清华金融评论

在新型冠状病毒感染疫情冲击下，2020年城投债发行规模超过4万亿元，创历史新高。万得（Wind）数据显示，截至2022年7月末，我国共有城投平台3702家，存量城投债共计13.79万亿，较年初增加1万亿，占全部信用债的31%，其带息余额超过50万亿。但从1993年上海发行第一只城投债至今，规模如此巨大的城投债从未发生过实质性违约。当地政府往往通过动用财政收入、出售资产、借新还旧、中央财政支持等多种方式，保证投资者到期拿到本金和利息。“政府信仰”让城投债更受投资者青睐的同时，金融市场定价规则和风险溢价也被刚兑下的城投债扭曲，“隐性债务”问题让地方政府债务风险不断累积，成为威胁整个财政金融体系安全稳定的巨大“灰犀牛”。

我国地方政府城投平台政策演变与地方政府债务风险紧密相关

回顾城投平台相关政策，大约可分成三个阶段，每个阶段政策的变化都与地方政府债务风险息息相关。

第一阶段是“19号文”时期（2010—2014）。为配合2008年“四万亿”计划，地方城投平台迅猛发展，成为信贷增长最为活跃的主体，如此快速的信贷增长，虽然在保增长、扩内需方面发挥了重要作用，但同时也加大了地方政府的债务负担，对金融机构经营风险形成潜在压力。如图1所示，在2008年到2014年间，我国城投债的年发行量与年发行只数均呈现快速增长趋势。2010年6月，国务院办公厅发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（即“19号文”），加强对城投平台的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理，一定程度上遏制了城投贷款的无序扩张。然而，“19号文”集中于贷款总量政策，重堵不重疏，影子银行和债券形式的地方政府隐性债务仍持续扩张，地方政府债务风险仍在不断累积。

第二阶段是“43号文”时期（2014—2018）。2014年9月，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”）。“43号文”及时总结了之前政策的局限，将政策方向调转为“开正门、堵偏门”，即赋予地方政府合法的直接举债权力，力图以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将其纳入预算管理。“43号文”还要求剥离融资平台公司政府融资职能，地方政府债券是唯一合法的地方政府举债形式，从法理上明确了地方政府没有对城投公司的债务兑付的义务。从存量角度看，如图2所示，2014年—2018年间，我国城投债余额增速平稳。从我国城投债带息规模的角度来看，如图4所示，伴随着我国城投债新发行量在该阶段震荡上升，城投债带息规模也随之增长，从2015年的199 732亿元，上升至2018年的326 012亿元。由于我国城投债的基数以及城投债带息规模较大，政府隐性债务风险依旧不容忽视。

地方政府债务率是衡量地方政府债务压力的重要指标，伴随着该阶段城投平台政策的收紧，城投债发行量与发行只数开始呈现震荡趋势，地方政府的负债率呈现出稳中有降的特征。如图3所示，在2014年至2018年间，我国地方政府债务率水平稳中有降，从2014年的88.62%下降至2018年的79.28%。

另外，“43号文”为进一步削弱地方政府隐性债务带来的风险，于2014年底进行隐性债务摸底排查，又于2015年开展第一轮债务置换行动（2015—2018）。据统计，2016年—2018年全市场隐性债务，包括平台的债务增速，都明显放缓。由于这轮“三年置换”主要是对一类债务给予置换，并对确需转化为一类债务的二三类债务，在不突破限额的前提下进行置换，加之由于口径问题，排查时没有将所有城投债务全部纳入置换，导致置换债务比例远低于实际隐性债务，因此，地方政府的隐性债务风险仍没有彻底缓释，地方政府债务风险仍在进一步累积当中……