作者：清华金融评论
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疫情发生以来，各国出台了许多经济刺激政策，但从持续发展来看，各项应急政策可能埋伏着下一次危机。本文认为，应急政策不能变为常态化政策，必须有适当的退出机制，其关键就在于解决好何时退出和如何退出的问题。对我国而言，考虑到“两个一百年”奋斗目标和“十四五”第一个执行年度任务，应急政策的退出还要谨慎对待。
疫情发生以来，各国出台了许多经济刺激政策。以美国为例，疫情初期，美联储宣布紧急降息，仅半个月的间隔时间，基准利率就从1.5%～1.75%降到了0%～0.25%；2020年3月底，美国国会又通过了2万亿美元的财政刺激计划，对居民也发放现金以协助渡过难关。近期，美联储宣布每个月仍将购买至少1200亿美元的债券。本轮政策出台的速度和力度都超越历史。2008年危机发生后的初期，美联储降息仍有犹豫，财政刺激计划也只有7000亿美元。
为应对疫情，我国及时出台了货币、财政、产业等各个方面的应急政策，尤其对中小微企业和困难人群，信贷、利率、税收、缴费等政策扶持力度都非常大。金融系统也为实体经济让利1.5万亿元。在国家和社会的共同努力下，我国成为2020年全球唯一实现正增长的主要经济体。
应急政策必须有适当的退出机制
从历史来看，“大萧条”之后，每次的危机应对政府都深度参与其中。远至罗斯福新政，近到2008年金融危机，政府出台刺激性政策似乎已经成为惯例。尽管这些举措具有合理性，甚至势在必行，但并非没有代价。比如，货币政策要考虑流动性陷阱，不能一味宽松；财政政策也要考虑“周期性平衡”规则；其他政策也要考虑相对公平。
从持续发展来看，各项应急政策可能埋伏着下一次危机。在本次疫情危机中，许多经济体本身尚未走出2008年金融危机的影响，即使本轮危机能够得到有效控制，未来海量的流动性和远超历史规模的资产负债表可能会成为下一轮货币和债务危机的“引爆器”。尤其杠杆率基本呈现“增易去难”现象。截至2020年9月底，发达市场整体债务占国内生产总值（债务/GDP）的比率从2019年的380%跃升到了432%；新兴市场则涨至250%。我国杠杆率也达到历史高峰，9月末达到270%。其中，非金融企业部门杠杆率比2019年末直接提升12.7个百分点。
从经济运行机制来看，为应对疫情对经济的冲击，政府的帮扶政策弱化了市场的出清功能，在一定程度上损害了经济中长期的结构平衡。受疫情影响面临财务危机的企业并不一定都是有价值的企业，但为了稳就业、稳民生，政策难以区分这些企业。由此也就带来了企业逆向选择、过剩产能存续等问题，资源配置效率会变低。若实体经济新的增长动能没有及时形成，大量资金可能会聚集于金融、房地产等行业，对金融稳定构成威胁。
应急政策不能变为常态化政策，必须有适当的退出机制，其关键就在于解决好何时退出和如何退出的问题。
应急政策退出的合理时机选择
“大萧条”后，美国从1936年开始不断缩小财政赤字规模，连续采取了紧缩的货币政策，多次大规模地提高准备金率，并且大规模地吸纳之前货币当局注入市场的流动性，但1937年的实际GDP増长率又重新跌入低谷。亚洲金融危机之后，日本央行在2000年8月开展了一次升息，由0%提升到0.25%。但两个月后，衰退再次来袭，六个月后不得不再次实施“零利率”。所以，应急政策退出的时机很重要。
目前来看，全球疫情尚未退去，实体经济正常化可能仍需要较长时间。2020年11月19日，国际货币基金组织（International Monetary Fund ，简称IMF）敦促各国政府和中央银行不要过早地撤出政策支持措施。尽管市场针对疫苗即将推出越来越有信心，但经济复苏并不乐观。日本央行行长也表示，现在讨论退出宽松政策还为时过早。
就我国而言，从2020年6月开始，不断有声音表示要考虑应急政策的退出，2020年11月则更为频繁。虽然疫情得到了有效控制，但当下可能还不是政策退出的最佳时机。
