清华金融评论

文/伦敦政治经济学院经济系助理教授 张圣醒

现实中的金融市场有着种种风险，交易回购协议的市场也不例外。本文介绍了与回购协议相关的风险及其导致的系统性风险，并分析了美国、加拿大等国的相关政策应对。

回购协议形式上与抵押贷款相似。借款日，在贷款方向借款方提供本金的同时，借款方向贷款方提供有价证券作为抵押品。合同到期日，借款方应向贷款方归还本金与利息，同时贷款方应归还抵押品。回购协议包含利率、抵押品以及借贷期限等要素。由于回购在法律上可以解释为借贷合同，也可以解释为买卖合同，这种灵活性使得它成为在金融机构相互借贷的过程中常用的合同。

根据各个国家的法律和监管环境的不同，回购协议在各国的使用和重要性也有所不同。近十年来，出于规避对商业银行信贷监管的目的，影子银行在世界各国兴起。影子银行的信贷活动从资产证券化开始，尔后，证券化后的资产通过回购协议等融资渠道向投资者投放，通过回购协议，影子银行提高了融资杠杆。除了高杠杆对金融市场带来的内在风险之外，回购协议交易市场中存在的种种其他风险也影响着金融市场的稳定。在金融市场发达的美国和英国，回购协议不仅与影子银行中所存在的风险息息相关，也与金融市场中的套利活动有着紧密的联系。由于金融机构的买空卖空往往通过双边回购协议进行，回购协议交易中所存在的风险也会影响金融市场反应信息的能力和金融市场的流动性。所以，虽然回购协议在各国的金融活动中的重要性根据环境不同而有所变化，对回购协议交易中所存在的风险的分析以及政策应对却有着共通的价值。

现实中的金融市场有着种种风险。交易回购协议的市场也不例外。这些风险包括抵押品的估值风险、回购过程中的信用风险以及回购协议结算过程中所存在的风险。本文将简要介绍这些风险以及它们对金融系统稳定性的影响，并结合欧美国家的经验教训对相关的政策进行讨论。

交易对手方的信用风险

信用风险是指，借款方在合同到期时无法偿还贷款而对回购市场造成的影响。这一风险往往不只是对于贷款方的，也是对于整个金融市场的。回购协议的违约对金融市场所造成的系统性风险包括折价销售所造成的金融市场流动性的恶性循环，以及系统性的金融机构挤兑风险等。

由于向回购市场提供资金的一些主要的金融机构，如货币市场共同基金，不能长期持有某些证券，一旦发生借款方违约的情况，向回购市场提供资金的金融机构必须在短时间内将作为抵押品的这类证券抛售。而由于金融市场在短时间内的流动性有限，抵押品的抛售往往会以折价抛售（firesale）的形式出现。折价抛售不仅是被违约的贷款方的损失，也是对金融市场流动性的干扰。一旦出现折价抛售的情况，市场上其他需要出售这类证券以获得流动性的金融机构也会被波及。这可能会进一步逼迫这些金融机构不得不抛售更多的证券，使得金融市场的流动性出现恶性循环。这一恶性循环往往是金融危机的重要组成部分。

与折价抛售密不可分的是金融系统面临的挤兑风险。2008年美国金融危机时，雷曼兄弟倒闭的导火索就是货币市场共同基金对其的挤兑。上文提到，货币市场共同基金对违约风险非常敏感，因此，当它们担心雷曼兄弟有可能会违约时，它们选择了将它们的业务转往其他投资银行，因此造成雷曼兄弟在短期内流失大量流动资金。而这加剧了货币基金对雷曼违约的担忧，对雷曼违约的预期自我实现，最终导致了雷曼兄弟的倒闭。如果美联储没有及时对倒闭所出现的折价抛售进行干预，购买大量抵押品救市的话，许多其他的投资银行也会因为面临挤兑而倒闭。

应对信用风险所导致的这些系统性风险的有效政策包括，央行为金融市场直接提供流动性支持的资产购买计划，以及一些用于防止借款方违约的风险波及贷款方乃至整个金融系统的防火墙机制。

