作者：xingzhaopeng
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文/刘宇 中金所研究院研究总监 邢兆鹏 中金所研究院研究员 本文编辑/邢缤心
新常态是对我国经济发展所处新阶段的总体认识和判断，如何在经济转型发展的过程中，利用金融衍生品市场缓释局部风险，避免系统性风险的爆发。
新常态是对我国经济发展所处新阶段的总体认识和判断。当前，一方面旧常态下多年积累的风险有待通过全面深化改革逐步释放，另一方面，伴随新旧常态过渡，经济风险特征在发生重大变化。如何在转型发展中实现宏观经济和金融风险的转移分散，如何把握深化改革和防范风险的界限，将是新常态下金融体系新命题。
经济新常态挑战金融旧模式
经济新常态相应地要求对旧的金融模式进行调整，以适应新常态下增速换挡、结构升级和增长驱动力转换，使金融服务向实体经济回归。增速换挡压缩旧的金融模式规模扩张的空间。依赖信贷支持投资扩张为特征的原有粗放增长往往呈现投资饥渴、信贷饥渴等症状，高增速带来银行信贷的旺盛需求，商业银行资产负债表快速扩张。从2007年到2013年，我国以年均18%的信贷增长支撑起平均9.7%的经济增速，同期银行业总资产也扩张了2.6倍。当经济增长中枢从高速区间回落，金融体系规模扩张也将需要踩刹车。整体工作的重心就需要转向去产能、去杠杆，优化信贷结构和金融结构。结构升级引发存量资源的配置重构，而以间接融资为主的金融旧模式难堪大任。以银行体系为主导的间接金融，资源配置的特点是“沉淀”，适应增量改革手段。而以资本市场为主导的直接金融，资源配置的特点是“流动”，通过交易不断实现存量资源的动态配置。因此，存量资源优化配置推动产业结构、需求结构的升级就离不开直接金融。截至2014年三季度，我国直接融资占比仅为16.5%，不仅落后于美国（88%），也远远低于德国（74.4%）和日本（69.2%）等传统银行融资的国家，这一表现严重拖累了经济转型升级的步伐。
增长驱动力转换需要提高金融服务的包容性。由于资源、环境、技术等约束，传统增长模式面临边际产出下降的局面。增长的提质增效要求驱动力从要素投入转向创新。相应地金融也要从服务于要素密集的国有大中型企业，转向服务于小微企业，服务于消费，服务于创新，覆盖更多企业主体，更多需求类型，从而推动经济不断增强内生增长动力。
向新常态转化过程存在较多风险因素
旧常态下积累的风险与新常态下经济形势的复杂性叠加，无论宏观层面还是微观主体，防范风险需求都将显著上升。
首先，2008年之后的危机管理政策加剧了金融旧模式的风险累积，目前存在爆发可能。为消化前期刺激政策而持续去产能过程导致银行体系有毒资产继续膨胀。2014年上半年，银行业金融机构不良贷款余额增长1023亿元，已经超过2013 年全年的水平。随着不良贷款余额的较快增长，不良贷款率也升至1.08%的水平，较2013年末增长0.08个百分点。企业部门债务水平、杠杆率也持续攀升。据央行调统司测算，2012年我国非金融类企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至109.6%。这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%。
其次，分业监管、机构监管形成的市场断层和市场分割问题严重，加剧了风险暴露的可能。央行以信贷投放掌控货币政策节奏的情况下，银行主导的货币市场重点支持信贷市场，而对资本市场的参与则存在种种限制。然而资金的逐利性决定了只要两个市场之间存在落差，必然导致套利资金的流动。当前以银信合作、银证合作、银保合作为代表的各类通道层出不穷，影子银行规模高达27万亿元，几乎占到银行总资产的五分之一，这些非正规金融安排隐藏着巨大的风险。在以往“做加法”的增量改革中，风险是被掩盖住的。但随着未来增长的减速和结构的深度调整，风险问题就会显现出来。
第三，现有宏观调控工具适应金融旧模式，新常态金融体系的调控仍在摸索中，改革与调控的长短期利益冲突将反复博弈，导致金融市场波动性进一步增加。由于利率市场化和汇率市场化改革尚在推进，监管层难以完全发挥价格杠杆作用，不得不借助脱胎于金融旧模式的各类定向、结构化政策，谨慎实施预调、微调。市场化改革措施和非市场化调控手段将经历反复调试向市场化调控机制过渡，这期间风险暴露的可能性大大增加。金融市场波动性受基本面和政策的影响，也随之上升。
第四，增长驱动力的转换要求金融服务于小微企业，服务于消费，服务于创新，从而产生更加个性化的风险管理需求，既有的风险管理模式无法应对新变化和新挑战。在要素驱动经济粗放增长的阶段，风险管理主要通过集中的银行信贷将经济中的风险纳入银行体系内部，通过银行体系自有资金化解。而当经济增长的驱动力转向创新以后，现有通过银行体系“批发”管理风险的机制难以适应微观主体分散和转移风险的精细要求。当前实体经济融资难融资贵问题，部分反映了当前金融市场还没有覆盖实体经济的全部，对小微企业的风险定价脱离了小微企业的实际状况。
