清华金融评论

走出当前汇改局面可靠的中间方案是尽快引入人民币汇率宽幅波动，该方案相对于更加彻底自由浮动汇率体制可避免汇率过大浮动，且能够兼顾稳定短期宏观经济和汇率浮动需求。

汇率形成机制改革方向是让市场在汇率形成机制中发挥最大的作用。2015年8月11日的人民币汇率中间价报价改革是人民币汇率形成机制改革的重大举措。中间价报价改革的初衷是形成更加市场化的人民币汇率形成机制，实现这一初衷的过程中可考虑尽快引入人民币汇率宽幅波动。

汇改的三个阶段

自2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率形成机制改革以来，汇率形成机制的变化可以分为三个阶段。改革的方向是让市场在汇率形成机制中发挥最大的作用。

从2005年7月到2012年4月是人民币汇率形成机制改革推进的第一个阶段，在此阶段内，人民币多数时间对美元有渐进、持续的升值，全球金融危机之后的市场动荡期间人民币基本上盯住美元。从汇率水平看，人民币升值走势与均衡汇率变化方向一致，反映了外汇市场供求基本面的变化。从汇率形成机制角度看，货币当局控制的升值或盯住汇率体制的差异并不大，人民币汇率定价权完全掌握在货币当局手中，市场对汇率价格没有直接的决定作用。

从2012年4月至2015年8月11日是人民币汇率形成机制的第二阶段。在此阶段内，人民币汇率的定价权小部分地由市场决定。一个标志性的时间是2012年4月，即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%扩大至1%；之后，在2014年3月，日浮动幅度由1%再度扩大至2%。人民币汇率日波幅扩大之后，市场力量在人民币汇率形成中的作用开始逐步凸现，但是货币当局仍处于主导力量。这个阶段的人民币汇率形成机制很特别。看似区间波动，但是和典型的区间波动却有显著差异。典型的区间波动要有两个要素：一是明确宣布固定的中心汇率；二是围绕中心汇率确定一定的上下波动幅度。人民币汇率与典型区间波动有所不同：其一，没有一个固定、明确的中心汇率，人民币汇率中间价并非固定不变；其二，人民币只是设定了对中间价的日波幅限制，没有更长时间的波幅限制。人民币即期汇率比中间价波动大，但是即期汇率的运动轨迹是在有限波幅内，且跟着中间价走。中间价至关重要。如果每个交易日的汇率中间价不变，那么汇率未来时间里最大的升值/贬值幅度也就锁定在日波幅上下2%以内。

从2015年8月11日至今是人民币汇率形成机制的第三阶段。2015年8月11日央行关于人民币汇率中间价报价改革是人民币汇率形成机制改革的重大举措，改革的关键内容是市场主要做市商决定人民币中间价。在没有干预的前提下，人民币汇率中间价基本与上一个交易日外汇市场收盘价对接。如果比较彻底地按照2015年8月11日的改革内容实施，货币当局就比较彻底地实施了汇率定价权从货币当局向市场的让渡。

不过，出于对汇率波动幅度过大的担心，货币当局在8月11日后采取措施并在8月13日召开吹风会。

市场对于货币当局8月11日中间价报价改革和8月13日吹风会的解读，主要分为两类。一是货币当局汇率形成机制改革试水。中间价改革是要害，但货币当局又不希望改革引起太大的市场波动，因此先试试市场反应，然后再相机采取行动。二是在当前经济下沉压力较大、人民币真实有效汇率大幅升值背景下货币当局采取的一次性贬值措施，贬值后重回人民币/美元相对稳定路径上。

到目前人民币汇率形成机制改革状态为：人民币汇率市场化改革初衷尚未完全实现，人民币贬值预期上升，在岸和离岸人民币汇率价差高达1000个基本点，资本流出规模有所放大。鉴于此，当务之急是通过新的汇率形成机制打破僵局。

尽快引入人民币宽幅波动

这个方案的主要内容是货币当局宽幅的年波动区间（比如以某个交易日人民币/美元汇率为中心汇率，上下波幅7.5%或者更宽的波幅；或者以某个交易日一篮子汇率指数为中心汇率上下7.5%或者更宽的波幅），仅在触及上下限的时候货币当局介入中间价管理手段和入场干预手段。

