作者：wunianlu
分类：央行与货币-总6期, 总6期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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文/清华大学五道口金融学院兼职博士生导师，中央财经大学教授、博导吴念鲁、
北京大学光华管理学院博士后、内蒙古银行风险管理部副总经理杨海平
本文编辑/贾红宇
当前外汇储备领域的问题是国际失衡和国内经济结构失衡形成叠加效应而形成的。在后危机时代外汇储备管理难度日趋增加的背景下，十八届三中全会开启改革开放“升级版”，中国的决策者应当以国家利益为出发点和落脚点，以中国成为资本大国为目标，强化外汇储备管理的顶层设计，积极推动外汇储备管理体制的改革。
2011年10月11日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.3483元，首破6.35，再创汇改以来新高。
中国外汇储备的特殊形成机制直接导致外汇占款成为基础货币投放的主渠道，一定程度上影响了中国货币政策的独立性。
当前，对中国外汇储备管理体制进行改革已经成为各界的共识。不同的学者、不同的部门从不同的角度提出了不同的改革方案或建议。从内容上看，这些改革方案和建议存在较大差异。实际上，外汇储备管理问题牵涉面非常广泛，外汇储备管理体制的改革涉及到对外经济领域以及国内经济领域许多的问题。最重要的是应认真分析并积极处理好外汇储备管理与货币政策、 汇率政策、国际收支结构调整、人民币可兑换进程以及外汇领域相关立法的关系。
外汇储备管理体制与货币政策之间的关系
众所周知，中国外汇储备的特殊形成机制直接导致外汇占款成为基础货币投放的主渠道，一定程度上影响了中国货币政策的独立性，也使得中国货币政策、流动性周期受到美元周期的影响。为了对冲其影响，人民银行从2002年开始使用公开市场操作手段对冲外汇占款的影响。对冲手段大体经过两个阶段的演进：第一阶段，使用国债为主的现券卖断操作和回购操作来对冲外汇占款的投放。在使用该种手段之后，央行很快意识到自身持有的国库券等现券数量是有限的，因而必须探索新的对冲工具。第二阶段，央行于2002年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，然后再用于回购操作。此后央行开始大规模发行央行票据，且央行票据作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。在从那以后的短短4年多时间里，央行票据的发行规模迅速增长，品种也不断增多，逐步成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。但是使用央票也有缺陷：第一，央票发行的成本问题不容忽视。发行期央票意在用市场化的手段收回通过外汇占款途径投放的流动性，这些流动性的持有主体主要为办理结汇业务的商业银行。而这些商业银行是否购买央票，完全取决于对收益率是否满意。因而，央行不得不从定价方面保证央票的吸引力（在实践中曾有央票流拍的案例），实践中，票面利率已经超过了美国国债的利率。因此，我国外汇储备资产的收益率已经远远低于由于这些储备资产所带来的调控成本。第二，央票发行就是央行增加了对资金的需求，央票到期则意味着央行投放资金。如前文所述，只有央票的票面利率具有吸引力才能实现政策目标，所以，央票的定价会对市场资金的价格产生影响。第三，根据利率平价理论，央票发行与兑付对市场资金供求的影响以及由此造成的对利率走势的影响，必然会反映在人民币汇率走势上，会对人民币汇率走势产生影响。
为了从根本上消除外汇储备与货币投放之间的关联，有的学者主张建立双层次的外汇储备机制，让财政部参与进来，甚至有人主张将外汇储备和管理全部交给财政部，即财政部通过发行特殊国债筹集资金，用于收购外汇形成外汇储备。一些学者从财政部作为国民财富管理者的职能出发，也认为应将外汇储备管理的职责交给财政部。这些学者认为：目前我国实行的以人民银行为核心的外汇管理体系可以确保储备管理决策时效，具有高度灵活性，但另一方面，这种安排又使得储备决策更多地考虑中央银行的资产负债表以及部门的利益，使得储备管理与汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免，储备管理难以树立和落实战略思维。从内控角度看，由人民银行主导应用，同时由人民银行主导监督与考核，这不符合监控的规则。而在财政部门的管理模式下，外汇储备由财政部门发行金融债券在市场筹集资金再来买入，人民银行并不参与其中，这样做可阻断外汇储备与基础货币供应之间的联系，有利于将人民银行从目前外汇政策的刚性约束中解脱出来，从而增加货币政策的独立性；也可能会降低中国金融市场的流动性，从而给流动性过剩导致的中国资产价格上涨带来扭转性的重大变化。从内部控制的角度看，财政部主导制定外汇储备管理框架，基准设计政策等能够获得相对超脱的地位。