首先，经济还处在恢复阶段。按季度看，我国2020年四季度的经济增速为6.5%，成效显著，已高于疫情前6%的增速水平。12月的消费者物价指数（CPI）仅为0.2%（美国1.4%、欧元区为-0.3%）；12月生产价格指数（PPI）为-0.4%，较11月提升1.1个百分点，但仍然为负；从业人员采购经理指数（PMI）为49.6%，仍位于在荣枯线以下。整体而言，经济尚未达到疫前水平。智联招聘数据显示，10月小微企业招聘职位数同比下降14.6%，降幅较上月扩大1.4个百分点，招聘就业恢复仍然较慢。同时，我国面临较大的疫情输入压力，全球产业链尚不通畅，经济恢复的动力主要靠内循环。因此，对于经济恢复的预期要保持足够耐心，政策退出不能操之过急。
其次，要充分考虑其他国家的政策溢出效应。我国对外开放幅度越来越大，与其他国家的经济金融联系也越来越强。其他国家的货币、财政、产业等政策势必会影响到我国。尤其是美国的政策，毕竟全球市场仍然是以美元体系为核心，我国也持有1万亿美元的美债。2020年以来，人民币兑美元汇率一路上扬，有机构估计2021年可能会上升到6.2；美国资本市场的几次历史性大跌更是产生了剧烈震荡。近期，美国股市震荡，逼迫美联储继续放水。因此，我国应急政策转向要充分考虑与其他国家的背离空间和市场承受能力。
考虑到“两个一百年”奋斗目标和“十四五”第一个执行年度任务，应急政策的退出还要谨慎对待。最快到2021年一季度结束，即疫情考验经历完整周期，延期还本付息政策终止后（2021年3月31日），看经济恢复趋势是否能够得到确认，在统筹协调好“双循环”与“六稳”“六保”等重大布局后，才可做出适当政策退出安排。
应关注的几个重点
应急政策退出需要讲究一些方式和方法。2008年之后，美国的货币政策首先终止了创新型流动融资机制；2013年底开始，缩减购买资产金额，并在2014年结束资产购买计划；2015年首次启动加息；2017年开始缩减资产负债表规模。疫情还在持续，我国深层次的供给侧结构性改革也在进行中，应急政策平稳退出关系重大。至少应把握以下三条原则：先货币政策退出再财政政策；先短期流动性工具再加息、调升准备金；先旧产能再新基建、数字经济、小微企业。特别要在创新、高科技、民生相关领域更加重视顶层设计、区域协调和行业的合理布局，避免“一刀切”的政策和策略。就目前来看，须做好以下几项工作：
一是债务规模要适度控制。债务问题一直是我国“灰犀牛”之一，在宽松财政政策之下，我国政府债务进一步提升。从全球来看，要化解债务风险十分不易，尤其在经济长周期的低谷，要降低债务规模就更加困难。在绝对规模难以降低的情况下，就要在经济的持续增长过程中，使得债务的相对规模回归到合理水平。2021年，政府债务增长水平应当回归正常年份。
二是关键产业的减税降费政策要持续。制造业、高新技术产业、新基建等事关中长期经济发展稳定与健康的产业，相关扶持政策要继续。不能因为疫情结束，相关的信贷、利率、税收优惠就收回。当然，在此过程中，管理部门要有能够识别核心技术的能力，避免借关键产业之名，行投机和套利之实，如以建数据中心的名义进行房地产开发。
三是数字化环境要有长效机制保障。疫情期间，各个产业的数字化特征越来越明显，尤其对个人信息的采集和使用非常广泛。随着时间推移，各方应当着力解决个人隐私保护、数据安全等问题，通过法律、法规来规范机构和企业行为，保护消费者权益，延续数字化应用的良好趋势。当前，监管机构已经在反垄断、防范金融科技风险方面展开了行动。
四是基本的金融规则要维护。政策退出必然会对个体的信用造成影响。近期出现的债务违约行为，要通过金融市场规则来解决。2021年该问题可能会更加突出。无论是政府出手还是银行兜底，需要有一定的边界，充分引导市场预期，抑制恶意违约和逆向选择。着力构建强大的社会信用和法制体系，平滑处理存量与增量、表内与表外、直接与间接市场的债权债务关系。
当然，我国政策退出也具有一定的有利条件。尤其是货币政策方面，2020年6月以来市场利率中枢持续抬升，政策偏紧的市场预期已经形成。同时，我国经济发展的吸引力在进一步提升，资金流入的趋势也越来越明显，为我们的货币政策收紧提供了一定的缓冲空间。2020年，我国成为了全球最大的外资流入国。
未来，政策退出可能会是一个持续性的过程。重点需要打通实体经济从生产到消费整个循环体系。尤其是消费环节，关系到社会整体预期的修复，周期可能较长。策略上，有些政策可快进快出，有些则须持续推进，例如减费降税。各方需要全力协同，并通过挖掘数字经济新动能，在保住市场主体和经济发展的过程中，逐步缓释应急政策退出的负面效应。