资产购买计划在2008年金融危机时为美联储所采用，实践证明这一政策有效地减轻了雷曼倒闭对整个金融体系的影响。值得一提的是，如果中央银行在金融危机爆发之前就制订了这样的计划，货币基金就不会如此担心投资银行倒闭可能为它们带来的流动性风险。这样，货币基金的挤兑也就不会发生，金融危机也就有可能避免。可见，中央银行防范金融危机的一个有效政策是，提前制订并公布一旦危机发生央行将对市场流动性采取的支持措施。

抵押品的估值风险

抵押品的估值风险是指在借款日与合同到期日之间抵押品的价值以及相关市场的流动性发生变化对贷款方带来的风险。具体地说，借款方是否会在合同到期日之前违约，取决于抵押品的价值。如果违约损失的抵押品价值低于借款方所需偿还的资金，即便借款方有偿还能力，其违约的动机也会增加。因此，抵押品的价值以及流动性的变化会给贷款方带来额外的风险。抵押品的估值波动对回购协议违约风险的外部性影响是金融系统的系统性风险。为了减小抵押品的价值以及流动性的波动对金融系统所造成的系统性风险，政策方面一般采取两方面的措施：第一，提高抵押品的估值折扣；第二，提高对抵押品安全性的要求。估值折扣是指基于对合同到期日之前抵押品价值波动的判断，提高对借款日抵押品价值的要求；一方面，估值折扣减小了因抵押品价值下降而造成的违约风险。另一方面，估值折扣也降低了借款方通过回购协议所能创造的杠杆，进而降低了借款方冒险参与高风险投资活动的动机，因而进一步降低了违约风险。估值折扣的极端情况是百分之百的折扣。在这种情况下，相关证券就不能用作抵押品来获得资金了。所以，有些风险较高的证券，如住房抵押贷款证券，在2008年金融危机爆发以后，充当回购协议中的抵押品机会少了许多。

抵押品价值波动除了会对贷款方带来违约风险之外，也可能会造成贷款方的信用链条断裂，对金融系统整体也会带来系统性风险。这样的系统性风险在借贷双方签订回购协议时往往不会被完全考虑在内。所以，即便贷款方愿意接受某些高风险抵押品，政府在政策上也往往应该限制这类回购交易。这也是为什么在一些对金融系统稳定性特别重要的回购市场中，对抵押品的质量要求往往会很高。例如，美国影子银行融资依赖三方回购市场，在这一市场中，一些高评级的住房抵押贷款证券即便在金融危机爆发之前也不能作为抵押品使用。

回购协议在清算中的风险

回购协议在签订之后，资金到账借款方与抵押品到账贷款方的时间并不一定完全一致。例如，借款方可能要到合同签订日晚些时候才能得到足够的抵押品，而在合同签订时贷款方就已将资金汇出。在借款方将抵押品汇出之前，清算并没有完全完成。虽然清算一般在当天可以完成，但是在借款方将抵押品汇出之前，贷款方实际上贷出一笔一日内的非抵押贷款。这笔贷款在一个平常的交易日不会导致什么问题，但是如果那天借款方突然因为一些没有预见到的因素出现破产风险，那么贷款方就会损失那笔贷款，却无法得到抵押品作为补偿。

类似的风险，不仅贷款方可能面对，清算所在每天的业务中也可能面对。例如，在美国的三方回购市场中，即便在回购协议到期之前，借款方也可以在每个交易日更换抵押品。之所以允许借款方更换抵押品，是因为，借款方往往是做市商，它们的抵押品一般是用于做市的存货，一旦某种抵押品的交易市场出现短暂的流动性缺口，它们可能需要把存货提出用来填补缺口。这样，允许借款方更换抵押品，就提高了金融市场的流动性。在一般的金融交易日，这样的做法提高了金融市场的效率。但是，更换抵押品的过程中，清算所在交易日开始时把抵押品还给借款方，只有在交易日结束时，新的抵押品才会回到清算所手中。这一清算过程，在金融危机时会面临考验。一旦借款方无法在交易日结束时归还相当的抵押品，清算所就会面临损失。金融危机爆发时，金融市场总体在一天内的波动就会很大，这种宏观的波动可能导致大批借款方违约，这时，清算所本身就有破产的风险。作为金融系统的枢纽，清算所所面临的风险就是系统性的风险。

