作者：高善文
分类：宏观经济, 宏观经济-总6期, 总6期, 清华金融评论杂志文章, 首页
标签：无
评论：没有评论
文/高善文 本文编辑/王茅
今年政府基建投资增速的提升空间比较有限，房地产开发投资周期性回落，上半年的经济增长可能持续低迷，经济活动的全面企稳改善，也许还需要一段时间。
年初以来经济数据全面滑落，经济下行压力明显。3月底开始，国务院常务会议透露出政府对经济下行的担忧，出台了部署对棚户区改造的金融支持、加快铁路建设、扩大小微企业减税等一系列既惠长远又利当前的政策举措，对市场信心无疑起到鼓舞作用。
然而对于市场参与者来说，问题的关键是，诸如此类的稳增长政策举措，能否带来今年政府基础设施投资增速的进一步上升，并在短期内逆转经济下行的趋势？
这首先需要从2013年政府基建投资增速上升的驱动力量说起。有两个基本的驱动因素，一是宏观调控的转向，二是党代会之后一年地方的投资冲动。
从2010年下半年开始，受美联储第二轮量化宽松政策的影响，全球新兴市场比较普遍地出现了经济增长的加速，包括中国在内的一些国家甚至出现了比较明显的通货膨胀。中国居民消费物价指数的同比升幅在2010年10月份突破4%的水平并继续上升，随后引发了决策层面严厉的财政货币紧缩。2011年底至2012年初，政府基建投资单季度增速降至0附近，这是过去十多年的最低水平。随着经济断崖式下滑、通货膨胀趋势回落，宏观调控开始转向，此前被迫延期、停工的重点项目重新施工建设，并驱动2012年下半年以后政府基建投资触底回升。
观察20世纪80年代后期以来年度频率的政府基建投资增速，能够很容易地发现，过去二十多年，每一次基建投资增速高点，都出现在党代会召开前后年份，例如1987—1988年、1992—1994年、1998年、2003—2004年，以及2008—2009年。政府基建投资周期与中国政治周期高度吻合。
其中一些年份，政府基建投资的高增长与其他因素诸如国内外经济形势的巨大波动，也许有着更为密切的联系，例如1998年的高增长与当时的亚洲金融危机，2009年的高增长与“4万亿”刺激计划等。但并非每一次基建投资的高增长，都能找到此类比政治周期看起来更为合理的解释。例如，1992年开始的新一轮经济周期以及1992—1994年政府基建投资高增长，可能主要受到了邓小平南巡以及“十四大”召开的驱动，与其他因素的联系似乎并不密切；而2008年，在高通胀与严厉宏观紧缩的背景下，政府基建投资仍然较2007年有一定幅度的增长，可能也主要来源于党代会召开之后，政治不确定性消除带来的地方政府扩张投资的冲动。
基于这样的数据观察，我们猜测政治周期是政府基建投资活动非常重要的影响变量。2013年政府基建投资增速较2012年进一步上升，政治周期在其中的影响也许不可忽视。
低基数和宏观调控转向的影响在2013年下半年几乎已经消退；进入2014年，政治周期的影响可能也正在减弱。再考虑到地方官员政绩考核新机制的实施、中央对地方政府债务的担忧和控制，今年政府基建投资增速较2013年进一步提升的空间，可能是非常有限的。
国务院常务会议讨论和部署的一系列政策举措，显示了政府稳增长的迫切愿望，但很大程度上，其对短期经济也许只能起到“心理按摩”的作用。
2013年晚些时候开始，全国范围内商品房销售开始出现一定程度的降温，一些城市商品房价格还出现了小幅向下调整。房地产市场对实体经济具有举足轻重的影响，历史上房地产行业的一系列调控政策经常成为政府调控经济的重要工具。房市降温、经济面临下行压力，使得市场再一次期待政府出手，调整房地产行业政策。
政策方面，在抑制投资投机需求长效机制尚不完备的情况下，全面放开限购政策的可能性是不高的。那么限购政策边际上的调整，例如个别城市调整公积金贷款政策或调整普通住宅标准等，是否可能对房地产市场产生方向性的影响？
这可能也是比较困难的。基本的原因在于，从历史上房地产市场波动周期来看，宏观条件而非调控政策，对房地产市场大趋势具有决定性的影响。
近几年的限购政策，主要针对一、二线城市的住宅市场，这意味着，理论上，通过对比住宅市场与不限购的写字楼和商铺市场，以及对比一、二线城市的商品房市场与不限购城市的商品房市场，我们能够识别出限购政策的效力。
如果限购市场与不限购市场在调控政策出台以后的走势表现出明显的差异，那么可以认为调控政策对市场走势具有决定性作用；如果政策出台以后两个市场走势并无明显背离，那么宏观条件具有主导性作用。观察数据我们发现，限购市场与不限购市场在大趋势上呈现出了较高的同步性。这暗示，调控政策的变化也许并非最为关键的因素，宏观条件的作用可能更为主导。宏观条件包括居民收入增速、流动性环境，以及房地产市场与其中期趋势之间的背离程度等。从这样的理解框架出发，我们认为，2012年下半年以来，在限购并未明显放松、居民收入增速并没有大幅提升的背景下，房地产市场出现的一轮幅度显著的恢复，主要来源于均值回归力量的驱动。
2011年严厉的财政货币紧缩除了使得政府基建投资创下过去十年低点以外，也带来了房地产市场崩溃式的下滑。2012年上半年，商品房销售同比滑落10%，增速之低历史上仅次于2008年，这可能明显地偏离了其中期趋势水平。随着宏观调控转向，住宅市场、非住宅市场、一二线城市商品房市场、其他城市商品房市场等，均出现了幅度显著的反弹。2013年全年商品房销售面积同比增长17.3%，远高于2012年全年的1.8%，也高于2006年以来的八年平均增速10%。
均值回归力量的驱动作用是难以持续的。2013年底以来商品房市场出现的降温，我们怀疑主要来源于均值回归力量的消退。也因此我们认为，一些城市限购政策的边际调整，可能难以对房地产市场产生方向性的影响，房地产开发投资也许将面临几个季度的下行压力。当然，由于宏观调控方面的差异，此轮房地产市场下行的幅度或许好于2012年上半年。
考虑到政府基础设施建设投资上升的空间比较有限、房地产开发投资周期性回落，进一步考虑到制造业领域投资依然低迷、整个经济的存货调整过程不见得已经结束，上半年的经济增长可能持续低迷，经济活动的全面企稳改善，也许还需要一段时间。