作者：清华金融评论
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文/北京大学金融与证券研究中心主任 曹凤岐
2014年11月17日，沪港通正式启动，沪港两地证券市场从此开启了互联互通的新时代。沪港通启动之后，虽然交易量不及预期，但总体运行平稳，其安全性和稳定性获得了沪港两地监管机构的一致认可。应该说，取得这样的成果，“主场规则”功不可没。当然，“主场规则”也不能“包打天下”，在“主场规则”之下，沪港两地监管机构还做出了一些变通处理。从某种程度上来说，这种在“主场规则”下的变通处理是沪港通顺利推出和平稳运行的“基石”。
本地原则为主，主场规则优先
所谓“沪港通”，是沪港两地股票市场交易互联互通的一种机制，是指上海证券交易所（以下简称“上交所”）和香港联合交易所（以下简称“联交所”）的投资者可以分别通过当地的证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的在对方交易所上市的股票。沪港通包括两个部分：一是沪股通，即投资者通过委托香港的经纪商，由联交所设立的证券交易服务公司（以下简称“SPV”）向上交所进行申报，买卖规定范围内的在上交所上市的股票；二是港股通，即投资者委托内地的证券公司，经由上交所设立的SPV，向联交所进行申报，买卖规定范围内的在联交所上市的股票。
沪港通的推出，将实现内地和香港的双赢。对内地而言，沪港通有助于继续推进人民币国际化，提升内地资本市场的开放水平，为A股市场打开了一扇面向世界的窗口；对香港而言，沪港通有助于提升香港作为人民币离岸中心的重要地位，并且分享内地经济发展的成果。所以，虽然在推出初期，沪港两地对沪港通的管控会比较严格，但长期来看，如果能够实现长期稳定运行，扩容将是大概率事件。由此更加可见“主场规则”以及变通处理的重要性。
在沪港通推出之时，两地监管层就表示，两地将奉行“本地原则为主，主场规则优先”的原则。说到底，“主场规则”是一种属地原则，也就是说，沪港通的交易、结算和监管等安排基本沿用交易发生地现有的业务规则。沪股通主要适用于上交所的相关业务规则，港人投资A股，就要跟内地投资者一样，遵守上交所的交易规则，受内地监管机构的监管；港股通主要适用于联交所的相关业务规则，内地投资者投资港股，就要跟港人一样，遵守联交所的交易规则，受香港监管机构的监管。税制也是一样，按两地现有规则实施。如果再形象一点的话，这与驾车一样，在不同的地区驾车，一定要遵守当地的交通规则。
总体来说，“主场规则”体现在投资活动、监管、上市公司、券商、交易和结算五个层面。
在投资者层面，投资者在对方市场进行投资的时候，在遵守对方市场的监管规定和业务规则的同时，也将受到对方市场监管机构的保护，投资者的委托行为基本适用于交易发生地的规则，申报、成交、结算等行为亦然。在监管层面，内地的监管机构负责监管在内地上市的公司、中介机构和投资者，香港的监管机构负责监管在香港上市的公司、中介机构和投资者。内地投资者投资港股，但是，内地的监管机构不能替内地投资者监管在香港上市的公司，这个任务需要由香港的监管机构来完成，适用香港本地的法律、法规，反之亦然。上市公司需要遵守其上市地的监管规定和业务规则。证券公司（或经纪商）也要遵守其所在国家或地区的监管规定和业务规则。而交易和结算则同样需要遵守交易和结算发生地的监管规定和业务规则。
“主场规则”尊重了沪港两地不同的市场机制，不但突出了沪港两地的特别性，而且非常注重可操作性，沪港两地交易所的权利、义务也实现了高度对称，双方参与者的交易习惯、交易制度、交易时间等都得到了尊重，在最大限度上实现了“求同存异”。这些在《沪港通试点办法》等相关规定中均有非常明显的体现。
“主场规则”下的变通处理
正因为有了“主场规则”，才有了沪港通的最优化运作，“主场规则”对沪港通的顺利推出和平稳运行可谓功不可没。但是，同时也应该注意到，“主场规则”不能“包打天下”，在“主场规则”之下，尚须一定的变通处理。在这方面，其实沪港两地交易所做了很多工作，为此，分别修改了两地交易所的交易规则。比如，2014年9月26日，上交所发布了《关于修改<上海证券交易所交易规则>及<上海证券交易所参与者交易业务单元实施细则>涉及交易参与人若干条款的通知》，联交所也在同日发布了《有关促进沪港股票市场交易互联互通机制的实施的修订（由2014年11月17日生效）》。两地交易所分别对对方的交易规则予以了充分的考虑，同时，根据本地的特殊情况，在不同程度上实现了本地化。
在监管方面也是如此，比如，中国证监会发布的《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》规定：“对沪港通交易进行即时监控，并建立相应的资讯交换制度和联合监控制度，共同监控跨境的不正当交易行为，防范市场风险。”
再比如，在沪港通的机制下，如果沪股通的交易过程中出现违规行为，上交所理所应当具有监管权，但是，违规主体却是香港经纪商的客户，显然，这不在上交所的监管范围内，此时，就需要采取其他监管安排，比如要求联交所对该客户采取相关措施或督促联交所实施相关监管活动等，以此来实现中国证监会的跨境监管。
SPV是沪港通交易机制中的重要环节，沪港两地交易所对于沪港通的监管也是通过对SPV的监管来实现的。为此，《沪港通试点办法》从上交所的角度出发，对联交所SPV的权利和义务进行了明确的界定。
比如，规定联交所SPV参与沪股通业务必须申请成为上交所的交易参与人，并取得相应的交易业务单元，同时，还应该遵守上交所对于交易参与人的相关规定。同时，也明确了联交所SPV并非上交所会员，不享有上交所会员的权利。《沪港通试点办法》还明确了联交所SPV的职责，并要求其建立相应的风险控制措施，防范业务风险，要求其建立相应的技术标准，并与技术系统进行测试和评估。联交所的SPV也要遵守内地的相关法律、行政法规、部门规章、规范性文件和业务规则；而且，联交所SPV也要督促联交所参与者遵守内地的相关法律、行政法规、部门规章、规范性文件和业务规则。不仅如此，在联交所SPV发生影响或者可能影响其业务运行的重大事件时，还要向上交所及时报告，报告内容包括：事件的起因、目前的状态、可能产生的后果和应对措施。凡此种种，都是在“主场规则”下的变通处理。
沪港通没有过往的成熟经验可循，沪港两地都在摸着石头过河。方案再完美，也需要实践和时间的检验，随着时间的推移和实践的积累，相信沪港两地将实现更加密切的配合，不断磨合，查缺补漏，不断完善各项制度，让沪港通更加平稳、安全、有效地运行，让内地和香港两地受惠。
（本文编辑/邢缤心）
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