作者：清华金融评论
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2020年4月，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）试点相关工作的通知》发布。此次公募REITs试点是中国的类REITs迈出的重要一步。本文回顾类REITs的历史，分析其问题和不足；建议以与推出科创板同样的战略高度和大局意识来推动公募REITs健康发展。
公募REITs将迎来重要发展期
2020年4月，国家发改委和证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，8月证监会发布了相关配套指引，中国公募REITs率先在基础设施领域展开试点。
在当今百年未有之大变局下，国内外宏观环境的巨大变化为中国公募REITs的推出创造了良好的环境，也赋予了其新的时代使命，行业发展迎来黄金机遇期：一是后城镇化时代，REITs以现金流抵押权、收益权等为基础的融资方式，对于已经形成的基础设施盘活存量和筹集双循环所需要的增量资金具有非常重要的作用；二是数字经济时代，新技术的推广应用对新基建有很大的投资需求，公募REITs可以动员更大规模的储蓄转化为新基建的资金来源，有利于以市场化的手段促进经济结构调整，实现国民经济持续健康发展；三是我国将进入中高等收入国家行列，居民储蓄已经达到百万亿量级，通过公募REITs可以动员储蓄投资建设规模大、投资周期长的基础设施等领域，在全球低利率时代，可以为广大的中小投资者参与不动产投资提供便捷的渠道，具有金融普惠性。
类REITs回顾
美国是REITs的发源地，也是全球最大的REITs市场，1960年的《房地产投资信托法案》正式确立了REITs的税收优惠地位，是全球REITs行业的开端。
相比之下，中国REITs起步较晚，虽然源头可上溯至2002年，但直到2014年中信证券的“中信启航专项资产管理计划”获证监会核准，中国类REITs市场方才蹒跚起步。从图1可以看出，该产品结构较为复杂，依托基础资产的收益向私募基金发行“受益凭证”，创造了“专项计划+私募基金”的双特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）结构，以规避基础资产转让的相关税收。它被市场认为是中国REITs的开创性产品，具有国际通行REITs的部分特点，但仍有较大区别，因而被称为“类REITs”。
2015年，鹏华前海万科REITs证券投资基金正式获证监会批准，是国内公募基金行业对REITs的另一条路径探索。该基金根据与目标公司及其股东所签订的增资协议等，通过增资方式持有目标公司股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的营业收入，并约定了业绩补偿机制和激励机制等安排。这一模式是以公募基金法律架构进行的REITs的有益尝试。但是，由于法律限制，该公募基金仅可将不超过50%资产投资于非上市公司股权，且这部分权益有期限限制，加上业绩补偿机制等，与国际通行的REITs仍有相当的距离。
2017年兴业信托在银行间市场成功发行“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REITs）资产支持证券”，是银行间市场首单发行的类REITs产品，标志着银监会、银行间交易商协会等监管主体在类REITs领域开始进行探索。
2019年，中国类REITs产品发行23单，发行规模393.6亿元。根据公开资料统计，截至目前，中国类REITs产品累计发行80余只，融资规模约1500亿元。
类REITs产品存在的主要问题和不足
类REITs产品是金融机构在现有法律和监管环境下进行的探索，与国际上通行的REITs相比，还存在较大差距，加之我国商业地产等转让涉及的高额税收等因素，通过构造特殊目的载体规避税收或监管而导致的复杂结构，则是其主要的问题和不足。
债权属性强，股权属性弱
