清华金融评论

本文从美国经济数据和利率期货交易行情两个角度探讨美联储何时加息问题。经济数据方面，支持美联储升息和延后升息的因素均存在；交易行情显示， 2015年美联储升息概率大，不过升息时点仍不确定，可能9月之后的概率高些。

在可能是耶伦女士担任美联储主席以来最重要的一次货币政策会议中，耶伦再度发挥她鸽派立场，但同时满足鹰派观点的做法，在3月18日利率决策会议（FOMC）声明稿中，把“耐心（patient）”字眼拿掉，但同时表示4月份利率决策会议不太可能升息，利率决策成员目前也尚未决定何时升息。简言之，美联储这次利率决策会议给市场的信息就是继续打模糊仗，升息将看经济数据表现决定。

其实，与其说美联储的利率决策诡异难测，倒不如说是美国经济复苏的脚步令人捉摸不定。还记得前任美联储主席伯南克在2013年6月释放出量化宽松（QE）政策将逐步减码（tapering）的信息，但美联储利率决策会议直至2013年12月份才宣布2014年元月起每月减购债券100亿美元，并于2014年10月底利率决策会议上宣布结束购债计划。自此，市场自然而然地将焦点转至美联储何时升息的议题上。

从就业、通胀通胀数据来看

2014年10月30日，正好是美联储利率决策会议的第二天，美国公布第三季度国内生产总值（GDP）增长率意外强劲，尽管从第二季度的4.6%年增率下滑至3.5%，但最终修正值显示第三季度GDP增长率高达5.0%，更胜第二季度。美联储于是在12月17日的FOMC会议新闻稿中拿掉了保持零利率水平“相当长一段时间”，并将之改为“耐心等待升息时点”。根据报载，当时市场解读耶伦说法，认为“耐心”代表未来两次会议不会升息，与“相当长一段时间”隐含6个月内不会升息相比，显然美联储官员已经释放出对升息更强烈的信号。

即便国际油价在2014年第四季度重挫，导致美国消费者物价走低，通胀压力骤降，但美联储仍在2015年元月FOMC会议上表达出对美国经济复苏的信心，认为经济正以稳健步伐扩张，较先前适度步伐扩张更为强劲，而且就业数据强劲，即便国际经济形势走弱也难以逆转美国经济复苏。美联储也认为通胀虽然短期内可能再降低，但中期通胀展望应可逐渐回复，美联储为此得做好准备。之后公布的元月份非农就业数字增加25.7万人，超乎市场预期，且创下17年来最大3个月增幅，这使得市场对美联储升息的预期进一步提高。

为了降低市场对升息的预期，耶伦在2月25日对美国国会参议院金融委员会作证时，将升息前瞻指引的措辞进行微调，她解释升息的过程当中，首先会弃用“耐心”两个字，之后美联储将在每次会议上“酌情”考虑升息。不过这不代表一定会在两次会议之后展开升息。此外，2月底公布的美国2014年第四季GDP增长率，从初值的2.6%下修至2.2%，加上近期美国经济受到寒冬恶劣气候影响表现多半不尽理想，许多经济学家判断美国2015年首季度经济增长率可能仅有1.5%左右，这些变化成功地降低了市场对升息的预期。但随后公布的2月份就业数据非常强劲地增加28.8万人，且失业率进一步下滑至5.5%，让市场的预期再度升起。

由此看来，支持美联储升息的主要理由来自于就业市场的稳健表现，但支持延后升息的因素则来自于国际经济持续疲弱、通胀走低，以及强势美元可能影响后续美国经济复苏。所以美联储在3月18日的会议当中不再铁齿经济稳健复苏，反而声明经济成长动能有点降低，出口成长减弱，因此下修对美国2015—2017年的经济增长预测：2015年从之前12月预测的2.6%～3%调降至2.3%～2.7%；2016年从2.5%～3%调降至2.3%～2.7%； 2017年则从2.3%～2.5%调降至2%～2.4%。

此外，美联储偏爱的通胀指标个人消费支出物价指数（PCE），2015年的增幅预测也从上次预测的1%～1.6%调降为0.6%～0.8%，预测到2017年才会升至2%目标，时间比上回预估的2016年还晚。至于2015年的失业率预测，从上次预估的5.2%～5.3%，调降至5%～5.2%。但最重要的是，美联储表示，要等到就业市场进一步改善，且决策委员有信心通胀将在中期逐步回复至2%水平时，才会决定升息。

另一个明显的变化在于决策官员将2015年底的联邦资金利率预期中值调降至0.625%，远低于2014年12月所预期的1.125%。2016年底的预期中值也从2.5%下降至1.875%，这隐含2015年美联储约有升息1至2码的空间，2016年再进一步升息2码。

从利率期货交易行情来看

从最近利率期货市场交易行情推估，美联储在6月17日升息1码的概率只有12.5%，7月29日升息机率只有18.7%，9月17日升息概率升高至33.1%，之后两次次会议的升息概率也分别只有4.8%与34.5%，另有31.7%的概率可能在2016年元月升息。显示市场多数参与者认为2015年美联储将会升息，不过升息时点仍不是很确定，可能9月之后的概率高些，且升息幅度及速度预期不会又快又急，因此看起来市场猜测美联储何时升息的游戏仍将持续一段时间，投资人仍需耐心等待美联储官员的更多前瞻指引。