作者：清华金融评论
标签：陈飞
编者按
当前，我国经济正由高速增长向高质量发展转变，与此同时，转变过程中也遭遇诸多问题，国内外宏观环境日益复杂、产业转型升级面临挑战、新冠疫情袭扰给企业生产经营带来负面影响。在这一背景下，基于以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局理念，提高投资效率，盘活巨量基础设施存量资产，促进形成再投资能力，已经成为中国当前宏观经济改革与发展的重要举措。
公开发行不动产投资信托基金（以下简称“公募REITs”）是指面向个人和机构投资者发行受益凭证，主要投资于不动产（包括基础设施、租赁住房、商业物业等），并将不动产资产或权益让渡给投资人的公开上市交易的标准化金融产品。从海外市场来看，REITs已经成为仅次于股、债之后的第三大类基础金融资产，全球有40多个国家发行了超过两万亿美元规模的REITs，其中又以美国市场最为发达和成熟。从亚洲市场来看，中国香港、新加坡、日本是主要的三大REITs市场，我国最早于2004年开始REITs方面的探索，但由于当时正处于经济高速增长期，租金收益远不及资产增值的收益，REITs市场发展较为缓慢。2020年4月30日，证监会与发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，国内REITs发展迎来曙光。
基础设施REITs试点的推出高度契合了我国金融行业客观发展的实际需求。
长期以来，国内的固定资产投资高速增长，囤积的基础设施资产规模超过113万亿元，商业不动产规模也在50万亿元以上，这些资产的流动性较差，部分运营效率较低。而从资产的持有主体来看，主要是地方融资平台、国有大中型企业和部分大型民营企业。基础设施类资产需要巨额的前期投入，主要依靠政府及其所属投融资平台公司进行投资建设，资金来源以债务型融资为主，相关主体债务包袱较重。2020年一季度末，全国政府部门杠杆率攀升至40.5%的新高，地方政府杠杆率也达23.3%，接近历史高点。
开展基础设施REITs试点，有利于深化金融供给侧改革，增强资本市场服务实体经济的能力。
一方面，能够有效盘活存量资产，形成良性投资循环，进一步提升直接融资比重，降低宏观杠杆率；另一方面，又能拓展新的投资领域，作为股票、债券、现金之外新的大类资产配置类别，为投资者提供有高收益风险比、具有组合分散化价值、流动性良好的长期投资工具，为居民提升财产性收入提供高质量的大类资产。可以说，我国当前开展公募基础设施REITs试点是正当其时，也是市场发展的必然选择。
REITs同时具有固定收益和权益的特征。
REITs的固定收益属性来源于因持有不动产而形成的一系列租赁债权合同关系，这类似于传统资产证券化业务中的抵押贷款证券化或应收账款证券化，由于租赁债权合同具有内生的期间租金稳定性，进而引致REITs派息分配的稳定性，投资REITs可以获得定期稳定收入，并具有资产证券化一系列的特征。长期租赁合同占据主导地位的REITs从投资属性上与债券投资更为接近。与此同时，REITs的固定收益属性又具有相对性。新发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，公募REITs通过资产支持证券穿透持有基础设施的全部股权，因而从本质上来说公募REITs是一种权益型资产，其收益来源主要有以下三个方面：一是基础设施经营管理能力的提高带来的资产整体价值的提高；二是当前或未来基础设施潜在租赁收入或经营收入的预期提升；三是土地、固定资产等实物资产在通货膨胀环境下的升值。经营属性较强、租赁期较短的基础设施项目投资更像股票投资。由于上述特征，REITs在资本市场、不动产价格、租金体系甚至利率市场之间构筑了桥梁，并彼此影响，相互平衡。
REITs具有固定收益和权益的双重属性和基于“锚定租金”的定价方式，有助于进一步提升我国金融市场效率。
公募基础设施REITs是基础设施投融资一项重大创新，也是创建多层次资本市场体系、推动资本市场发展新格局的一次探索。试点工作在制度设计中给予公募REITs充分的流动性安排和完善的信息披露机制，对于进一步提升我国金融市场的效率和运营潜力意义重大，主要体现在以下方面：
第一，公募REITs试点有助于改善信贷市场结构性矛盾。首先，从基础设施的融资主体来看，目前信贷市场存在融资主体错位的问题。一般认为，政府作为社会公共品的主要提供者，在商业回报周期较长的公益和准公益基础设施类项目投资中应发挥更重要的角色，而在实践中，往往是企业替代了政府成为此类项目的融资主体，融资主体的错位一方面提高了基础设施项目建设的融资成本，另一方面也给金融体系带来较大的系统性风险。其次，从当前基础设施的融资结构来看，债务融资占据了相当大的比重，权益类融资占比过低，过度依赖债务融资的现状难以适应基础设施类项目高风险的经营特征和长回报期的期限特征。最后，从家庭部门的资产配置结构来看，居民的金融财富过度集中于房地产、货币和银行存款以及货币型代客理财产品，权益型工具整体过低，金融投资工具不匹配。居民的资产配置选择在相当程度上对社会资金流向形成了影响，资金向地产行业的涌入推高了房产价格，而大量资金在银行体系内流转则使得货币传导机制不尽畅通，较难发挥金融助力实体经济的作用。公募REITs的推出将有助于缓解信贷市场结构性矛盾的深层原因，一方面为居民部门提供中长期金融投资工具，另一方面为企业和政府部门提供支持基础设施建设的长期权益型融资工具，降低对信贷市场的压力，疏通货币传导机制，促进产业升级和转型。
