清华金融评论

文/中国银行国际金融研究所研究员 李建军、中国银行国际金融研究所副所长 宗良

2014年11月17日，沪港通试点正式启动，引起社会各界的广泛关注。沪港通的开通，不仅意味着内地和香港市场的投资者可以买卖对方的股票，更是我国金融改革持续深化落地的重要一步。

沪港通在上海和香港股票市场之间建立了全新的合作机制，对上海、香港股票市场的发展和融合，推动上海、香港的国际金融中心建设、以及推进人民币国际化和资本开放等方面具有重要作用。

我们认为，沪港通的开通有两个特点值得注意：

首先，沪港通的开通是中国经济实力增强、危机管理能力提升的具体表现。

从历史看，国内资本市场对外的互联互通曾经有过几次尝试。但无论是2007 年拟在天津试点推出“港股直通车”还是后来的国际板，都没有取得实质进展。此次沪港通能够顺利推出，和中国整体经济实力进一步夯实关系密切。当前，中国已经成为全球第二大经济体，在全球经济中占有重要地位，国际市场对中国经济的未来充满信心。中国金融改革稳步推进，人民币汇率市场化取得重大进展、双边波动增强，人民币逐渐得到国际市场认可，利率市场化和资本项目开放也取得了一定的突破。外汇储备已经接近4万亿美元，抵御金融冲击的能力进一步增强。这些因素都是沪港通得以顺利推出的坚实基础。

这一次沪港通还借鉴了“港股直通车”和“国际板”的教训，避免单方的开放与资源争夺，从合作共享入手。由于两地的投资者可以投资对方证券市场指定的上市公司，不仅有助于打破内地股市长期低迷的局面，也有利于重振香港股市的地区地位。实现双赢，因此协议比较容易达成。

其次，沪港通是跨境资本流动制度安排的一次创新和突破。

作为一项跨境资本流动的制度安排，沪港通和已经推出的合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境外投资者（RQFII）制度具有一定的共性，即都是在我国资本账户尚未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，提高资本市场对外开放程度而做出的特殊安排。尽管沪港通仍是一种跨境资本流动的制度安排，但和QFII等相比，在三方面进行了创新和突破。

一是沪港通在跨境资金管理方式上，采用了“闭环运作模式”，卖出证券获得的资金必须沿原路径返回，不能留存在当地市场。这种对跨境资金的“管道化”管理，使得沪港通能够在资本项目开放和防控跨境资本流动风险间实现平衡。

二是沪港通更加强调市场的互通和资本的双向流动。一方面是内地的投资者可以利用“港股通”通道投资香港股市；另一方面香港的投资者可以利用“沪股通”通道投资内地股市，这对于促进我国资本市场双向开放具有积极作用。可以说，这是一种全新的证券市场开放制度设计。

三是利用人民币进行清算交收。不论是内地投资者还是香港投资者通过沪港通买卖股票，均是以人民币进行清算交收，实现了跨境资本流动人民币化，将人民币作为跨境资本交易的唯一货币，实现了资本市场国际化和货币国际化的有机结合、协同发展。

自沪港通开通以来，除开放首日“沪股通”将当日投资额度全部用完之外，此后的额度均大幅剩余，市场活跃度与之前的预判相比，仍存在较大差距。尽管如此，我们必须认识到，沪港通不是短期刺激市场的举措，而是在国家整体宏观布局下，为深化我国金融改革开放而推出的重要政策举措。具体表现在如下几个方面。

一是我国金融改革开放深化的重要环节

一国资本市场和证券市场的开放历来是金融国际化和经济全球化中的重要一步。一国或地区证券市场的国际化程度，能反映该国或该地区金融业发展的实际水平，是一国经济金融融入全球体系的重要表现。

近半个世纪以来，全球市场有两次重要的资本市场国际化阶段。一次是在20世纪70年代初，在布雷顿森林体系解体不久，为了应对全球美元危机，发达国家取消了包括利率、贷款额度以及证券投资的限制等管制措施，以增强私人部门抵御金融风险的能力。为此，主要发达国家在20世纪80年代中期以前都完成了证券市场开放的过程。20世纪80年代后期，随着全球金融自由化的兴起，主要新兴经济体也纷纷开放本国证券市场，迎接全球化的挑战。

不过，和美国、英国等发达国家为代表的全面、直接开放模式相比，沪港通的开通意味着我国仍然选择了符合自身发展条件的渐进式开放路径，即虽然允许境外投资者可以同境内投资者一样持有和买卖本国上市公司的证券，但对境外投资者的资质、证券的投资范围、投资标的等做出限制，待时机成熟以后，再通过对这些限制的逐步放松来实现证券市场的开放。从境外经验看，韩国、印度、巴西等国家和中国台湾地区也大都采取了这样的策略，并在金融开放中取得了较好的效果。沪港通是在中国资本账户尚未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，加强资本市场对外开放程度而做出的特殊安排，具有探路、试水的重要作用。

