清华金融评论

2020 年，中共中央总书记习近平在浦东开发开放 30 周年庆祝大会上指出，浦东要努力成为国内大循环的中心节点和国内国际双循环的战略链接，并做出支持浦东发展人民币离岸交易的重要指示。

构建离岸金融体系是完善上海国际金融中心功能的重要方面，尤其是人民币离岸市场，与人民币国际化的战略目标关系密切，但首先要回答两个问题：一是人民币离岸市场已在香港、新加坡、伦敦等地“多点开花”，上海人民币离岸市场建设应遵循怎样的初衷？二是上海人民币离岸市场如何在激烈的市场竞争中获得良好发展？

这两个问题的答案，在很大程度上取决于上海人民币离岸市场的顶层设计，需要更加深入地思考“离岸”的“制度属性”。因为如今“离岸”和“在岸” 的区分早已不再局限在地理概念上，而是具体体现在金融服务如何得到“恰到好处”的监管，制度意义（如账户体系、监管和交易规则等） 越来越成为“离岸”概念的核心。

拙文试图“抛砖引玉”，与市场共同探讨这些问题，为思考上海人民币离岸市场对我国经济金融发展的意义和战略作用、上海人民币离岸市场建设和发展的重点方向提供参考。

统筹发展与安全

“统筹发展与安全”是构建上海离岸金融体系的基本原则，也就是说，应将深化我国金融改革、推动人民币国际化与优化金融监管、有效管控风险协调统一起来，作为建立和发展上海人民币离岸市场的战略目标。

一是进一步深化金融改革。过去许多年来，我国通过协调推进各项金融市场化改革，利率、汇率市场化和金融市场对外开放都取了很大成功，然而也面临进一步深化改革的新挑战。例如，目前我国金融市场开放以“管道式”的互联互通为主，需要进一步探索制度性开放、增强全球金融资源要素配置能力。

又如， 持续推进资本项目开放进入“深水区”，前期能实现、易实现的已经基本可兑换，剩下的都是具有一定风险、改革难度较大的项目。在此背景下，上海发展人民币离岸业务可能是进一步深化我国金融改革和开放的一个现实选择——通过内外分离的账户体系，突破目前的制度限制，同时也能隔离风险。

一旦进一步改革的时机成熟，离岸市场在金融监管方面的相对优势将自然弱化。尽管路径可能是迂回的，但我国金融市场化改革和对外开放，正是在类似的不断探索中取得实质性进展的。

二是为人民币国际化提供重要战略缓冲。近年来， 人民币国际化的进展主要体现在本币跨境使用上。截至 2021 年末，离岸人民币存款和境外主体持有人民币资产合计超过 12 万亿元，其中绝大部分是境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产， 主要离岸市场人民币存款只占很小一部分。

而从长远看，仍需扩大人民币离岸市场的规模和深度。上海是人民币跨境使用的首发城市，人民币跨境使用比例居全国之首，可为在岸、离岸市场联动发挥积极作用。三是统筹境内外人民币流动性，维护金融稳定。

随着市场在人民币汇率形成中决定性作用的实现，一个“可控”的人民币离岸市场变得越来越重要。这里的可控性主要是指定价权，而非干预市场。尽管目前人民币还处于国际化进程早期，但只要人民币国际化的方向不改变，我国将始终面临离岸金融调控和维护金融稳定的课题。

这需要前瞻性地推进金融市场和基础设施建设、风险防控和监管体系建设，克服境外离岸金融体系的局限性，逐步建立离岸人民币流动性调控框架，引导离岸人民币利率在合理区间运行。

释放制度创新潜力

历史经验表明，金融基础设施、金融监管和宏观调控工具的完善，与主要离岸金融中心（如纽约、东京） 的发展之间，存在着动态、良性的互动，两者可以是相互促进的。这属于制度创新的范畴，也表明离岸市场可以处于相对独立的制度环境中。

尽管不同离岸金融中心得益于不同的发展契机， 各具优势和特色，但颇具共性的一点在于其先进的金融基础设施。这是最不受制于“先天”禀赋和历史机遇，同时又最具备制度创新潜力、有助于建立“护城河”的领域。

