作者：清华金融评论
分类：评金融
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编者按
《清华金融评论》（点击订阅）2020年12月刊特推出了《积极推动REITs试点 切实助力双循环》专题，由全国政协委员、中国证监会原主席肖钢，清华大学国家金融研究院副院长、上市公司研究中心主任，清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心主任王娴共同担任执行主编，通过理论探讨、政策分析以及对国内、国际典型案例模式的解读，对REITs的未来发展建言献策。
近年来，我国经济逐步进入高质量发展阶段，增强对存量基础设施资产的有效经营和配置，进一步完善基础设施和公共服务，提升供给质量，成为基础设施领域的重要发展方向。同时，随着金融供给侧结构性改革的进一步深化，打破债务约束下的新经济发展束缚，增强资本市场服务实体经济的质效，成为资本市场建设的长期目标之一。
2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着我国公募REITs试点正式启航。这既是我国资本市场的改革创新，也将为基础设施建设注入新的活力，带来深远影响。当前，公募REITs试点工作步入关键时期，须在REITs的资产准入、治理机制、发行定价、交易机制等方面抓紧完善，确保试点项目顺利落地，推动市场长期健康发展。
当前推出公募REITs具有重要的时代意义
改革开放40多年来，中国经济增长取得了世人瞩目的成就，但主要依靠投资拉动、银行信贷支撑的增长模式也积累了大量固定资产库存。据不完全统计，1995年至2019年间，我国基础设施投资近150万亿元。通过基础设施REITs盘活存量资产、加大新型基础设施建设投入，可以成为当前扩大内需、构建“双循环”新发展格局的重要抓手。
一是为企业提供多功能的战略工具。公募REITs可以根据市场主体自身定位，将资产负债表内的重资产剥离出售，转向运营管理等轻资产经营模式。同时，REITs通过盘活政府和企业存量资产的方式获得增量投资资金，可以为新型基础设施建设提供权益性资金，有效化解债务市场的期限错配和债务约束问题，提高直接融资比重，对资本形成、市场化配置资源、降低负债、缓释风险等方面可以发挥重大作用。
二是为投资者提供新的大类金融产品。公募REITs作为股票、债券、现金之外新的大类资产配置类别，可以为投资者提供有较好收益风险比、具有组合分散化价值的长期投资工具，充分体现金融的普惠性，为居民提升财产性收入提供高质量的投资渠道。从美国市场来看，在过去20年中，REITs年化收益率为9.95%，远高于同期标普500、道琼斯工业指数等核心股票指数，受到机构和个人投资者的广泛认可。
三是为区域经济发展提供新的增长动能。近年来，京津冀、雄安新区、海南、长三角和粤港澳大湾区等重点区域规划相继发布，未来将不断推进区域发展动能转换，加快推进第五代移动通信（5G）网络、大数据中心、工业互联网等新基建进度。相对完善的REITs市场，可以促进要素市场自由流动，让市场价格成为资源配置的有效信号，加快新型、优质项目落地，减少传统、低效项目重复建设，贯彻落实新发展理念，将进一步激发区域高质量发展新动能。
推进试点落地需要重点关注的几方面问题
随着《通知》《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知（发改办投资〔2020〕586号）》等相继发布，公募REITs试点的核心安排已经基本明确，采用“公募基金+资产支持证券”的产品架构，基础资产将聚焦于重点区域、重点行业的优质基础设施项目。此外，产品业务规则、发售规则、尽调指引、操作指引等配套规则也已制定完成，并将根据试点情况逐步完善。当前阶段，首要任务是推动试点落地，应重点关注和解决好以下问题：
第一，夯实基础资产准入
REITs以资产为核心，具有长期持有资产的特点，并非一般意义上的抵押融资或者资产证券化。从境外成熟市场看，REITs基础资产均具有资产成熟、权属清晰、收益率较高且稳定的特征。如美国市场存续的40只基础设施REITs中，基础资产类型主要为高速公路、物流、能源和数据中心等。截至目前，储备的试点项目也基本聚焦在以上领域，主要涉及公共事业基础设施、交通能源、产业园区、仓储物流和数据中心五大类，涵盖传统领域、新基建在内的主要基础设施类型。