二是能够加速国内资本市场的国际化进程

香港资本市场是一个完全开放的国际化成熟市场，不仅有一套完善的法律制度及市场行为准则，也有长期建立起来的市场信用基础及市场文化。无论是资金、人才，还是信息、规则等，都能够与全球各个市场相连接。通过香港市场不仅可以把内地投资者带向全世界，也可以把全球各市场的投资者吸引到内地来，促进国内市场和海外市场的交流和信息分享，帮助国内市场建立符合国际管理的法律法规和规则制度，加速国内资本市场的国际化进程，提高A股市场的国际影响力。

三是对资本项目开放的进一步探索

资本项目开放是我国金融改革的重要内容，从各国经验来看，资本项目开放的风险很大，把握不好将给一国带来重大金融风险甚至导致金融危机。虽然我国很早就开放了经常账户，但过去十多年来，资本账户的开放进程一直较为缓慢。目前国内和国外金融市场之间只被允许以QFII（合格境外机构投资者）和QDII（合格境内机构投资者）的流动来实现互通，但QFII和QDII是一种人民币和外币的单向资本流动，不涉及货币直接的自由兑换。沪港通则为人民币在海内外自由流动打开了一个口子，提供了可能，无疑是中国资本市场迈向全面自由开放的一大步。

与此同时，配合沪港通的开启，香港居民每日2万元人民币的兑换上限被取消，打通了人民币的兑换障碍。也就是说，香港市场对人民币业务的操作范围已经跟美元、欧元等国际货币一致，不再有特殊额外限制，人民币在香港已基本实现全面可兑换。不仅如此，在香港之外的其他市场，也存在着大量的离岸人民币需要寻找适当的投资渠道。通过沪港通这一特殊管道，海外投资者持有的大量离岸人民币也可以进入国内资本市场。由于对外证券投资是资本跨境流动的主要形式之一，尽管目前沪股通和港股通的总量上限分别只有3000亿和2500亿元人民币，但对于促进资本项目开放仍具有标志意义。

四是人民币国际化的重要支撑

近几年，人民币在国际贸易的支付结算上取得重大进展。2014年前10个月，跨境贸易人民币结算量已达5.4万亿元，境外参与提供人民币支付清算的银行超过2000家，并陆续形成香港、新加坡、伦敦、卢森堡等离岸人民币中心。国际清算银行（BIS）报告显示，人民币已跃居全球外汇市场交易最活跃的十大货币之列，交易地位从2010年的全球第17位跃升至第7位。随着人民币在国际市场的认可度逐渐提高和海外人民币规模的扩大，如何增强人民币在金融市场中的投资交易就成为了人民币国际化的关键一步。

有研究显示，2013年年中，境外投资者可以自由购买的以人民币计价的资本市场资产仅为2500亿美元，仅占全球资本市场的0.1%。这使得人民币处于跟菲律宾比索一样的位置，远远地落后于规模达55万亿美元的全球可供投资的美元资产。目前的QFII（合格境外机构投资者）机制缺陷在于，交易制度不够方便（限于符合条件的机构投资者、资金锁定期3个月或1年、必须指定境内银行托管、自主汇兑），这也使得很多海外的资金无法将中国市场作为配置的主要方向。

沪港通进一步创新离岸人民币回流机制，打通在岸和离岸人民币市场的循环通道，将增大全球投资者使用人民币和投资人民币产品的吸引力。我们还发现，沪港通除了为人民币回流提供了一个投资渠道，更重要的是建立起了以金融投资为基础的人民币循环圈，即沪股通项下人民币走出去、离岸市场沉淀、港股通项下人民币回流的资金大循环，鼓励更多的市场主体使用人民币、拥有人民币，进而促进人民币的国际化进程。

五是有利于提升上海、香港国际金融中心的地位

沪港通有助于提高上海及香港两地市场对投资者的吸引力，提高两地交易的活跃程度，增强两地的国际影响力。一方面，香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，将支持香港发展成为离岸人民币中心，巩固和提升香港的国际金融中心地位。另一方面，沪港通便利了国际投资者投资内地，有利于改善上海股票市场的投资者结构，增加了境外人民币资金的投资渠道，增强国际投资者持有人民币的动因，加速了人民币国际化进程，将进一步推进上海国际金融中心建设。通过沪港两地的分工协作和共同发展，一起为人民币成为主要国际货币增添动力、保驾护航。

沪港通的最终目的是着眼于互联互通的长期制度安排，实现两地资本市场的共同繁荣发展。然而，沪港通也并不意味着单纯利好，双向互通的机制安排让内地股市直接面对国际规则的考验。与此同时，资本跨境流动也蕴藏着潜在风险。不能因为沪港通在设计上采取了“封闭式循环”管理，而放松对资本流动的动态监测和严格管理。因此，沪港通要平稳发展，需要两地政府和监管部门紧密合作，不断完善制度安排及法律法规、弥合监管分歧、管控风险。

总之，沪港通是推进和深化金融改革开放的重大举措，是资本市场的一项重大制度创新，意义重大，影响深远。它丰富了交易品种，优化了市场结构，为境内外投资者投资A股和港股提供了便利和机会，有利于投资者共享两地经济发展成果，促进两地资本市场的共同繁荣发展；有利于拓展市场的广度和深度，巩固香港国际金融中心地位，加快建设上海国际金融中心，增强我国资本市场的整体实力；有利于促进资本项目逐步开放及人民币国际化的进程，推动人民币成为主要的国际货币。

（本文编辑/张英凯）