作者：清华金融评论
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文/西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心副主任谭继军、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心研究员邱雨薇、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心研究员彭嫦燕
一直以来家庭资产配置没有受到理论和实务界足够的重视，最重要的原因在于我国居民家庭资产配置受到比较严重的抑制，家庭财富过多配置房产，金融资产集中于储蓄存款，家庭资产组合比较简单。然而，随着各类理财产品，特别是银行理财产品的大发展，我国家庭资产开始经历一场史无前例的大迁徙。
中国家庭金融调查（CHFS）始于2009年，于2011年和2013年完成两轮入户调查，形成了具有全国代表性的微观家庭基础数据库，样本规模已达到28141户，共97916人。在此基础上，CHFS采用科学的抽样方式，每季度抽取约5000户家庭样本，开展季度电话回访，通过搜集家庭经济预期、资产负债、收入支出等方面信息，及时把握我国家庭经济金融行为动态及宏观经济运行情况。
近年来，随着现代经济金融的深入发展，各种金融工具创新层出不穷，家庭资产结构日趋多元化，在此背景下加强对家庭资产配置的关注意义重大。家庭资产配置的变动反映了家庭投资行为的变化，家庭投资行为变化又引起各类金融产品的供求变化及投融资环境的改变。而家庭对宏观经济的预期又影响其未来可能做出的资产配置调整以及金融环境的相应变化。CHFS季度电话回访询问了家庭总资产、住房资产、风险资产（比如股票、基金、理财产品等）、无风险资产（比如现金、存款等）等的季度变动，家庭在金融各类风险市场的参与情况，以及家庭的宏观预期，据此掌握家庭资产配置的最新动态。2014年以来，CHFS季度数据显示我国家庭风险市场总体参与持续提高，家庭资产配置从无风险资产转向股票、基金等风险资产，呈现出家庭部门闲置资金从存款市场向资本市场流动的趋势以及资本市场未来的繁荣。
而2013年CHFS年度调查结果显示，平均而言，我国家庭总资产构成中住房资产占比最高，达到总资产的61.5%。家庭金融资产流动性好，容易受到宏观经济波动影响，其季节性变动相对更加明显。家庭金融资产占总资产的比重已达到9.4%。金融资产中，无风险资产占比最高，为71.3%；风险资产占比为28.7%。风险资产中，股票所占比例最高，为34.5%；其次为金融理财产品和基金，所占比例分别为14.9%和8.1%。
根据季度调查数据对我国家庭部门资产方面的分析结果显示：2014年三、四季度我国家庭资产总量变动不大，但资产结构发生了明显的调整。总体上，家庭配置在以股票和基金为代表的风险金融资产上的份额明显增加；在以现金和存款为代表的无风险金融资产上的份额明显减少；对房产的配置变化较小。
家庭资产结构调整明显
基于家庭不同类别资产的季度变动，分别构造相应的家庭资产变动指数。若资产变动指数大于100，则表示总体而言家庭持有的该项资产相比上一季度增加，小于100则表示减少。总资产方面，2014年三季度我国家庭总资产变动指数为98.4，低于二季度的100.5; 四季度家庭总资产变动指数为100.8。总体来看，2014年三季度我国家庭总资产较二季度略有减少，四季度家庭资产稍有上升，但变化不大。
住房资产方面，2014年三季度我国家庭住房资产变动指数为99.3，其中住房资产增加的家庭占比由二季度的19.4%下降至三季度的13.4%，而住房资产减少的家庭占比则由二季度的9.9%上升至三季度的13.6%，总体来看，三季度我国家庭住房资产较二季度略有下降。
金融资产方面，2014年三季度我国家庭风险资产变动指数为114.3；无风险资产变动指数为85.4。三季度我国家庭风险资产配置明显增加，与2014年以来股市的良好表现相吻合，而无风险资产则明显减少。由于家庭住房资产变动较小，风险资产和无风险资产的此消彼长，既反映出三季度我国家庭资产结构出现明显调整，也意味着风险资产的增加可能主要来源于现金、存款等无风险资产，而不是通过抛售房产的方式来配置风险资产，家庭资产从“楼市”跑步进入“股市”的迹象并不明显。四季度家庭风险资产变动指数为123.6，指数大于100，表明四季度家庭风险资产增加；且指数远大于二季度的114.3，表明四季度家庭风险资产增长幅度更大。一方面，受赚钱效应的影响，居民四季度继续“跑步”进入股市，这从股市参与率上可看出。另一方面，持股家庭赚了钱，所以其风险资产增值；四季度持有股票的家庭总资产变动指数为123.1，户均资产大幅增加，而未持股家庭该指数为101.6，其资产几乎没怎么变动。