中央对手方的作用、风险与政策应对

中央对手方是一个在回购协议双方之间协助清算并隔离信用风险、抵押品估值风险的金融机构。在双边回购协议签订之后，中央对手方可以通过与交易双方重订新约（novation）的方式有效防范借款方违约导致上文提到的系统性风险。具体地说，中央对手方的重订新约是指将贷款方与借款方所签订的双边回购协议分拆成贷款方与借款方分别与中央对手方签订的两笔回购协议。这样，贷款方就不用担心借款方的违约风险。如果中央对手方有足够的资金与信用使得贷款方相信其不会违约的话，贷款方也不用担心会面临抵押品的估值风险。从这个意义上讲，中央对手方是应对回购协议可能导致的系统性风险的有效方式。

当然，重订新约将所有的风险集中到中央对手方的身上。正如在讨论清算时提到的，一旦借款方违约所带来的损失足够大，中央对手方也可能会面临资不抵债。这本身也是一种系统性风险。只不过，在有中央对手方时，系统性风险都集中到了这里。从某种意义上讲，这为设计防范系统性风险的政策提供了便利。

在这方面，加拿大中央银行对中央对手方的政策设计值得借鉴。在加拿大，大型金融机构的回购交易必须通过加拿大证券存托机构这一中央对手方。在防范中央对手方所面临的系统性风险方面，加拿大政府采取如下几方面的措施：在抵押品要求方面，政府要求与中央对手方进行交易的各个金融机构必须分散风险，对某个特定抵押品的持有比例不得超过某个上限。同时要求，对每笔回购交易，交易双方必须共同提交与回购规模成比例的抵押品。抵押品的折扣率由政府根据市场流动性、抵押品估值波动率以及平滑金融系统周期性变化等考量综合制定。

另外，与法定准备金的概念相似，政府要求每个参与回购交易的金融机构必须向中央对手方提供两笔基金。一笔基金用于平滑抵押品价值波动对回购交易造成的影响（participant fund），另一笔资金用于处置金融机构违约（default fund）。这样两笔基金的设立，是为了确保中央对手方有足够的资源，防范金融机构违约导致中央对手方自身出现资不抵债的情况。

通过在回购市场中设立防火墙（中央对手方），并积极制定政策防范中央对手方所面临的风险，加拿大的回购交易市场非常成熟与高效。同时，要求市场参与者出资维护中央对手方，也是有助于减小金融机构从事有害于金融系统稳定的投机活动的动机。值得一提的是，由于加拿大的回购市场发展相比美国缓慢而稳健，在2008年金融危机时，加拿大的回购市场并没有受到很大的冲击。

欧美的回购协议的其他特点与风险

欧美的回购协议相比抵押贷款来说有两个额外的特点。第一，是在破产清算中的优先级。第二，是回购再抵押。这些特点提高了回购市场的流动性，但是在金融危机爆发时，也成了回购市场独有的问题，因此也是政策讨论的热点。下面将简要介绍这两个特点。

在美国的破产法中，公司一旦进入违约破产程序，其资金将自动冻结。资金冻结后，贷款人的资金偿还将按照贷款资金的优先级依次进行。但是，破产清算程序旷日持久，资金冻结严重影响了资产的流动性。因此，美国的回购协议经过几十年的发展，逐渐获得了自动冻结的豁免权。这大大提高了回购市场的流动性，但是在破产发生时，这一豁免权也是对其他出资方的损失，可能导致资产分配的低效与不公。所以在2008年金融危机，是否应该给予回购协议这一豁免权成了政策讨论的热点之一。

回购协议再抵押（rehypothecation或reuse）是指贷款方在借款方还款之前，贷款方使用抵押品进行交易或者回购的行为。回购协议再抵押是基于信贷双方相互信任基础上的一种提高抵押品流动性的手段。但是2008年金融危机中，再抵押也暴露出了问题。一旦违约行为发生，由于抵押品被多次使用，抵押品的归属就成了问题。这一所有权的不确定性为破产清算带来了困难，使得原本就进展缓慢的破产清算程序变得更难推进，减缓了贷款方恢复破产损失的速度。

（本文编辑/孙世选）