例如，香港建立了港元、美元、欧元及人民币四种货币即时支付系统（RTGS），迄今仍是全球少数可提供多币种大额支付即时总额结算的离岸金融中心之一。

又如，纽约国际银行业务设施（International Banking Facilities，IBF） 开创了离岸金融业务经营本国货币的先河。这一创新很快被日本等国效仿，对世界离岸金融中心的发展产生了深远影响。

除了金融基础设施，完善金融宏观调控工具也是制度创新的重要组成部分。美元长期在国际货币体系中居于主导地位，与美联储持续的政策工具创新不无关系，这一点值得深思和借鉴。一个近在眼前的例子是 2020 年 3 月的“美元荒”。

受新冠疫情冲击影响， 全球美元流动性一度急剧恶化，出现了恐慌性抛售各类资产的现象，美债、黄金及许多新兴市场国家股市均大幅下跌。当时美联储通过央行流动性互换和创设FIMA 回购便利等工具成功扭转了局面，使美国国债免于被大量抛售（甚至可以说，美联储没有“浪费” 这次危机，反而利用它巩固了美元信用）。

FIMA 回购便利后来也从一个危机时期的临时性操作，演变成为常设流动性调节工具。事实上，美联储长期关注离岸美元流动性，在不同阶段设立了不同的调控工具。可见，在离岸市场发展过程中，来自金融调控当局“有形之手”的作用也是不容忽视的。

广义来说，我国一直探索更好发挥自由贸易港、自贸试验区先行先试作用，制定实施对接高标准经贸规则、推进制度型开放的政策，本质上也是在营造新的制度环境。应加强对不同经贸规则的研究，尤其是其中有关跨境贸易和与投资相关的资金自由便利流动的要求。

此外，在数字经济时代，数据作为新的重要生产要素，在跨境服务贸易中也扮演着重要角色，如何充分发挥数据要素的生产力，也应成为人民币离岸市场制度创新的一个重要方向。

服务实体经济

追求“低成本”的离岸金融业务，并不符合上海的比较优势。当我们从制度创新视角审视离岸金融市场的演变，就会发现，在更加稳健的监管框架下，“离岸”金融中心的发展可以是多样化的。

上海人民币离岸市场应充分发挥金融服务实体经济的功能，为国内金融机构参与国际业务、国内企业“走出去”提供平台。这既有利于拓展境外人民币真实需求，又有助于增加离岸市场人民币资产供给。

2014 年我国对外直接投资（1231.2 亿美元）首次超过外商来华投资（1196.6 亿美元）。从 GNI 与 GDP 的相对规模看， 我国 GNI 在 2016、2019 和 2020 年均超过 GDP，2021 年为 0.95。

美国、日本的这一比值大多数年份都超过 1。相对而言，日本的海外投资规模在全球主要国家中名列前茅，其 GNI 与 GDP 之比一度高达 1.2（2013 年）。

随着新一轮国际产业转移，我国积极参与全球产业链、供应链重构。可以预见，未来我国对外直接投资还将稳步扩展，并在此基础上增加境外主体常态化持有的离岸人民币资产，逐步形成和完善人民币的“外循环”。

值得一提的是，不必急于求成，而应牢牢把握住投资和贸易的真实需求，才能行稳致远。当然，在这个过程中，人民币产品和业务的创新也必不可少。总而言之，应将“统筹发展与安全”作为上海离岸金融市场建设和发展的基本原则，通过人民币产品和业务创新形成有别于其他离岸市场的差异化特色。

同时，在市场和制度建设上要主动作为，在发展中统筹在岸、离岸人民币流动性，将金融稳定作为长期目标， 实现境内、境外市场联动发展的平稳过渡。

对于中国而言，由于货币政策直接影响到信贷市场，因此信贷市场本身的监控更为重要。自2012年起，人民银行开展了标准化的存贷款抽样统计，针对全国5000家金融机构顶层支行，每月采集近1亿笔存贷款产品信息，用以监测市场利率、贷款投向等。

当前金融统计大数据已经能基本满足人民银行的监测分析，但未来随着银行业的数字化程度不断加深，人民银行的统计分析将可以从抽样统计变为全量统计，这将更精确地反映货币政策的效果，也使得人民银行的货币政策更加灵活高效。

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实习编辑：周茗一