清华金融评论

货币政策的关键在于“在货币政策多目标的基础上，准确把握不同经济发展阶段所面临的突出问题和重点任务，有针对性地制定一个主要的政策目标”。本文认为，当下我国所处的经济阶段还需要更深入的探讨，如果看作是新经济周期形成阶段，那么当下的货币政策就是一个“旧动能已经消退，新动能尚未形成的转弯调整过程中的货币政策”，此时宏观政策的主要目的应当是实现经济、社会向新的长期发展模式的平稳过渡。要实现平稳过渡，在众多货币政策目标选择中必须突出两个问题，一是充分就业，创造更为稳定的社会环境；二防范化解债务风险，创造更为稳定的经济、金融环境，核心在于解决上个经济周期遗留的风险问题。

宏观经济政策目标问题

货币政策的关键在于“在货币政策多目标的基础上，准确把握不同经济发展阶段所面临的突出问题和重点任务，有针对性地制定一个主要的政策目标”。因为只有明确了货币政策的主要目标，我们才能深入研究货币政策工具的最优选择问题。

为了制定货币政策的主要目标，首先需要判断当前我国所处的经济阶段。如果我们处于经济周期性问题主导的发展阶段，货币政策目标大致可以围绕经济增长来展开，经济发展动力不足可以通过扩张性的政策来逆向调节；如果我们处于经济结构性问题主导（不仅有经济周期性问题出现，而且伴随着新经济周期、新发展动能的形成）的发展阶段，货币政策的目标就要围绕经济、社会调整以及长期发展方向展开。此时一味地使用扩张性政策不仅无法解决问题，甚至会加剧已有的结构性问题，带来更严重的产能过剩危机。个人认为，当下我国所处的经济阶段还需要更深入的探讨，如果看作是新经济周期形成阶段，那么当下的货币政策就是一个“旧动能已经消退，新动能尚未形成的转弯调整过程中的货币政策”，此时宏观政策的主要目的应当是实现经济、社会向新的长期发展模式的平稳过渡。要实现平稳过渡，在众多货币政策目标选择中必须突出两个问题，一是充分就业，创造更为稳定的社会环境；二防范化解债务风险，创造更为稳定的经济、金融环境，核心在于解决上个经济周期遗留的风险问题。

货币政策总量和结构问题

明确货币政策的主要目标是充分就业和金融稳定后，我们需要进一步考虑货币政策总量和货币政策结构问题。

从防范化债务风险的角度，为债务重组创造更为良好的环境，通过进一步降低实际利率水平来降低融资成本是必然趋势。此外，从目前来看，房地产和相关行业是一个潜在的系统性风险来源，在下调总体融资成本的情况下，加大对房地产领域的利率调整力度（如进一步下调五年期LPR）是必要的。

从促进充分就业的角度，即使采用扩张性财政政策加大支出和投资，也要考虑财政政策对就业的带动作用，尤其是制造业投资对就业的吸收能力边际下降的现实。制造业产能本身面临着需求端约束，因此我们不得不考虑大量投资，包括基础设施投资，能否产生良好的就业效果，以及能否产生收入提升甚至带动消费提升。有鉴于此，财政支出和货币政策的结构需要进一步优化，个人认为可以将结构性政策的范围扩展得更广些，从目前主要集中在生产（产业端）扩展到消费端以及与消费高度相关的服务业，逐步构建适合我国产业和就业结构变化的总需求调节政策框架。

从上述两个角度，总量货币政策和结构货币政策工具均有进一步的拓展空间。特别地，在经济结构发生重大转变的阶段，通过扭曲的价格积极引导资源配置将是一个有意尝试，但要注意把控价格扭曲的范围和程度，并对价格扭曲所产生的后果做恰当评估。

货币政策传导机制问题

与美国不同，我国金融结构高度依赖商业银行体系，M2主体部分是银行存款，它是随商业银行信贷形成的，贷款创造存款。从这个意义上，贷款端决定了M2的走向和货币乘数。

银行的行为及其所面临的约束对于解释宏观经济状况至关重要。在货币政策的传导机制中，银行扮演着关键的角色，因此，在设计和实施货币政策时，必须充分考虑银行的行为和其所面临的限制。美联储通过扩张其资产负债表来实施宽松货币政策，而中国的宽松货币政策主要通过商业银行的资产负债表扩张来实现。银行的资产负债率为什么要扩张？扩张是否可以持续，要产生什么样的效果？这需要我们深入研究商业银行的行为模式。近期，高盛发布的一份报告引发了市场的广泛关注。尽管报告基于许多不合理的假设，并得出了错误的结论，但其提及的一些问题仍值得我们重视。

从目前看，商业银行资产端的扩张（贷款投放）除了面临客户（企业和个人客户等）的资金需求约束外，还会受到银行自身的经营管理的限制，一是息差收窄后对银行经营可持续性的约束；二是随着过去的增长模式发生变化，过度依赖城投和房地产的发展模式已然不可持续。已形成的一些资产在未来有风险暴露的可能，我们需要评估这些风险对银行未来资产配置的影响。当然，我们认为不同的银行受到的影响是不同的。三是来自监管政策层面的约束。目前货币乘数扩张不仅要受需求端影响，最近一段时间，微观层面的信贷需求相对疲弱，给银行信贷投放带来不小的挑战。另一方面，在资本充足率监管框架下，银行信贷投放（或风险资产扩张）能力受制于其自身的资本状况。

从传导机制角度，货币政策的实施效果不仅取决于中央银行，金融监管政策也会对中国的货币政策产生重大影响。由于金融监管政策并不一定由货币政策当局主导，因此还需要考虑监管政策的叠加效应。目前，我们正在实施资本充足率要求的新规定（巴塞尔协议三），这对银行的信贷投放总量和投放结构都会产生影响。此外，银行为满足资本充足率要求，银行在资产扩张的同时必须要保有足够的资本，但在银行估值偏低的背景下，如何解决银行业（特别是中小银行）的资本补充问题，以确保之前提到的扩张政策能够顺利实施，保证金融机构具备相应的投放能力，这些都是我们未来需要讨论的课题。

综上所述，我主要强调三点内容。一是政策目标问题。不同的目标决定了不同的政策选择，并且在不同时间段上，货币政策的主要目标也不同。因此，我们必须“因时而变”，根据时机的不同做出持续一段时间的改变，目前阶段，应坚持就业优先的政策目标，兼顾金融稳定。二是围绕货币政策目标构建需要的货币政策体系和货币政策工具，总量和结构上的调整都是必要的。总量调整主要涉及价格调控，而结构调整则需要政策支持引导资金流向消费和服务业领域。目前，政策重点集中在生产和第二产业层面上，需要加强引导消费和服务业的发展。三是从商业银行的角度出发，转型过程中货币政策传导可能面临的挑战和问题。我们需要及时进行政策上的优化调整，以避免在调整过程中产生新的问题。如果金融机构本身的运营不稳定和不可持续，货币政策传导就很难落到实处，因此，我们要确保商业银行能够稳定运行，才能确保货币政策的有效实施。

本文观点整理自曾刚在CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）上的发言