清华金融评论

近期，受到国内疫情以及俄乌冲突、全球货币政策转向等内外部因素共同影响，经济下行压力不断加大，资本市场也迎来大幅调整，处在3000点的关键点位，多家机构针对当前国内、国际经济形势进行了分析研判，并提出了相关的投资策略方向。

国内经济研判：多个政策工具筑牢“政策底”  政策效果和供应链影响仍待观察

近两个月以来，国内局部疫情逐步扩散，对经济造成较大影响，尽管政策放松较为明显，增量政策工具不断落地夯实“政策底”，但参考历史，更多是一个温和的对冲和发力，大概率将构建一个复杂的底部。

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中信证券分析认为，本轮国内疫情影响高点已过，上海疫情持续稳步好转。5月5日召开的中央政治局常委会会议明确了毫不动摇坚持“动态清零”总方针，强化了打赢抗疫大上海保卫战的信心。4月国内局部疫情扩散范围加大，影响程度加深，对经济尤其是消费的拖累进一步加大，或成为全年经济运行的底部。

较为乐观的是，当前国家已经推出了多个政策工具筑牢“政策底”。华西策略分析认为，本轮国内疫情峰值已在4月中旬出现，疫情冲击最大的阶段正逐步过去，国内供应链持续恢复，上海及周边地区企业也在加快复工复产。4月以来央行推出再贷款规模达4400亿元，包括设立科技创新再贷款2000亿元、设立普惠养老专项再贷款400亿元、增加支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度1000亿元和将推出交通物流领域再贷款1000亿元。后续结构性货币政策工具将持续发力，支持重点领域和薄弱环节，纾困中小微企业和特殊困难行业，加大对实体经济的支持力度。

仍需警惕的是，政策发力的效果和对供应链的冲击还有待观察。兴证策略指出，在国内疫情反弹及坚持动态清零的背景下，虽然货币政策和财政政策等政策环境有望继续保持宽松，但稳增长的效果受影响，二季度经济及中报业绩仍将承压。此外，参考历史，大跌之后，除非政策出现系统性的放松，市场在底部区域通常需要经历一段消耗、整固的过程。对于本轮下跌，虽然政策放松的方向已经明确，但更多是温和的对冲和发力，因此大概率将构建一个复杂的底部。

关于供应链影响方面，民生策略表示，主要中下游行业库存绝对水平与库存增速都位于历史高分位，然而上游行业相关产成品库存却在历史较低水平，而上游主要行业的产能利用率仍在高位运行。复工复产、消费鼓励和基建拉动下的中下游表现短期可以期待，通胀压力也并不明显，但在下游库存消化后，供需矛盾就将很快往并不存在过多安全冗余的上游转移。即将到来的国内能源消费旺季与海外通胀加速将会同时与之共振。中下游库存的下降将是国内通胀上行的前期观测。

国际经济影响研判：美联储紧缩预期落地 未来基本面重点关注输入性通胀与稳增长效果

国际经济政策方面，美联储开启加息周期紧缩预期逐步落地，机构普遍预测该方面后续影响将降低。但人民币汇率当前存在一定调整压力，输入性通胀将比国内投资者预期的更长久。

中信证券分析指出，美联储极致紧缩预期基本落地，后续超预期紧缩概率低。5月美联储加息50bps并宣布缩表将于6月1日开启。鲍威尔基本排除后续单次加息75bps的可能，也基本打消了市场对于激进加息的恐慌，同时继续强调抑制通胀和美国经济可以实现软着陆。预计6月和7月的议息会议上加息50bps概率较大，年内可能加息至2.25%~2.5%左右的水平。极致紧缩预期基本落地，美联储后续超预期紧缩概率低，缩表对美股的影响还需要观察，但对A股的影响将明显弱化，特别是考虑A股当前的估值分位安全边际已经较高。

汇率影响方面，中信建投策略分析指出，美股巨震美债利率上冲，人民币汇率存调整压力。本周美股市场出现“背靠背”大幅波动，美债利率快速上行。收水之后，对经济的压力将在未来的1年内逐步显现。对于海外市场，美国通胀有望于二季度见顶，同时二季度也是美联储加息压力最大的时间段。考虑到当前美国经济的强势和通胀的高企，收缩压力或将持续到通胀见顶回落以后，美债利率可能在未来几个月维持高位。历史来看，人民币汇率滞后中美利差6个月左右，目前出现较大背离，人民币前期升值主要依靠出口强劲作为支撑。全球复苏经济周期错位，国内基本面叠加近期疫情扰动，短期出口亦有走弱可能，在中美利差倒挂等情况下，人民币汇率存在调整压力，“U型底”仍需耐心。

国泰君安策略分析认为，输入性通胀与稳增长将在未来1-2季度继续强化基本面趋势。美国一季度非农单位劳动力成本初值大幅上涨11.6%，4月私人非农企业时薪增速仍在明显攀升，美国密西根大学通胀预期变化已上升至1983年以来的最高值，美联储拒绝急剧紧缩的置信度正在下降。叠加俄乌局势的复杂性和人民币贬值的压力，输入性的通胀将比国内投资者预期的更长久，贴现率的预期仍会处于高波动的情形。

在中金策略看来，当前中外政策反向的特征正在变得愈发明显，特别是受到俄乌冲突给全球通胀带来的挤压之下。向前看，中外增长及政策周期错位，后续是逐步收敛于中外同步下行，还是中国继续领先、率先复苏，是未来半年到一年影响全球及中国资产价格表现的重要宏观变量。目前来看，这高度依赖于中国稳增长政策落地及疫情防控的进展。

机构看后市：情绪进入“磨底”状态 警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现

对于后市行情，机构普遍认为需要耐心等待机会，修复行情即将到来，优先布局“稳增长”相关板块。同时，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。

中信证券认为，市场悲观情绪充分释放后对负面因素反应钝化，对正面因素更敏感，预计5月将开启持续数月的中期修复行情。配置上，建议继续积极布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大主线。

中金策略指出，当前内外部环境仍有较多不确定性，市场估值已经明显调整、情绪已经进入“磨底”状态，已经具备中线价值，后续需要耐心等待积极的催化因素。结构上，低估值“稳增长”领域仍具备一定配置价值，建议综合关注海外增长、通胀和政策等宏观因素变化以及国内“稳预期”举措及疫情防控进展，来判断相关成长板块是否进入修复的拐点。

海通策略同样认为，随着稳增长政策持续推进，新基建相较老基建将彰显更大的弹性，例如低碳经济和数字经济。按照基建通公布的数据，今年各地可以统计到的拟建项目中，与新基建（环境、电力与通信工程）相关的项目个数占比为16%，规模占比为13%，这些项目有望在二季度逐步落地。

值得注意的是，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。国海证券分析指出，当前A股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全A跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。

2010年后A股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的业绩窗口期。“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全A净利润增速连续两个季度为负是关键信号。