国际通行的REITs，是以不动产经营收益为主要收入来源的特殊税收实体，REITs持有人的收益来自基础资产的经营现金流，这部分收益超过一定比例（通常是90%）分配给持有人，则可以享受税收穿透的待遇，有的市场上基础资产的增值收益也可以享受税收穿透。因此，从持有人持有的权益看，REITs更具有股权资产的属性。回顾美国REITs发展历史，20世纪60年代，房地产抵押贷款曾经是重要的基础资产，这种REITs的收益相对稳定，受到市场青睐，规模由不足10亿美元迅速扩张至200亿美元以上，这段时间成为抵押型REITs蓬勃发展的时期。但到了1973年，随着石油危机爆发，美国经济陷入衰退，抵押型REITs泡沫破裂，损失惨重，权益型REITs开始兴盛。进入20世纪90年代，它成为市场的主要品种，占比超过90%。而反观我国的类REITs产品，其基础资产有的是明股实债；有的原始权益人提供业绩担保或者差额补足，REITs的收益还依赖于原始权益人信用状况；有的有第三方担保机构。多数本质上就是债权融资，到期清盘，基本不存在扩募或基础资产调整的情况。在此机制下，产品有效久期较短，投资者很难参与分享基础资产的长期增值收益。
被动管理而非主动管理
与上一个问题相关联，类REITs往往是被动持有基础资产，基础资产多数是静态不变的单一物业，没有扩募和持续资产收购机制，更不会中途处置资产，也不会以提升增值服务提供基础资产的质量与效益，从而实现现金流的增长和资产增值。而美国自1986年调整税法，允许内部管理以来，积极管理的REITs为投资者带来了更好的回报，是REITs在国际上获得更为广泛关注与发展的重要原因。
投资群体窄，产品流动性差
美国REITs多数在交易所上市，良好的流动性不仅使其成为一般公众投资者的重要投资渠道，也成为养老金等机构投资者配置资产的重要产品，目前，公众持有的上市公募REITs份额超过40%，投资者的多元化使得在交易所上市的REITs具有良好的流动性， 而REITs的长期回报率超过债券和股票指数，又进一步增强了对投资者的吸引力，规模逐渐扩大。中国的类REITs则仅面向有限的机构投资者，且二级市场实际交易量很小，流动性较差。
交易结构复杂，委托代理链条长
美国REITs主要采取公司的组织形式，治理结构按照公司法的构架，权利在股东大会、董事会、管理层间分配，相应还有制衡、监督和激励机制，独立董事也在保护投资者利益方面发挥了较大作用。董事会制订战略规划，由专业管理团队具体执行，他们通过积极管理为股东创造价值，自己也获得相应的业绩报酬。而类REITs产品采用私募资金+资产支持证券模式，不仅是被动投资、有原始权益人的业绩承诺等保障，作为资产支持专项计划管理人的金融机构，对基础资产进行主动管理和提供增值服务的动力不足，而且从专项计划到基础资产，为避税而设计的复杂结构（参见图1），导致从产品持有人到基础资产运行之间是冗长的委托代理链，中间涉及多个代理人或者特殊目的载体，利益冲突、信息不对称等问题对投资者权益保护、运营管理效率提升都带来了挑战。
税收中性难以实现
从REITs的兴起看，它是“因税而生”的，政府确立REITs税收中性的特殊税收待遇是REITs发展的关键，也是其监管制度设计的核心。美国历次关于REITs税收政策的修改都成为REITs发展的重要影响因素。1960年的《房地产投资信托法案》解决了征税中性问题，是REITs的缘起，1974 年的《房地产投资信托税收法》《1986年税收改革法案》、1997年针对海外投资者的税法修改和2003年与英、日等国的互惠税收条款，提高了投资效率和收益率，成为推动REITs发展的主要动力。在中国，由于政策等原因，不动产转让面临多个环节的税收，有的税率还较高，将基础资产从原始权益人“出表”为独立的法律主体发行REITs，面临较重的税负。为此，类REITs只能搭建特殊目的载体“绕开”这些税收，而其所依托的券商资管计划作为“税收中性”管道，存在一定的法律瑕疵，而且这些管道不能向公众募集，也使类REITs始终不可能成为一般公众的投资品种。
公募基础设施领域REITs试点取得的突破与遗留的“痛点”
此次公募REITs试点采用“公募证券投资基金+资产支持证券”的结构，是法律和税收制度未做调整下的折中选择。根据《证券投资基金法》的规定，公募证券投资基金不能直接投资于未上市不动产项目公司股权，通过以基础设施为基础资产构造资产支持证券，允许公募基金投资于资产支持证券，使REITs得以间接投资于基础设施，这是中国类REITs向前迈出的重要一步。
取得的创新和突破