第二，公募REITs推出有助于完善资本市场风险定价机制。REITs的推出可以为广大投资者提供更多风险收益对称以及信息高度透明的产品。过往，在各类资管产品或显性或隐性的刚性兑付背景下，不仅仅是投资者盲目追求金融产品的高收益率而忽视背后潜藏的风险，金融机构也将高收益率作为吸引投资者的主要指标。为了追求高收益要求，金融机构势必要配置高收益资产，但高收益蕴含着高风险，优质的高收益资产稀缺，监管规则也限制了各类理财产品的资金流向，金融机构更容易采取期限错配或者信用下沉的策略，直接导致了“影子银行”、资管产品层层嵌套乱象的产生，也是造成产品风险与收益不对称的重要原因。相比较而言，公募REITs的底层资产是基础设施项目，信息公开、透明，价格信号灵敏，其基于“锚定租金”的定价方式能够有效解决产品风险与收益不对称的问题，可以动员和引导各类要素资源向更高效率、更具活力的领域协同聚集，促进金融机构按照激励相容的方向健康发展。此外，REITs市场的发展也有助于投资者在资产端与负债端、供给端与需求端取得合意的平衡，培育和发展多元化、专业化的投资者群体，共同推动完善金融市场的风险定价机制，从而进一步改善我国资本市场的生态，推动多层次资本市场的健康可持续发展。
第三，公募REITs是资本市场投资者优化资产配置的重要路径。一方面，REITs资产与其他金融资产相关性较低，有助于帮助投资者实现资产的多元化、分散化配置。基于前文所述，我国基础设施公募REITs的收益主要来自经营管理能力的提高、租赁或经营收入的预期提升以及土地、固定资产等实物资产的升值，理论上收益与其他金融资产相关性较低。从全球REITs市场数据来看，REITs也是股票、债券之外可帮助实现分散化投资的重要大类资产，如富时NAREIT（美国不动产投资信托协会）指数与纳斯达克指数相关系数为0.425，与美林信用债/政府债券指数相关系数为0.192。同时，基础设施类资产及不动产具有较高的准入门槛。不仅仅是个人投资者难以介入，由于不动产缺乏流动性的特征，金融机构等在直接投资于此类标的时也会遇到资产负债管理方面的压力，有所掣肘。而基础设施行业是国民经济发展的重要组成部分，依托于基础设施公共服务属性与土地的增值属性，是对抗通货膨胀的重要资产类别，具有重要配置价值。基础设施公募REITs试点为各类投资者参与基础设施及不动产市场投资提供了便利渠道，依托专业资产管理及运营模式，帮助投资者实现跨时期、跨地域、跨产业的分散化资产配置，有效帮助投资组合前沿向外延伸，能够很好地满足养老金、社保资金、居民理财资金对于不动产这一大类资产的投资需求。
第四，公募REITs有助于提升机构投资者经营稳健度，完善金融机构资产管理业务的储蓄特征。基础设施类REITs具有收益相对稳定、波动性较低且相对安全的特性，投资REITs市场可以实现强化资产管理业务的储蓄功能，促进长期价值投资，是推动储蓄转化为投资的切实可行路径。高分红、收益稳定的REITs有助于将寻求固定回报的资金引入REITs市场，同时，REITs的公开交易特征也能够满足资产流动性偏好投资者的需求。尤其对于基金定投等具有储蓄特征的基金产品，REITs市场发展将更有助于在利率市场化的基础上，实现投资者对通货膨胀的适度对冲，为基金管理行业提供风险较低、收益适度的产品提供底层基础。
综上所述，基础设施REITs与金融市场各板块主体功能高度契合，其推出将为基础设施行业注入新的助燃剂，也将对金融市场、金融行业自身产生深远影响。基于理论界主流观念，REITs本身不会改变基础设施的使用期限，但会缩短基础设施的投资期限，REITs的推出有助于彻底改变基础设施类项目传统基于服务收费偿还抵押贷款的运营模式。REITs市场的建设和完善是一个自我激励、自我促进的正循环过程，一方面，公募REITs的推出使得基础设施项目的投资期限缩短，包括政府在内的投资者通过REITs融资大幅减少了资本金占款，从而能够腾挪更多资源用于其他重要建设项目的资本性支出；另一方面，增量基础设施项目的建设又会反过来进一步推动基础设施REITs化、金融化程度，最终从根本上改变传统政府机构、国有企业的资产与资本运作方式，将更多资金纳入REITs的新时代洪流当中。
目前，公募基础设施REITs试点正在紧锣密鼓、有序推进当中。一方面，中国证监会积极制定相关配套规则，业务规则已经发布，交易所、基金业协会和证券业协会的配套规则已经完成公开征求市场意见，近期将在修改完善基础上依据相关程序予以发布，登记结算配套细则和持续监管的制度也在逐步完善当中。另一方面，有序推进首批REITs试点项目落地，沪深交易所、地方证监局积极配合国家发改委做好试点项目的推荐和筛选，部分省、市发改委已陆续启动项目申报工作，项目近期将上报国家发改委。储备项目类型和区域分布也在不断完善和扩充之中，涵盖公路、仓储物流、市政设施、产业园区、数据中心，区域覆盖京津冀、粤港澳大湾区、长江三角洲等国家重大战略区域，优先支持基础设施、市政工程等重点行业，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，引导资金实现国家产业政策意图。
完善相关制度建设、推进REITs试点尽快落地，是响应党中央、国务院区域发展战略，构建现代基础设施体系，完善多层次资本市场的重要举措。中国证监会将一如既往地坚持市场化、法制化的方向，充分借鉴国际最佳实践，结合试点进程，不断攻克重点、难点，总结可复制、可推广的成熟经验，加快关键法律法规与制度的供给，推动REITs市场发展行稳致远，推动各要素市场均衡发展。
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