但笔者认为，全部交给财政部不可行，这将涉及货币政策和金融体系的全面变革。如果由财政部持有外汇储备，财政部就要把现有约3.8万亿美元的外汇储备存量和不断产生的增量，通过大量发行金融债券买入，这将会对市场冲击很大，并且财政部债务规模必然急剧增加，中国的财政系统也会受不了这一还款压力，还要受到《预算法》对国债总发行额度的限制。由于我国债券市场不发达、不完善，中国居民和企业也缺乏资金和动力来购买，最后只有强行让银行系统购买，而如果商业银行购买了金融国债，必然减少信贷资金的投放，直接影响银行业的运营和管理，银行业缺了资金势必还要从央行获得。财政的钱和央行的钱是不同的。财政买入外汇是有成本的，要用将来的税收偿还，而央行购买外汇几乎没有成本，只是增加了通货膨胀的压力，当然对冲是有成本的。当今世界上，美、英、日等国由于历史等原因，都由财政部负责外汇储备管理，并承担干预外汇市场的责任，而欧元区、俄罗斯、澳大利亚等国家地区则由央行管理，可见各有原因和利弊。我国外汇管理体制的确有不完善的地方，但是改革开放30多年来，促进和推动了我国经济持续地增长。这充分表明，该体制的存在有其合理的一面，如果贸然大动，会影响全面经济体制改革的深化。同样也应注意到，当前中国要防止财政风险的转化，特别是地方债务平台的风险转化为金融风险，同时也要防止金融机构为适应经济扩张超出自身能力无序竞争而产生的金融过度风险。
基于以上考虑，笔者认为财政部参与度可增加，可以继续发债，或通过其他方式，将一部分外汇储备陆续买出来，设立和扩大主权财富投资基金，增强中投公司的职能作用，在严格控制成本和风险下，通过在国际国内的运作，财政部对外储进行有限的、间接的管理。外汇储备管理整体框架仍由人民银行为核心和主导。可由人民银行、财政部、国家发改委组成外汇储备的管理政策委员会，围绕外汇储备协调外汇储备应用与国家战略的关系，由委员会确定外汇储备重大政策以及主要应用方向。外汇储备形成对货币政策的冲击问题，应从改变外汇储备的形成机制方面进行改革，即主要通过汇率形成机制的形成、国际收支结构的主动调整、外汇市场功能的完善、外汇持有主体的多元化等加以解决。央行管理的外汇储备方式也需彻底地改革，如进一步改善外汇储备资产配置结构、币种结构等，如同一币种中也可考虑资产组合的多元化，除美国国债外，是否可以考虑一些风险资产，诸如考虑购买石油等具有战略意义的资产和商品。在外汇储备管理体制的改革过程中，应随时评估和计量外汇储备形成机制对货币政策的冲击，确保货币政策意图的实现。
外汇储备与汇率政策及外汇市场培育之间的关系
迄今为止，每次中美谈判，美国都指责中国操纵汇率，中国的应对则不够从容，几乎每次都是将人民币升值一点。这种做法值得思考，汇率应该是一国独立自主的政策。历史上西德马克也有过类似经历，但西德政府基本上秉承以我为主的立场，并未疲于应对。同理，关于人民币汇率机制改革，中国也要有一个基本的国策。
实际上，汇率政策与外汇储备管理密切相关，汇率政策的变化将直接影响到外汇储备的需求和供给。从需求看，如果允许汇率在更大幅度内波动，则外汇储备管理需要持有的用于干涉市场、维持汇率的外汇储备就会缩小。从供给看，汇率波动幅度的扩大，将会对经常项目和资本项目均发生影响，从而影响到外汇储备的供给。因而在讨论外汇储备管理制度的设计时，需要统筹考虑与汇率政策的关系。