一是实现了公募，提高了流动性。类REITs是私募产品，投资群体有限。公募REITs属于公募产品，不仅扩大了募资的渠道，也为中小投资者参与不动产领域投资提供了便捷的通道。公募REITs的强制分红比例达到90%，而基础设施与其他类型资产的市场走势相关性低，REITs的组合投资有利于有效降低风险；为投资者分享基础设施相对较高且稳定的收益提供了渠道。此外，公募REITs可以在证券交易所上市交易，提高了产品的流动性。在低利率时代，公募REITs有望成为各类型投资者提高投资收益、分散投资风险的新标的。
目前，试点方案对于公众投资者持有比例依然有比较严格的限制，但随着市场的不断完善，参考美国市场的经验，未来公众投资者将在REITs市场上占据日益重要的地位。
二是以证券投资基金作为法律架构，实现了公募REITs的税收中性。根据《证券投资基金法》及财政部和国家税务总局关于证券投资基金税收政策，证券投资基金免征营业税和企业所得税，公募REITs采取的“公募证券投资基金+资产支持证券”的结构，实现了公募REITs的税收中性，免征营业税和所得税。
三是股权属性得到保证。国际通行的REITs，以持有和经营不动产为主营业务，以相应获取的收益和资产增值作为主要收入来源，经营的收益和风险由持有人承担，而收益水平又取决于管理人对基础资产的运营管理能力，具有“股权”的属性。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求基础资产为经营3年以上，已产生持续、稳定现金流的基础设施项目，基金管理人要主动运营管理基础设施项目，股权属性得到保证。
类REITs的一些问题仍然存在
公募REITs是在现有法律法规和税收制度未做调整的条件下向国际通行REITs迈出的重要一步，但类REITs存在的一些问题尚未得到彻底的解决，需要在后续发展过程中不断完善。
一是交易结构复杂、委托代理链条长的问题不但没有解决，反而有可能加剧。为了满足公募和税收中性的要求，此次试点采取了“公募证券投资基金+资产支持证券”的结构，是在当前环境下的现实选择，但也导致结构更为复杂（参见图6）。从上端看，相当于在类REITs的结构上又套了一层公募基金；从下端看，公募基金并不直接投资基础设施，这也与国际通行REITs存在明显不同。
公募REITs试点从基础设施这类特殊的不动产起步，有其适应当前国际国内形势需要的必要性，但基础设施不同于住宅、商业地产等传统REITs的投资标的。从首批参与试点的基础设施看，物流设施、数据基础设施、发电设施等等，其管理不仅需要专业的技能，而且很多只有在原始权益人的控制之下并与其他设施和管理协同配合，才能发挥最大效能，原始权益人可能仍然将控制或运营基础设施，或是基金发生较为密切的关联交易。不仅如此，在“公募证券投资基金+资产支持证券”的结构下，除了原始权益人，参与方还涵盖了公募基金（作为基金管理人）、证券公司（作为资产支持证券管理人）、私募基金（目前部分项目披露的方案中存在）、基金管理人的专门子公司（承担基础设施项目运营管理职责）或外部管理机构（负责部分运营管理职责）等多个主体，投资决策和运营管理职责难以清晰、量化，利益冲突和信息不对称，将带来更高的代理成本和更大的治理风险；同时，链条过长意味着实际运作成本高企，将消耗投资收益。
二是现有公募基金管理人对基础资产的主动管理能力不足。公募REITs采用的是《证券投资基金法》规定的外部管理模式，其管理人是证监会批准设立的基金管理公司，作为公募REITs运行的核心枢纽，也是投资运作的“第一责任人”，REITs的价值实现取决于管理人对基础资产的运营管理能力。管理水平高，才能让投资者享受到稳定、可观的运营收入和资产增值，为此，试点方案要求压实管理人的责任。
回顾美国REITs的发展历史，1986年出台《税收改革法案》允许REITs进行自我管理后，主动管理的权益型REITs成为市场主流，管理人一般具有长期运营不动产的经验，能够对基础资产进行主动管理而不是外包，部分具有丰富资产运营经验和实力的不动产领域企业也可以申请获得REITs管理牌照。而在中国，证监会批准设立的基金管理公司的投资范围是流动性较好的股票、债券等金融工具，被禁止直接投资不动产，普遍缺乏不动产运营的人才和管理经验，现阶段往往只能将运营外包给原始权益人或其他具有专业能力的管理人，运营效率、收益以及利益冲突的防范无法得到充分保障，这可能成为制约公募REITs长期持续发展的关键因素之一。
