清华金融评论

作者：wangxiao

文/中国证监会发行监管部副调研员王啸

注册制改革、多层次市场建设、互联网金融，是时代赐予中国最激动人心的三大变革。为减少改革失误、布局错位、创新误区，必须认真探索正确的方法论。本文从理论层面详细阐述了三大变革的目的、存在问题及改革对策，认为制度改革要从吸收借鉴国外经验为主转变为原创为主。

一千年前，中国的科技、市场、体制等曾遥遥领先。近三百多年两次工业革命，中国被远抛在后。当前信息技术、生物医药、新能源、空间技术（以下统称“新技术”）引领全球第三次工业革命。其中最有希望让中国实现“弯道超车”甚至主导创新的，当属以移动互联为趋势的信息技术和商业应用。

注册制改革、多层次市场建设、互联网金融，是时代赐予中国最激动人心的三大变革。为减少改革失误、布局错位、创新误区，必须认真探索正确的方法论。

三大变革不必追求形式的华丽和喧嚣，为的是适应新技术时代的需要

历史上每场金融变革，都与新兴技术与企业相辅相成。我国的注册制改革、多层次市场建设、互联网金融创新，都与新技术时代相适应。市场常问，何时实行注册制？其实注册制不是市场机制的基因突变，而是脚踏实地由量变引起质变的历程。

金融改革的目的，是构建与新技术时代实体经济相适应的金融市场。一是降低准入门槛，提高融资效率；二是丰富市场层次，能接纳不同风险、不同发展阶段的企业进入资本市场；三是保护投资者利益，完善监管执法、司法救济等配套措施；四是培育做空、诉讼、退市等系统机制，让市场能依靠畅通的退出机制实现优胜劣汰；五是诚信文化建设，构建征信系统等现代金融市场的基础设施。

制度改革要从吸收借鉴国外经验为主转变为原创为主

制度引进的边际效益式微。近四十年的改革开放，中国市场和监管体制走过了一条技术引进、制度模仿的道路，到了经济转型和产业升级阶段。继续学习境外制度、规则仍然有益，但边际效用已大大降低。深层次的革新更需要扎根本土的原创。

三大变革历程中，我们仍要吸收借鉴全球经验，但更重要的是大量原创性、接地气的理论和实践。互联网创新假如与美国亦步亦趋，就不会造就百度、阿里巴巴等一大批成功的中国互联网企业。同样，注册制改革和多层次市场建设如果照搬照抄，好则充其量成为“美国第二”，变成高级仿制品；差则南橘北枳，混乱不堪。

一些发展中的问题，也是我们的战略优势。我国市场上首次公开募股（IPO）数百家企业排队，被称之为“堰塞湖”；创业板和部分中小板企业的高估值，被某些专家称作发行价、发行市盈率和融资额的“三高”，斥为“圈钱”。换个角度看，数百家企业IPO排队、上千家企业积极筹备，是新中国成立六十余年积累的经济成果达到与资本市场对接的临界点，为我国在发展中解决问题提供了腾挪空间。

市场高估值的根基，是对我国经济竞争力提升和资本市场功能改善的良好预期，也为海外上市企业回归提供了实实在在的激励。所谓“堰塞湖”、“三高”、投资者数量众多等，都是境外市场羡慕不已的市场优势。世界上哪个交易所希望交易冷清、流动性低、无人光顾？

站在国家竞争战略的高度，“堰塞湖”、“三高”、散户多且活跃等特征都有宝贵的价值。即使存在问题，也属于市场发展青春期的症候，应该因地制宜地管理疏导。不应拿成熟市场的特征作为绝对标准，用它们治疗“更年期”的药方给中国市场下药。

坚持原创思维，是为了实事求是解决问题。现实问题是“原生态”的，解决方案也需要原创。注册制改革的成效要接受实践检验。 “奥赛康事件”和万福生科退市未成拷问我们，当“国际惯例”与实际情况发生冲突时，是固守教条还是尊重现实？中国证监会主席肖钢在2013年底注册制序幕之初指出：“不能为改革而改革。解决问题才是目的。”注册制改革以解决现实问题为导向，要充满国情意识和本土智慧去攻坚克难，逐步破解诚信意识薄弱、退市机制不畅，可变利益实体架构积重难返，民诉、刑诉、救济等配套不全问题等诸多问题。