我国目前的汇率政策是2005年7月确定的以市场供求为基础，参考“一篮子货币”进行调节，有管理的浮动汇率制度。在当前的经济环境下，汇率机制的缺陷已经暴露了。十八届三中全会提出，让市场在资源配置过程中发挥决定性作用，说明在利率和汇率等重大领域将会出台改革措施。从现实的政策选择来看，人民币汇率制度改革的路径是进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，逐步扩大波动幅度，实现人民币汇率在较宽幅度内自主波动，通过汇率变动来调节外汇供求，实现市场出清。如果汇率的波动能够实现市场出清，自然就会减少储备管理部门的压力，改变以往央行被动积累外汇，需要外汇的实体经济部门不愿持有外汇的局面。积极推动利率市场化改革，使利率和汇率产生更好的联动效应。
此外，无论是汇率的形成机制还是储备持有主体的多元化都需要一个高效率的外汇市场。根据中国外汇市场的现状，进一步推动外汇市场建设的措施有：从市场结构方面入手，培育成熟的机构投资者，进一步增加市场交易主体，培育外汇市场参与者。逐步增加外汇市场交易品种，完善市场交易工具。根据市场建立的经验，应减少官方对于外汇市场不必要的干预。为了进一步加快外汇市场的发育，应努力探索完善做市商的功能。
外汇储备与国际收支政策之间的关系
我国高额外汇储备的形成是以长期以来双顺差的国际收支格局为基础的。在探讨外汇储备管理体制改革的时候，我们必须考虑国际收支双顺差局面是否要改变，出口导向的政策或主要贸易对象是否要改变？进口应该向顺应新技术革命的高精尖产品倾斜，还是进口资源类商品？国际收支是要追求基本平衡、动态平衡，还是继续双顺差，或其他路径，这些都要有一个较为完善的政策和规划。
目前已经形成的共识是：中国乃至东亚国家高额外汇储备的形成是当前全球经济失衡在外汇储备领域的反映。除此之外，也和我国实行的经济政策有很大的关系。中国现有的外贸、外资政策的基本框架形成于改革开放初期，其特点是奖入限出。在商品和劳务出口方面，我国长期执行出口退税等鼓励政策；在引进外资方面，我国对外资给予税收和多方面的优惠。这种经济增长方式实际是对我国人民创造的价值的让渡。如果说在以往特定历史时期上述策略是符合战略需要的，那么时至今日，这种增长方式不仅不合时宜，而且已经难以为继。因此，在国际收支管理方面，我国应该尽快实现战略转型。通过经济政策的调整，实现国际收支的基本平衡。
首先，在经常项目管理方面，改革出口税制，取消对一般大多数商品和劳务出口的鼓励政策，仅对一些高附加值的产品实行鼓励。有必要在国家整体发展战略框架下，认真评估高额顺差乃至所有出口商品和劳务所对应产能的性质、效益、质量、附加值以及社会成本，如果是以资源消耗、环境污染为代价的低端产品的出口，应该逐步取消税收优惠措施，使其自行淘汰或转产。进口应该向顺应新技术革命的高精尖产品倾斜，或加大进口必需的资源类商品。
其次，在利用外资方面，今后应着力提高利用外资的质量。改变以引进外资多少来衡量官员政绩的传统观念；逐步取消外商直接投资在所得税等方面的优惠政策，对其实行国民待遇；随着资本项目可兑换的推进，逐步实行国外直接投资和间接投资并重的政策；同时放松对资本流出的限制，鼓励国内企业对外投资，培植本国的跨国公司。修订外资投向的指导目录，提高外商直接投资的门槛。支持和引导外资参与我国有关产业发展规划及区域发展规划。加大对鼓励类项目支持力度；完善土地政策，对用地集约的国家鼓励类外商投资项目用地，在土地供应计划中优先安排。改进中西部地区基础条件和投资环境，全面提升中西部引资国际竞争力；加大对东部地区外商投资企业向中西部地区转移的政策开放和技术资金配套支持力度；对符合条件的西部地区外资企业继续实行企业所得税优惠政策。
最后，外债政策方面，进一步修订外债管理办法及管理细则，对各类主体借用外债的条件进行规范，对借用外债的用途做出规范，完善全口径外债管理，提高风险监测水平。国家外汇管理局对及时调整外债币种、利率及期限结构等进行总体上的调整。研究出台借用国际商业贷款管理办法，有效利用商业贷款，加强国外贷款管理，有效提高质量效益。
实际上，国际收支与国内经济的失衡密切相关，为了改变国际收支失衡的现状，需要对国内经济结构和发展方式进行调整。主要内容：一是坚定地改革开放，消除民间资本的隐形障碍，简政放权，大幅降低创业成本，对发明创造和技术革新予以大力支持，推动形成产学研快速结合的机制。二是要顺应世界产业结构调整大势，主动调整中国的产业结构。三是坚定地立足扩大内需，特别是消费需求推动经济增长，促使经济增长由外向内的协调与转变，增加进口，减缓出口增幅，实现国民经济平衡发展。四是应加快金融体制改革，大力发展多层次金融市场，理顺储蓄和投资的关系。五是尽快调整收入分配方式，完善社会保障体系，减少居民预防性储蓄，进一步释放消费和创业的热情。