金融衍生品市场可以护航经济新常态
高效、透明、与金融市场体量相适应的金融衍生品市场是化解市场风险，促进转型的重要基础条件。
首先，金融衍生品市场提供了新常态下直接融资的风险管理机制。提高直接融资比重，不仅是优化融资结构、促进经济转型升级的重要手段，更能够充分发挥金融市场的包容性，以实现风险分散和转移，实现资源配置和风险处置的共赢。按照空间和时间维度，风险可以划分为横截面风险和跨期风险。在间接融资的模式下，银行体系的资产负债业务以自有资本集中承担全部风险。而直接融资模式下，市场主体只能以投资组合形式来分散横截面风险，平滑跨期风险必须借助于金融衍生品市场。因此，金融衍生品市场是成熟金融市场不可或缺的组成部分，也是直接融资下有效的宏观风险管理方式。
其次，发展金融衍生品市场是新常态下进一步深化金融改革的内在要求。利率和汇率市场化是当前金融业深化改革的关键点。但利率和汇率市场化远远不只是简单地放开利率和汇率管制这么一步，更重要的是寻找合适的利率和汇率载体通过充分的市场交易，提供均衡的市场利率和汇率。与难以转让交易的贷款和品种繁多的债券相比，标准化的利率期货和外汇期货作为市场化利率和汇率的载体要更加合适。
第三，金融衍生品市场建立了货币市场和资本市场衔接和转换的价格与风险渠道，有助于新常态下金融市场整体贯通运转。以金融抑制为特点的金融旧模式下，由于机构监管、分业监管的弊端，货币市场和资本市场在参与主体、品种等方面存在的种种限制。资本市场过多承担了流动性管理功能，而货币市场过多承担了资产管理的功能。由于利率既是货币的价格，也是资本的价格，两个市场越位发展导致价格信号扭曲。金融衍生品市场构建了两个市场之间衔接和转换的价格与风险渠道。通过长短期利率衍生品交易，资金不必大规模转换期限即能使一个市场的利率和风险变化传导到另一个市场，从而整体金融市场的信息传递更加迅速，运转更加有效率。
第四，金融衍生品市场提供新常态下宏观调控的新指标。股指期权交易产生的隐含波动率，即VIX指数，能够有效度量和管理市场风险，被包括美联储在内的各国货币当局广泛应用于货币政策决策。VIX指数如同金融市场的“温度计”，定量地反映金融市场的“冷”和“热”，改变了以往凭借对金融市场主观定性判断进行流动性调节的局面，更加适合成为新常态下把握政策预调、微调力度的参考。
从国际经验看，20世纪70年代以来，以美、日为代表的发达经济体同样经历了增速换挡的常态转换，宏观经济风险和金融市场的波动大大增加。在这一过程中最值得注意的是风险管理市场的功能发挥。布雷顿森林体系瓦解后，从1972年到1983年，美国即完成了外汇期货、国债期货、股指期货与期权等主要衍生产品的布局，有效增强了美国经济抵御风险的能力，增加了美国经济发展的后劲。而日本则由于金融管理体制僵化，金融衍生品市场建设滞后于经济常态的切换，直到“广场协议”4年之后才推出一些金融衍生品种。缺乏金融衍生品市场保驾护航，与日本经济陷入长期的停滞不可谓没有因果关系。
经济新常态下如何发展衍生品市场
经历金融危机的洗礼之后，新常态下宏观和金融风险将是我国必须正面应对的新课题。防范和管理风险，主要在于转变传统宏观调控中抑制风险的陈旧观念。必须认识到新常态下改革和发展必然伴随局部的风险释放和阵痛，不能因为风险的客观存在而裹足不前，而应通过主动深化金融改革，在经济转型发展的过程中利用金融衍生品市场缓释局部风险，避免系统性风险的爆发。发展金融衍生品市场，当前的主要任务有：
一是加快金融衍生品种布局，覆盖本币市场、外币市场、资本市场的关键价格风险。推出更多股指期货产品，上市股指期权产品，适应投资者管理不同行业、不同风格的股票市场风险需求；推出更多关键期限国债期货，进一步健全基于市场供求的基准收益率曲线；适应人民币国际化战略和汇率市场化改革，尽快上市外汇期货，建立我国企业规避国际汇率风险的避风港。
二是推进各类交易主体入市。适应利率市场化改革后商业银行资产风险管理的需求，应尽快推动商业银行入市进程，有效分散和转移银行体系内部集聚的风险；推动各类实体企业入市交易，规避企业经营中利率、汇率的不利波动，提高金融衍生品市场服务实体经济的能力；建立机构大宗交易平台，拓展市场深度，增强市场弹性。
三是加快建立场外衍生品集中清算机制。推动合格中央对手方（QCCP）的建设，使场外交易透明化，有效提高监管水平。鼓励CCP之间通过市场竞争提供高效低成本的清算服务，完善衍生品市场基础设施。
四是连通场内、场外市场。交易所场内市场制度规范、交易透明，流动性好；场外市场定制产品能够灵活满足交易者个性需求。通过专业交易商等主体创新，二者可以实现优势互补，相互促进，更好地发挥市场功能。
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