创新主要是对传统的升级、更新，而不是简单的反对、抛弃

不能将创新片面地理解为推倒重来的革命和颠覆。三大变革与传统机制的关系，无论注册制对传统的核准制，多层次市场对过去相对单一的市场，还是互联网金融对传统金融，同样都是继承、兼容与创新、突破并举。

金融与互联网跨界融合，为的是化解或缓解传统模式难以应对的难题，减少交易成本和信息不对称造成的效率损失。在传统银行借贷领域，小企业的财务状况、信用记录、担保和抵质押等情况较难达到银行放贷标准。资本市场上，中介机构的服务收费、监管成本都超出小企业的承受范围。小企业的经营不确定、信息不透明也会使传统中介和投资者望而却步。无论银行还是直接融资市场，传统金融模式面对小企业融资难题似乎山穷水尽。

互联网企业另辟蹊径，基于电子商务、网络社交等构建的生态圈，恰好抓住了传统金融难以覆盖的“长尾”用户和广大小微企业。

无论互联网金融还是金融互联网，都有符合商业逻辑和发展规律的创新路径。至于有些以创新的名义，把互联网金融当作噱头，以创新为幌子，趁制度套利之便，行庞氏骗局之利，则是需要警惕的新问题。

创新发展由政府主导的自上而下模式过渡到市场主导的自下而上模式

市场发展早期和转轨期，政府管理部门既是监管者，又充当了市场的创新设计者和发展的推动力。这是我国过去短短三十年能跨越成熟市场百年历程的原因。随着市场规模扩容和市场参与方日趋成熟，创新和发展的源动力就需让渡给市场。市场发展创新逐步从政府规划模式转变到市场主导的模式。

金融市场当中，只有信息、资金、交易充分竞争、自由流动，价格这只“看不见的手”引导资源配置，才能达到市场的均衡状态。

互联互通、平等竞争、自由流动是多层次金融市场的基本特征。为利于市场有效均衡，不宜再维持“小农经济”“楚河汉界”的思维和管理模式，具体改革包括：

解除不同交易场所的行政区隔。差异化竞争由市场化的交易场所自主决策。新三板可以自行划分层次，沪深交易所可以发展各自的主板、创业板和场外市场。利用互联网技术的报价系统和证券众筹平台，也能为各类企业提供发行、交易等综合配套服务。

随着多层次市场规模扩容，行政分隔与市场化诉求的矛盾就会凸显。例如，如果在条块区分的多层次市场推行转板，可能会扰乱市场预期，制造炒作概念，滋生寻租空间。只有允许不同交易场所自主竞争，当新三板的最高层次和沪深交易所的较低层次在信息披露标准、交易规则、公司质量等方面达到伯仲之间，市场化的转板机制才会水到渠成。

债券市场也应实现统一和贯通。打破交易所和银行间债券市场的行政藩篱，构建宏观上整体统一、微观上差异化竞争的债券市场。结束不同部门分头管理、各自为政的局面。

保障证券交易的平等竞争。证券多重挂牌、自由交易是多层次市场的重要特征。交易所与上市或挂牌公司是双向、非排他的商业契约关系，上市或挂牌公司的证券不仅能够在该交易所交易，也可以在其他各种交易场所或平台交易。

美国1998年另类交易系统规则（ATS），以及2005年全国市场系统规则（NMS）的实施，打破了纽交所对上市公司证券交易的垄断。此后，百年传统的手工报价和交易大厅专家制度逐渐让位于电子化、无纸化交易。

21世纪以来，借助高频交易、新兴算法等技术发展，新兴交易系统不断争抢纽交所、纳斯达克交易所对其上市公司的交易份额。多层次市场上，不同报价和交易系统的平等竞争，促使技术和制度不断革新，保障了美国资本市场全球领先的竞争力。

确立先发展、后牌照的管理模式。传统牌照管理是采取顶层设计、先行先试、成功推广的做法。互联网金融的监管，例如基于互联网的报价和交易系统、网贷（P2P）、众筹平台等，可以采用更市场化、更包容的模式。设定监管底线，明确法律红线，但不事先控制牌照；待市场发展到一定规模，再纳入牌照管理。

具体区分三种情况：第一，某家机构的市场份额未达到整体市场一定程度（如5%或10%），不受牌照约束，但可以自愿选择遵循牌照管理的标准；

第二，达到一定市场份额的，将其纳入监管范围，强制接受各项监管标准和事中、事后检查；

第三，如果市场份额达到更高的界限（如15%或20%），便须申请获取证券交易所或银行牌照。

(本文编辑/彭晓云)

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