作者：清华金融评论
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中国公募基础设施不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）试点的推出是基础设施投融资机制改革的巨大创新，也是金融业最为关注的重大事件之一。本文探讨和分析中国REITs市场的发展，对比了中国公募REITs市场和国际成熟REITs市场的发展阶段，展望了中国公募REITs的未来走向。
国际典型REITs市场发展现状
国际REITs市场发展综述
REITs，即“不动产投资信托投资基金”，最早起源于1960年的美国，随后拓展至不同的行业和不同的国家及地区。尤其是在进入21世纪后，国际REITs市场得到了飞速发展：全球REITs市值在2002—2019年间从2312亿美元增长至2.09万亿美元，年均复合增长率达13.8%。
2019年全球有13个REITs市值规模超百亿美元的国家和地区，分别为美国（1.33万亿美元）、日本（1514亿美元）、澳大利亚（1006亿美元）、英国（906亿美元）、法国（871亿美元）、新加坡（739亿美元）、加拿大（680亿美元）、中国香港（371亿美元）、西班牙（259亿美元）、南非（243亿美元）、比利时（206亿美元）、墨西哥（202亿美元）、泰国（105亿美元），其中美国占全部市场份额的63.6%，远超其他市场。
海外REITs市场制度的特点
在美国、日本、新加坡、澳大利亚这些国际REITs的主要市场中，REITs制度在某些方面具有明显的共性，这些共性构成REITs制度的核心层。其主要特点主要有以下几条：
首先，REITs对收入来源和持有的资产类型有特殊要求。REITs应投资和持有成熟的商业不动产，主要收入来源应该是不动产的租金或收费带来的长期、稳定的现金流。其次，对REITs收入进行强制分配。全球主要成熟REITs市场都要求分红比例不得低于90%。最后，在REITs层面实施税收优惠政策。主要成熟REITs市场均设立了有关的优惠制度，避免投资者收到的现金流被双重征税。
我国公募基础设施REITs的推出也效仿了国际主要REITs市场的相关规定，但是在税收优惠方面还有待进一步完善。
中国REITs市场发展阶段与国际REITs的对比
2020年4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。
万亿规模的中国公募REITs蓝海市场发展前景
一是REITs为基础建设投资提供必要的资金支持。近年来，中央一再强调加快基础设施建设，完成经济的补短板与调结构，特别是要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，尤其倡导新型基础设施的投资与建设。由于基础设施投资耗资大且投资回报期一般也较长，这使得各地基础设施项目融资存在较大需求。推动REITs这种创新金融工具的发展，可以为我国的基础设施建设提供必要的资金支持。
二是中国REITs市场潜力巨大。美国2019年的国内生产总值（GDP）规模为21.43万亿美元，截至2019年末的美国上市REITs产品数量达到219只，其市值规模达到创纪录的1.33万亿美元。作为对比，2019年中国GDP规模达到了14.36万亿美元，位居世界第二，如果据美国的REITs占GDP的比例推算，我国应当形成5万亿～6万亿元人民币规模的广阔市场。笔者判断，本次基础设施公募REITs试点总规模约500亿元人民币，可以看出中国公募REITs市场存在着巨大的发展空间。
三是试点申报项目逐渐浮出水面，各交易所已经准备就位。2020年10月底，各省发改委向国家发改委提交试点项目申报工作已经结束，目前已有首创股份、渤海股份、东湖高新、国铁集团、招商蛇口、沪杭甬高速、协鑫能科、安顺水务等单位公告了试点申报情况，预计更多试点申报项目信息也将逐渐公布。当前，拟在上交所发行的试点申报项目已经涵盖了政策规定的包括传统基建和新基建在内的主要类别，如水电气热等公用事业项目、铁路公路港口、产业园区、物流仓储和数据中心等。拟在深交所发行的试点REITs申请项目已经超过20个，但实践中仍存在着如底层资产的产权过户问题、国有资产转让问题、基础设施资产装入REITs时面临的税收问题等，这些都需要与各有关方再进行深入沟通。与此同时，深交所的REITs交易业务系统也已经就位，随时准备为试点项目申报工作服务，公募REITs二级市场交易的准备工作也在进行中。
2020年中国基础设施公募REITs试点政策解读
一是明确政策实行范围。2020年8月6日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），明确了中国公募REITs的官方名称为“基础设施证券投资基金”，简称“基础设施基金”，从名称上区别于国际上惯用的“不动产信托投资基金”的概念，这体现了我国当前以公募基金为主要架构、以基础设施资产为试点范围的REITs产品特性。
从国际成熟REITs市场来看，公募REITs已经在基础设施领域的仓储物流、数据中心、能源交通、市政环保等类型广泛发展。基础设施REITs在重点REITs国家的市值比例已经占到整个REITs市值的近一半，可见基建类REITs扮演的重要角色。