三是相当一部分基础设施难以成为REITs的投资标的。从基础资产看，此次试点优先支持基础设施补短板行业，并鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技和特色产业园区等开展试点。其中，相当一部分基础设施，例如高速公路等，有特许经营权期限的限制，其价值逐年直线缩减，而国际通行的REITs可以获得稳健的现金流和温和的资产增值，基金价值一般是上升的。这使得投资人要求按照权益投资的特征，取得相应的内部收益率（IRR）水平。
从产品的开放性看，灵活性不足。美国REITs经营比较灵活，投资范围广泛，涵盖各类不动产，在必要时可以方便地扩募，进而并购合意的基础资产。比如，上文提到的基础资产价值缩减问题，可以通过外延式扩张、并购新的资产来稳定现金流，通过滚动投资或扩大投资维持价值。但目前试点指引对基金扩募有较严格的持有人大会召开和表决条件，同时，在多层架构下扩张或替换基础资产的操作须协调基金、专项计划乃至私募基金（如有）等各参与主体，过为复杂，交易达成的成本较高。
四是公募REITS的产品属性尚未明确，将影响机构投资者的资产配置。REITs产品兼具股权、债权特征，但产品的属性尚未明确。目前，社保基金、企业年金、保险公司等机构投资者，对股权和债权类产品，都有比例管理的规定，不同投资类别对应着不同的报表科目和监管要求。比如，保险公司进行股权类投资的风险资本计算远高于债权类，在没有明确监管细则的情况下，这些机构投资者就会出于审慎性的考虑，降低在REITs上的配置，影响其投资积极性。
“税收+立法”双管齐下，以与推出科创板同样的战略高度和大局意识来推动公募REITs健康发展，服务国家战略转型
改革开放40多年来，中国资本市场不断发展壮大，已经拥有了全球第二大股票和债券市场。相比之下，REITs市场的发展明显滞后，市场规模和国民经济、资本市场的体量严重不匹配。2019年，美国REITs市值相当于股票市值的3.3%和债券市值的3.2%。而截至2019年末，中国的类REITs融资总规模仅相当于2019年底沪深两市总市值的0.24%和债市规模的0.17%。
随着我国步入高质量发展阶段，“十四五”时期将加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。国内大循环统筹考虑了供给和需求两端，既注重扩大有效投资和消费需求，又强调推进科技创新，打造未来发展的新优势。从美国的经验看，20世纪90年代，REITs行业爆发式增长，带动不动产投资，使经济从1989—1991年的低迷中迅速走出，成功托底“老经济”；而互联网技术的应用、纳斯达克市场的活跃成就了“新经济”的兴盛，二者共同缔造了美国经济的持续繁荣。当前，中国科创板的设立和注册制改革适应了科技创新的需要，公募REITs的推出对于支持新老基建、盘活存量、促进增量有重要作用，也将成为构建国内大循环的一大助力。从国际循环来看，未来还可以探索公募REITs投资“一带一路”沿线基础设施建设，服务金融领域和资本账户双向开放以及人民币国际化。
展望未来，公募REITs的推出不仅为市场提供了一个新的投融资工具，更是中国资本市场深化发展和换道超车的良好机遇，是实现“双循环”国家战略的重要手段，是金融机构支持实体经济的新模式，也是推动不动产领域和基础设施行业转型的有力抓手。公募REITs市场应当成为中国多层次资本市场最重要的组成部分之一，应该将其作为区别于股票和债券的独立品种，以与推出科创板同样的战略高度和大局意识来建设和推进，在做好现有试点的基础上，加快完善顶层设计，推动公募REITs市场发展与国家战略相契合。
具体来说，从美国、新加坡等国的发展历程和经验来看，REITs市场的扩张和演进受到税收中性以及监管立法的双重推动。为此，需要财税部门通过完善REITs税收中性政策，实现调结构、补短板的功能，引导REITs投向重点区域和行业；需要监管部门在总结试点经验的基础上，一方面不断完善制度，稳步扩大试点范围；另一方面要下决心摆脱政策制定的路径依赖，最终将REITs作为一个独立的品种推出，并明确风险资本占用、会计报表填列等细节要求；同时，要创新高效的监管方式（比如试点沙箱监管），推动金融科技在REITs领域的应用。
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