清华金融评论

文/香港交易所集团本行政总裁 李小加

在沪港两地金融界的共同努力下，中国资本市场双向开放的首班车沪港通已于2014年11月17日顺利开启。那么，到底什么是沪港通？它的设计有哪些特点？它又意味着什么？

什么是“沪港通”？

沪港通是在上海证券交易所（以下简称“上交所”）与香港联合交易所（以下简称“联交所”）两地证券市场之间建立的一个交易与结算的互联互通机制。两地的投资者可以通过委托本地证券公司（或经纪商），经本地交易所与结算所买卖、交收对方交易所市场上市的股票。

在沪港通机制下，香港投资者通过香港的证券商直接买卖特定范围的A股（即上证180指数、上证380指数的成分股、以及同时于联交所及上交所上市的A+H股公司股票），其订单会依次经过香港的证券商、香港交易所、香港交易所在内地设立的子公司，最后到达上交所完成订单撮合。

在沪港通机制下，香港投资者与香港的证券商进行结算、交收。而香港的证券商则与香港结算公司进行结算交收。最后，香港结算代表整体香港与国际投资者统一与中登公司完成结算交收。也就是说，对于香港投资者而言，买卖A股的过程与买卖港股无异，并不需要在内地经过任何额外的手续。

对于内地投资者也是同样的道理，他们可以通过内地券商经上交所直接在内地购买试点范围内的港股（即恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股和同时于联交所及上交所上市的A+H股公司股票），并通过中登公司在内地完成结算交收。

沪港通设计有哪些特点？

沪港通是中国内地循序渐进开放资本市场的一大制度创新，旨在以最小制度成本换取最大市场成效。两地市场尽可能地保留并沿用自身市场的法规及交易习惯；尽可能降低对投资者的限制因素，让市场力量发挥决定性作用，实现最大幅度的中国资本市场的双向开放。

沪港通的设计充分考虑各方因素和风险、遵循谨慎原则。其特点可以总结为以下几点。

1. 交易总量过境，实现最大价格发现

投资者买卖对方市场股票的本地订单将会被直接传递到对方交易所平台，与当地买卖订单一并进行总撮合。“沪港通”股票的交易价是在结合两地买卖盘总量后，总量对盘形成的价格，不会分割流动性，以保证达至最佳的价格发现。

2. 结算净额过境，实现最小跨境流动

股票结算与资金交收将通过本地结算所先在本地进行对减，再以净额方式与对方结算所做最终结算。两地结算所互为特殊结算会员，分别代表两地参与者实行净结算。净额交收可以避免资金大进大出，控制资金跨境流动风险，减低对银行资金池造成的波动。

3. 人民币境外换汇，实现全程回流

香港投资者买卖A股，是用离岸人民币支付，再由香港结算统一向中国结算支付人民币。

反之，内地投资者支付人民币买入港币股，再由中国结算在香港兑换成港币、最终交付给香港结算进行结算；卖出港股时，资金也将最终以人民币“原路返回”。

所以，所有的跨境资金流动都是以人民币进行。这样做可以最大程度降低对在岸人民币市场及在岸外汇储备造成汇率影响。借助香港这个离岸人民币中心，完成双向人民币换汇，实现投资人民币的完整环流，会大大加快人民币国际化进程的步伐。

4. 结算交收全程封闭，实现风险全面监控

流入沪港通系统内的资金只能用来买卖规定范围内的A股或港股，一经卖出，套现资金只能在本地结算系统沿原路返回，而不会以其他资产形式留存在对方市场。这样做能够有效防范洗钱活动，控制热钱无序流动风险。

而且，在“沪港通”下，谁在买卖，买卖什么，以什么价位建仓、出仓等一目了然，均有清晰记录，所有的交易行为都在交易所、结算公司的系统内进行，能够有效监控市场。

5. 本地原则为本，主场规则优先

正如在不同地区驾车要遵守当地交通规则一样，沪港通交易须分别遵守两地市场适用规则。此原则体现在上市公司、证券商、交易与结算三个层面。

第一，双方投资者投资对方市场标的股票时，受对方上市公司证券监管者保护，标的公司的披露与投资者保护责任受标的公司上市地监管者约束。

第二，证券商仍然遵循发牌地的有关规则、法律。

第三，交易与结算以标的公司所在市场的交易、结算规则与习惯不变为本。与此同时，出发地投资者还须遵循出发地市场的某些特殊的交易与结算规则。

整体而言，两地监管机构基本沿用各自现有法律与监管规则，以最低制度成本，实现最大市场化运作。

6. 结构高度对称，利益高度一致

互联互通的结构设计是高度对称的——两地交易所设立的子公司互为对方交易所参与人，结算所也互为对方的结算参与人。而且从监管层面上看，两地监管者的担忧与关注也是相互的、对称的，所以两地市场的权利与义务对等。正因为双方的利益、诉求高度一致，所以在监管互助与投资者保护方面双方更容易形成共识，有助于打破“各扫自家门前雪”的国际监管困局。