如果货币当局有足够的市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离，市场汇率会在波幅区间以内波动；即便是面临较大的贬值或升值压力，由于货币当局的公信力保障，汇率在贴近上下限附近小幅波动。

选择人民币对美元或者一篮子货币汇率上下7.5%的年度波幅有一定的任意性，8%或者更大的波幅亦可。选择7.5%主要基于以下三方面考虑：第一，波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的决定性力量；第二，波幅太大，可能带来严重汇率超调，对实体经济带来过度冲击；第三，曾多次经历人民币对一篮子汇率年波幅超过7.5%的冲击（2008、2009、2010、2012、2013等年份中的共计16个月的年累计升值超过7.5%），影响在可接受范围。

这个方案的优点包括：第一，自主性国际收支平衡，较高货币政策独立性；第二，汇率充分发挥跨部门资源配置的价格杠杆功能；第三，为进一步的资本市场开放、人民币国际化和国际金融中心建设奠定制度基础。这个方案的缺陷是过渡阶段可能伴随汇率中等幅度（贬值）调整，增加企业外债负担。

这个方案相对于更加彻底自由浮动汇率体制的优点是避免汇率过大浮动的调整，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处；缺陷是如果汇率已经严重大幅超调且货币当局公信力不足，波幅空间得不到市场认可，会招致投机者对波幅限制的冲击。给定货币当局超过3.5万亿美元的外汇储备规模，货币当局在市场上的影响力毋庸置疑，主要的难点是对汇率是否严重高估或者低估的判断。

人民币有没有被大幅高估?

汇率变化，短期受市场情绪主导，中期受周期力量主导，长期受经济和政策基本面主导。判断汇率被高估或者低估，主要是当前汇率水平相对中长期汇率水平的判断。短期汇率贬值或者贬值预期，不能作为判断货币被高估的证据。金融危机以前，美元升值并且市场相信美元还会强势，但是大部分经济学家认为美元脱离了中长期可持续水平，美元被高估。

判定人民币高估或者低估，参照系是均衡汇率。现有的各种均衡汇率计算框架对于人民币均衡汇率在哪儿难有精确判定。与均衡汇率相对应的是可持续的经济基本面和政策基本面，可持续的经济基本面主要是相对生产率、人口结构和其他诸多中长期因素；政策基本面是资本管制政策，甚至包括外汇市场干预政策（看其可持续程度，文献中一般不考虑这个因素）。

如果中国采取严格的资本管制政策，外汇基本面被经常项目和中长期资本流动主导，现在人民币均衡汇率很可能还要接着升。中国经济当中有些部门效率低下，但是私人部门主导、市场规则高度国际接轨且具有明显规模优势的制造业部门国际竞争力很强。中国出口产品的结构升级很快，这是中国制造业的一面镜子。有些低端制造业确实在退出市场，这恰恰是产业转型升级和生产率提高的表现，而不是说明制造业丧失了前进步伐。

考虑到计划中的资本项目改革政策和事实上对私人部门持有和使用外汇的放松，私人部门资产币种多元化成为影响中长期汇率基本面的重要因素。均衡汇率会多大程度受到资本项目基本面的影响没有历史经验数据验证。也正因为如此，难以精确判定均衡汇率水平。

货币当局为人民币汇率定价这么多年，突然让市场定价，市场也缺少可靠的经验和规律帮助做判断，短期内有的更多是情绪。没有判断人民币汇率市场价值的可靠研究，美联储加息预期成为判断人民币要贬值的主心骨情绪。这个“主心骨”究竟有多牢靠、多持久，很难说。日本在和中国类似收入阶段的以后十年里，经济增速大幅下降，日元利率大幅低于美元利率，但是日元对美元大幅升值。日本经验未必适合中国，但是至少提供了经济下行和负利差会造成货币贬值的反例。

空间充裕的人民币浮动区间，配合更加审慎的资本项目开放节奏，再加上货币当局强大的市场影响力，市场预期和定价的人民币汇率有极大可能落在宽幅区间以内。这是走出当前汇改局面的最可靠的中间方案。如果宏观经济管理当局有足够的勇气直接走向浮动汇率体制，可能不失为更佳选择。

本文编辑/丁开艳