试点阶段，必须做好基础资产的筛选和尽职调查，为优质项目落地夯实基础：一是基础资产须具备独立性。基础资产所有权的转让是REITs运作的核心环节，基础资产权属存在瑕疵无疑将显著增加REITs运作的风险。因此，底层资产权属应当清晰明确并具备可处置性，相关土地使用权的取得须合法、有效，不存在限制转让或限制抵质押等情形，原始权益人应合法持有全部的资产财产权利。二是基础资产须具备良好收益。REITs的核心特征是其收入主要来自稳定的租金或运营收益，相关基础设施应该已建成并具有成熟稳定的运营模式，能够产生持续、稳定的现金流，收益水平符合市场预期。此外，基础设施的运营企业也应信用稳健，同时具备丰富的运营管理经验，能够保障REITs基础资产的持续健康运营。
第二，健全内部治理体系
REITs的价值实现依赖治理机制的保障，建立健全有效的REITs治理机制，完善投资者保护，是当前REITs市场建设的核心问题之一。从成熟的市场经验来看，美国、日本等国家的REITs产品受当地法律法规、税收政策等因素限制，也存在多层结构穿透持有资产的情形，其相应的治理机制也是在不断解决问题中逐步发展完善，为中国市场发展提供了很多可借鉴的经验。
试点阶段，在“公募基金+资产支持证券”的产品架构下，须借鉴上市公司内部治理实践，妥善处理好公募REITs基金与传统公募基金的治理差异，完善各层级权利义务方面的制度设计，厘清“基金份额持有人决策－基金管理人受托履职－基础设施运营管理机构负责运营”的REITs治理体系：一是提升基金管理人的物业管理职能。鉴于基础设施REITs涉及不动产、基础设施和公共服务等多个领域，现阶段下，部分基金管理人尚未具备全面的专业团队配置，可能存在经验不足的问题。有必要通过适当形式引入在基础设施领域专业经验丰富的管理团队，强化投资和管理能力。二是落实份额持有人大会的决策职能。在基金合同中要做好重大决策事项的权限划分与程序安排，明确份额持有人通过持有人大会行使基础设施项目运营管理的决策权，保障主要持有人对运营管理的控制权；明确基金管理人受持有人大会委托，依照法律规定或基金合同约定主动履行相关职责；明确运营管理机构根据持有人大会的决策和相关委托，具体履行运营管理职责。
第三，完善发行定价机制
REITs的实质是资产的上市，其发行定价不仅为原始权益人融资，也为二级市场提供价格依据，涉及监管部门、原始权益人、承销商和投资者等多个利益主体，对REITs二级市场的平稳发展也有所影响。从境外成熟市场看，询价发行机制能够有效降低各市场参与主体间的信息不对称，合理反映市场各方对发行人的估值与需求。提升定价效率，降低销售风险，是目前国际上最通用的REITs发行定价方式。
试点阶段，借鉴股票询价机制定价，采取网下询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。但相较于上市公司股票的估值，公募REITs涉及基础设施特定资产及经营权期限等因素，其估值定价更具特殊性。一是要建立与资产特征匹配的定价逻辑。目前储备的基础设施类型整体可以分成强资产属性与重管理运营属性两大类：如产业园区、仓储物流等具备比较强的资产属性，投资人配置决策过程中更看中资产本身的定价及未来的增值空间；而收费公路、污水处理等公用事业类项目，需要依托较强的经营能力，经营期间产生的现金流会包括摊还本金的部分，其定价的逻辑更多基于经营收益与管理能力的定价。二是建立以专业机构投资者为主的市场化询价机制。鉴于基础设施定价复杂，投资者需要具备较强的专业知识和投资经验，才有可能做出较为理性的专业判断。采用网下机构投资者询价定价，并增强报价约束，可以引导市场、稳定预期，为公允定价提供保障。同时，结合我国资本市场发展现阶段的各参与主体的核心诉求，做好充分的技术准备和投资者教育工作。
第四，优化上市交易制度
REITs作为公开市场交易的金融产品，优化适格的交易机制是促进市场价格发现和提升流动性的关键因素。目前，美国、日本、澳大利亚、新加坡、中国香港等成熟市场均以机构投资者为主，二级市场活跃度不高，2020年以来日均换手率0.58%，远低于我国A股日均3.8%的换手率。从近期投资者调研情况看，因REITs单只募集资金较大、收益率不够高，加之基础设施的特性存在价值中枢，对个人投资者吸引力有限，可能主要仍是机构投资者投资交易。