7. 收入平均分享，实现互利共赢

两地交易所与结算所互相平分跨境订单为其带来的收入，实现互助互利、共创双赢。“沪港通”不是零和游戏，不存在此消彼长；不存在谁多谁少，它是两地证券市场坦诚合作的最佳模式。

8. 初期实行额度管控，确保平稳运行

沪港通是一个长期的、结构性的计划，试点初期设置额度管控，是为了平稳有序、风险可控地推出沪港通。在额度控制上，实行“实时监控”和“先来先用”原则，交易所不负责分配额度，完全按市场化原则运行，不存在寻租空间。

在沪港通推出初期，分别设每日额度和总额度：南向港股通的每日额度为105亿元人民币、总额度为2500亿元人民币；北向沪股通每日额度为130亿元人民币、总额度为3000亿元人民币。需指出的是，所有额度均是买卖对减后的净额度。也就是说，沪港通一旦进入买卖常态后所能支持的交易量实际上会远远大于额度数量。在运行顺利后,两地监管机构、交易所将参考额度使用程度、运行情况以及市场影响等因素综合考虑后做适当调整。

9. 试点模块化结构，未来可灵活扩容、扩量、扩市

沪港通的设计已预建可延伸性。一旦成功运行一段时间后，在监管当局批准下，我相信它的模式可以灵活地拓展至更多的投资标的、更高的投资规模，也可以满足其他地域、市场和资产类别对跨市场、跨监管体系互联互通的要求。

沪港通意味着什么？

经过30多年改革开放的探索，中国内地从开放贸易、开放企业融资和并购逐步走到了今天的资本市场双向开放，可谓水到渠成。沪港通是中国内地深化经济体制改革、稳步推进资本市场双向开放的重要尝试。不容忽视的是，这种制度改革的历史性、复杂性、不可逆性也使得决策层在进行制度设计时特别注重风险控制。

沪港通正是在这样一个历史背景下诞生的开创性尝试。其综合了目前所有开放措施的主要功能，首次在不改变本地制度规则与市场交易习惯的原则下，建立了一个双向、全方位、封闭运行、可扩容、风险可控的市场开放结构，为制度与规则的逐步改革赢得宝贵的时间与空间。同时，由于跨境资金流动全是人民币，沪港通还可以成为人民币国际化新的加速器，一举多得。

对于香港而言，沪港通的意义同样重大。香港过去30年的繁荣发展与内地开放息息相关，这一次也不例外。当内地试点资本市场开放之时，香港作为重要国际金融中心与世界最成熟的金融市场之一，具有独特的优势，成为内地资本市场双向开放的桥头堡。同时，沪港通完全切合香港未来发展路径的设想：巩固当前香港股票市场的优势和提升流动性、建设人民币离岸中心、建设其他资产类别的交易中心和互联互通等。可以预见，沪港通将成为香港资本市场发展新的里程碑和转折点。

至于应如何看待沪港通，笔者的看法是：

沪港通不是一个简单的新政策、新举措或新产品：沪港通代表了中国资本市场双向开放大格局中的一个新思路、新方法、新结构，还具有很大的想象空间。

沪港通不是一个A股短期救市方案，沪港通宣布后对A股与港股都产生了短期的和有限的利好，如果这样的利好能够持续，自然会皆大欢喜。但沪港通推出更主要的考量是改变市场机制，引入新的市场活力与理念，形成一个长期的制度安排，逐步实现中国资本市场的双向开放。沪港通的战略意义体现在制度的稳步持续与结构上的互联互通。市场起初“遇冷”没关系，长久稳定的市场活力才是最终的胜利。

沪港通也不是中央政府送给香港的大礼包。对于将内地与香港之间的关系描述成支持、送礼、赠予、扶持这一类非平等、非互利的关系，笔者非常不赞同。香港今天的繁荣得益于中国经济的蓬勃发展，也归功于香港人的勤劳与智慧，归功于“一国两制”。“一国”使内地对香港更有信任与信心，愿意以香港为试点开始；“两制”又使香港可以为国家发展提供一条至关重要的、新的、不可替代的发展路径。沪港通的推出是“一国两制”成功实践的众多代表作之一。

沪港通表面上看是两地交易所之间股票互联互通的商业性安排。但本质上，沪港通打开了中国资本市场双向开放的通道。在此过程中，交易所只是计划的执行者，具体实施由两地金融监管当局共同策划、设计与协调。支持此计划的历史背景则是由中国新一代领导人开启的让市场发挥决定性作用的新一轮改革开放。

总而言之，沪港通是中国资本市场双向开放列车的首发车，香港是其第一站。对于这趟列车来说，最重要的是平稳开出，安全抵达。当年的H股上市，经历10年的时间彻底改变了香港资本市场的面貌，沪港通对香港资本市场的影响也会一样地深远，而且它同样需要时间来发展和完善。而这个时间不用10年，甚至不用5年，相信沪港通这趟列车会走得更快、行得更远。

（本文编辑/彭晓云）