家庭持有的风险资产中，股票、基金、理财产品，各类风险资产的变动是否存在差异？这一问题同样值得关注。家庭在不同类别风险市场上的参与变动直接引起相应风险资产变动，若家庭在某类风险市场上的参与比例提高，则意味着平均而言，家庭对该类风险资产的配置力度加大。据CHFS统计，2014年二、三、四季度我国家庭股票市场参与比例分别为4.1%、4.8%和5.5%；基金市场参与比例分别为2.5%、2.9%和2.8%；银行理财参与比例分别为4%、4%和4.3%；互联网理财参与比例分别为2.7%、2.6%和2.7%。家庭增加风险资产配置的资金，主要是流向了股票和基金，对理财产品的配置基本不变。
家庭股市、房市预期分化
未来家庭资产的变动趋势与家庭对股市及房市的预期密切相关。基于家庭对股市或房市的预期，分别构造相应的预期指数。若预期指数大于100，则表示总体而言家庭看涨下季度价格走势，小于100则表示看跌。尽管我国家庭并没有表现出变现房产以增持风险资产配置的行为，但城镇家庭对未来房市及股市的预期分化明显。
对股市的预期方面，2014年一、二季度城镇家庭的股市预期指数分别为96.8、92.2，均小于100，表明城镇家庭对股市运行的悲观态度，总体预期股市下跌；但到了三季度，城镇家庭的股市预期指数明显上升，且超过了100，达到111.5，说明三季度城镇家庭对下季度股市走势转持乐观态度；四季度家庭股市预期指数为113.5，家庭继续预期股市上涨。因而未来一段时期，家庭或将进一步加大对股票、基金等风险资产的配置力度。
对房市的预期方面，2014年前三季度，城镇家庭的房价预期指数依次117.4、102.6、100.6，尽管指数维持在100以上，但指数值持续下降，说明我国家庭对未来房市的悲观情绪蔓延。到了第三季度城镇家庭的房价预期指数只是微弱高于100，表明城镇家庭已经基本认为四季度房价不会上涨。而第四季度城镇家庭房价预期指数为99.6，首次下降到100以下。说明四季度城镇家庭对房价预期出现拐点，家庭预期未来房价会下降。
值得注意的是，手中有多套房的城镇家庭，其房价预期指数由2014年的一季度的113.5下降至而二季度的100.8，该类家庭在二季度时对房价的预期已经基本趋于中性。到了三季度，该类家庭的房价预期指数则进一步下降至93.3，表明对市场住房供给有重要影响的城镇多套房家庭，对房价预期悲观，转而看跌房价。第四季度，多套房家庭房价预期指数继续小于100，为97.7；该类家庭对未来房市继续看跌，未来在房产配置上会更趋保守。同时，持有多套房的城镇家庭对于股票价格的预期则明显更为乐观。从二季度开始，这类家庭对于股票价格的预期已由空转多。三、四季度，这类家庭的股票预期指数持续大幅上升，远高于城镇家庭平均水平，明显看涨股市，未来这类家庭更有可能加大对风险资产的配置力度。
综合城镇家庭对房市和股市的预期，居民房价预期持续走低，尤其是对房价影响至关重要的“多套房家庭”对于房价的预期已由看涨变为看跌，所以房市后市不被看好。与此同时，居民对股市的乐观情绪却不断升温，尤其是持有多套房的城镇家庭，呈现出更强烈的乐观预期，这意味着股市的牛市行情正在酝酿。家庭对房市和股市的预期呈现明显的跷跷板效应，预示着未来家庭资产配置向风险资产转移的可能性较大。
小结
一直以来家庭资产配置没有受到理论和实务界足够的重视，最重要的原因在于我国居民家庭资产配置受到比较严重的抑制，家庭财富过多配置房产，金融资产集中于储蓄存款，家庭资产组合比较简单。然而随着各类理财产品，特别是银行理财产品的大发展，我国家庭资产开始经历一场史无前例的大迁徙。CHFS数据已经见证了理财产品的爆发式增长。2012年全国家庭持有银行理财产品的比例为2.0%，2013年为1.8%，2014年二季度持有银行理财产品的家庭占比已增长到4.0%，并且在三、四季度维持了这个水平。而2014年第三季度开始，最明显的变化是家庭对股市和房市的预期出现拐点；资产配置向风险资产转移，家庭部门风险偏好明显上升。风险偏好的上升有助于降低市场风险升水，引导资金进入资本市场，带来资本市场的繁荣。理财产品的发展预示存款利率市场化加快推进，家庭无风险资产向风险资产的转移则预示着未来资本市场将逐渐走强，直接融资市场快速发展，间接融资市场的重要性将逐渐弱化。
对股市、基金等金融风险市场来说，市场情绪，即家庭对后市的预期是股市走强的重要因素。如今家庭部门可直接参与股市、基金，或通过投资于为股市配资的各种理财产品参与股市。不管通过何种渠道，只有家庭对股市持乐观预期和持续关注，才会有不断的增量资金入市，奠定股市繁荣的基础。CHFS微观数据显示，家庭对股市的预期转好且持续乐观，家庭股市参与率呈直线上升，增量资金入市的中长期趋势已确立。未来我们或将迎来资本市场大发展的时期。
因此，国内金融市场可借此东风，趁机大力发展直接融资；在供给端，还需加速打通资本市场直接融资通道，理顺风险收益关系，建立市场化的风险收益率体系；相应地在需求端，需要培育投资者的风险识别能力，做好投资者教育和保护工作，在此基础上促进家庭对金融市场的理性参与。
(本文编辑/张英凯)
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