试点阶段，主要比照封闭基金交易模式安排REITs交易机制，但同时，从REITs特性、未来可能的投资者结构和投资需求来看，公募REITs也具备一定的固定收益属性，需要引入相适应的交易制度。一是支持公募REITs在竞价与固收双边挂牌。在采用竞价、大宗交易方式的同时，引入债券的询价、报价及协议交易等方式，研究开展质押协议回购等回购交易，充分满足机构投资者的交易需求，优化交易系统并做好结算安排，提升产品流动性。二是拓宽机构投资者范围。依据产品属性，适时明确REITs的投资监管政策，指导能够投资基金、资产支持证券、债券、基础设施项目的机构投资者参与投资，拓宽机构投资者范围，培育形成专业的REITs投资者群体。
推动市场长期健康发展须建立健全长效机制
从国际经验来看，REITs市场的发展、成熟非一蹴而就。在美国，从20世纪70年代中期到80年代中期，REITs市场也曾经历长达10年的踟蹰与蛰伏，直到相关法律法规为REITs松绑后，市场才进入高速稳定的增长阶段。在新加坡和中国香港，REITs规则发布三年后，随着相关政策的调整完善，才有首批REITs产品落地。可以预见，我国REITs市场整体发展也将经历循序渐进、逐步完善的过程。在此过程中，要逐步建设长效机制，努力打造中国版REITs市场。
建立公开透明的审核制度
REITs属于公开发行上市，可以借鉴股票和债券注册制的相关经验，建立基础设施资产支持证券及基金发行上市审查制度。通过建立公开透明的上市条件、信息披露标准、审核流程，将REITs审核要求具体化、明确化，将充分稳定市场预期，为公募REITs常态化发展奠定基础。条件成熟时，可进一步简化产品架构并出台专项业务规则，系统构建REITs在发行、交易、信息披露、监督管理等方面的监管框架。上交所正在配合证监会制定交易所层面的各项配套规则制度，审核制度上坚持以信息披露为核心，压实各方责任，明确REITs发行上市审核与注册中的受理材料、审核内容、问询与回复、各环节时限以及相关衔接安排，提高审核注册的质量、效率和透明度。
推动税收优惠等配套政策
在REITs产品结构搭建过程中，较多项目涉及底层不动产产权的剥离和重组，会存在税费负担。此外，由于存在投资者、公募基金、专项计划和项目公司等多层结构，可能会存在重复征税问题。从国际上REITs的产生和发展来看，税收优惠是一个重要的驱动因素，如美国REITs市场的发展即得益于税收制度的改善和金融创新。目前，国家已出台一系列与并购重组相关的税收支持政策。但由于REITs产品的创新程度较高，已有政策尚难以完全在REITs产品中应用。适时制定具有针对性的税收优惠政策，将对公募REITs起到积极的推动作用。
此外，项目推进中的国资转让、工商登记、会计处理等也存在相关问题。目前，部分重点区域已就相关问题给予路径协调和政策指导，但从市场长期健康发展的角度看，须共同推进相关配套政策，并适时考虑将试点范围扩展至服务国家大政方针的其他区域。
促进形成完善的产业生态
长远来看，REITs产业是一个巨大的蓝海市场，按照境外成熟市场的相关参数来测算，未来中国基础设施REITs市场规模或达万亿级别。加快构建REITs产业生态体系，培育一批辐射全国的规模化、专业化基础设施REITs龙头企业和专业人才，对行业的规范发展意义重大。前期，北京率先出台了《关于支持北京市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）产业发展的若干措施》，从产业要素整合、生态培育、政策保障等方面着力推动REITs产业高质量发展。据悉，目前多地正在制定相应的REITs产业支持措施。此前，上交所也组织了多次发起人、中介机构和投资机构的业务培训，督促各参与机构加大资源配置，健全内部协调机制和考核激励机制，打造全流程业务链条，促进市场良性竞争。
小结REITs是个新产品，须在试点中不断探索完善。在此过程中，既要借鉴国际实践，也要立足本土国情，更要各方合力共建。上交所在证监会的领导和部署下，将充分发挥资本市场枢纽作用，不断推进完善REITs市场建设。一方面，结合私募REITs市场的实践和案例，做好项目辅导和落地工作。2015年以来，上交所资产支持证券（Asset-backed Securities，简称ABS）累计发行规模3万亿元，市场规模占交易所市场67%，现有的私募REITs产品已经覆盖高速公路、仓储物流、产业园区、租赁住房、商业物业等多种不动产类型，引领了境内市场储架式产品、可扩募产品等多轮创新。另一方面，集中各方力量，着力推动长效机制建设。做好市场组织服务，共同推动出台相关配套政策，配合做好产业发展培育等，为中国版REITs市场的长期健康发展贡献合力。
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