在外汇储备管理制度进行改革的时候，需要充分评估国际收支的态势与发展趋势，应确保不至于因外汇储备管理制度及相关制度的出台影响我国的国际支付能力。同时国际收支结构的调整政策应充分考虑我国外汇储备管理相关的制度，做好评估与配合工作。
外汇储备与人民币可兑换之间的关系
人民币可兑换这一关中国肯定要过，人民币实现可兑换，逐步成为国际储备货币，中国庞大的外汇储备相关问题自可迎刃而解。当前主张和反对加快推进人民币可兑换的两种意见，其主要问题和分歧点只是时间的把握。央行应该是有时间表的。对于具体的时间表和时间点还可充分论证，探讨其利弊。我们应该关注几个关键的“时间点”，通常经常账户开放到资本账户开放需要20年的时间，这样算来，2016年应该是一个“时间点”，届时有条件可以放开。但有人担心，如今利率市场化尚未实现，怎么有条件实现可兑换呢？人民币可兑换会倒逼利率市场化，因为只有先实现国内利率市场化，放开国内资金价格，才能使人民币对国外资金比价的真正放开，人民币可兑换才具备真正实现的条件。由此有人估计，2016年可实现利率市场化，或者推迟到2018年，笔者再次主张，人民币可兑换2020年应该努力实现。比较保守的观点，认为可推迟到2025年，总之早比晚好。
当前从战略高度出发，必须统筹安排人民币可兑换的步伐。按照十八大金融改革的精神，就是要实现市场对于利率和汇率等基础性价格的决定性作用，按照先国内后国外的顺序，资本项目开放的时间和路径逐步显现，这就要求有关部门抓住机遇，果断推进。有学者担心，在资本项目可兑换之后，出现国际热钱的冲击以及国内资本的外逃等风险。实际上，在实现资本项下完全可兑换后，资本流入或资本市场开放方面仍然可存在很多限制的。特别是对危害国家安全的资本流入与流出依然有一定的掌控能力。
需要指出的是，中央要求2020年上海基本建成国际金融中心，全球人民币定价、交易、结算中心。届时人民币应该实现可兑换，因为没有哪个国际金融中心的国家货币是不可兑换的，届时，也是十八大提出全面建成小康社会宏伟目标的一年。因此，2020年会是一个重要的“时间点”。
外汇储备管理体制改革与人民币可兑换应统筹考虑。外汇储备管理体制改革需要评估人民币可兑换的程度与时间表，确保外汇储备管理及相关管理制度的改革需要与人民币可兑换进程协调一致，外汇储备运用的设计应该考虑人民币可兑换进程。同理，人民币可兑换进程的设计也需要充分考虑外汇储备管理体制的状况，防止人民币可兑换改革进程造成外汇储备的快速变动，影响国际支付能力，影响各界对我国经济的信心。
外汇储备管理与立法之间的关系
国际货币基金组织（IMF）外汇储备管理指南将立法作为外汇储备管理框架中的重要内容，在外汇管理的领先实践中，外汇储备及外汇管理的相关立法都发挥着重要的作用。尽管中国外汇管理领域的一些制度安排包括外汇储备管理的制度、外汇市场、汇率等方面的做法都处于较快的变革时期，尽管在这样的时期中推进相关立法具有很大的难度（渐进式的改革与立法精神是相悖的），但外汇储备相关制度涉及国内外众多的经济主体，如果没有立法，各主体就没有合理的预期，则不利于外汇储备相关管理的规范化。外汇储备管理体制的改革无疑是一项既复杂又具有极强政策性的工作，应当在法律、法规或行政性规章的规范下进行。
首先，应该对外汇管理条例进行修订，将外汇改革最新成果以及外汇管理的新思维体现在条例中，应该将条例从部门法规上升为法律。
其次，应尽快通过外汇储备管理法，主要内容包括：一是明确财政部、人民银行、国家外汇管理局、中投公司及其他外汇储备营运公司的权利和义务，明确各机构之间的汇报与考核关系。二是明确官方外汇储备及其他官方外汇资产的管理目标、资产范围、预算处理原则。三是明确各类外汇资产的监督和管理，等等。
最后，适时评估外资、外债政策，做好相关的立法管理工作。统筹安排好外汇储备相关法律与其他金融领域以及对外经济方面相关立法的衔接。
总之，上述问题均属顶层设计范畴，围绕上述问题，我们需要统筹兼顾，运用系统论的思维方法，重新考虑新的顶层设计在统筹推进改革进程的过程中，应该充分考虑外汇储备管理体制、汇率制度、人民币可兑换进程、国际收支结构调整、外汇储备相关立法的互动关系，将整个改革的设计纳入到我国对外经济发展以及资本强国发展、大国崛起的整个战略考虑中。
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