8月6日的《指引》进一步明确了本次试点的鼓励地区、行业范围和试点项目要满足的基础条件。从地域角度看，本次试点鼓励在国家级新区等重点区域率先落地；从行业范围看，优先支持新基建，传统基建补短板，产业园区等项目；从项目要求看，要求底层基础设施资产权属清晰、明确、可转让；已经完成竣工验收并进入稳定运营阶段，且要求近3年经营性现金流为正等。
二是政策实行的背景和意义。从历史来看，国外REITs的推出往往伴随着低迷的宏观经济环境。如1960年的美国，2000年的日本，亚洲金融风暴后的新加坡、香港等。本次公募REITs试点的推出，对国内经济发展有着重要意义。
首先，从全国经济大局的角度讲，2020年我国基础设施公募REITs的试点能够推动国内基础设施高质量发展，有利于助力中央实现当前关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板等重大决策部署。
其次，从企业角度讲，优质存量基础设施资产是具有巨大潜力的资源。开展公募REITs试点，可以助力存量基础设施资产的盘活，面向社会募集权益型资金，用于企业补短板和新项目投资，培育新的优质基础设施资产，并在条件成熟时再注入REITs中，从而形成基础设施投资的良性闭环。
最后，从投资者角度讲，运营成熟的基础设施资产进入资本市场，有助于提供兼具长期配置和稳定分红的金融产品。由于公募REITs试点政策规定了不低于90%的分红比例，充分满足了投资者分享底层资产稳定现金流收益的要求，中国公众投资者从此新增了参与优质基础设施资产权益投资的可能性。
三是我国公募REITs模式。尽管“公募基金+专项资产支持计划（Asset Backed Securitization，简称ABS）”的结构相比海外REITs要复杂，比成熟市场REITs多了一层结构，但在不修改证券业和基金业相关法律法规的前提下，“公募基金+专项资产支持计划”也是当前设立中国公募REITs最通畅的选项。通过“公募基金+专项资产支持计划”的架构，公募REITs保持了自身运营的独立性与破产隔离属性，进而防范了原始权益人的经营风险可能带来的不确定性。我国公募REITs在上市后采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，这也符合国际上通用的惯例。
中国公募REITs与国际REITs典型市场比较分析
我国公募REITs市场相比国际先进的REITs市场还有很多制度建设有待完成。虽然我国公募REITs无论从资产选择以及政策制定都是符合现阶段中国经济发展要求的，也符合公募REITs发展初期的要求，但是观察国际REITs市场可以发现，要使我国公募REITs能够平稳快速发展，还需要税收方面以及扩募机制的相关政策支持与配合，这是将REITs市场做大做强的必要要素。
中国公募REITs市场未来展望
发展基础设施REITs是时代的选择
继2020年4月30日中国证监会与国家发改委发布公募REITs的试点通知后，2020年5月，政府工作报告明确提出，加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展第五代移动通信技术（5G）应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新的消费需求、助力产业升级。
2020年7月28日，习近平总书记在亚洲基础设施投资银行第五届理事会年会视频会议开幕式上致辞时表示：“基础设施互联互通是助推各国共同发展的重要物质基础。”可见公募REITs在多个领域建设中都能够解决实际问题，其作为金融产品的巨大创新得到了政府的重视和政策支持。
内循环下的中国公募REITs展望
在国家发改委与证监会相继发文细化公募REITs有关政策后，2020年9月4日，上交所和深交所同时发布了公募REITs的配套规则，交易所配套规则的发布，意味着两交易所已经为公募REITs的上市交易做好了准备。
在我国经济坚持国内大循环为主、国内国际双循环的未来格局下，不动产资产的证券化同样要实现国内外双循环，既可以探索不动产资产海外上市实践的外循环，也可以选择国内REITs上市的内循环，更好地服务于我国的实体经济发展、促进国内就业，让更多的国内投资人与投资机构享受资产增值的红利。
传统基建、泛基建、新基建将是未来公募REITs投资的三大方向，这三个方向具有不同的成长性与稳定性，代表着REITs产品的股性与债性，但会有不同侧重；由于传统基础设施在所有权属、收费制度等方面尚具有局限性，虽传统基础设施REITs资产体量更大，但预计公募基础设施REITs将在三大领域保持协同发展。
中国公募REITs面临的主要问题分析
优质试点资产把关。根据我国基础设施公募REITs的现行制度规定，在公募REITs注册前需要得到交易所的批复。因此交易所应事先建立起由证监会、交易所共同开展审核工作的联合审议机制，理顺上市发审流程，确立专业的审批专家组。在当前公募REITs试点期间，需要严格的质量把关，让投资人能够认可REITs产品的投资价值，这也体现着REITs投资稳定的特性。
进一步完善税收政策。税收中性一直是REITs发展中必须解决的问题。纵观国际市场，REITs行业往往都是在出现相关的税收优惠政策后才得以快速发展。因此除了做好REITs在上市之前以及未来运营和退市等各种安排之外，在税收优惠的相关政策方面还有待进一步探索。
REITs的管理能力有待检验。国际成熟市场的REITs管理人一般都是由发起人/原始权益人实际担任的，具有优秀的资本运作能力和丰富的底层资产管理经验；而我国的基础设施公募REITs管理人是由公募基金担任的，此前基本没有相关的实体物业管理经验。因此，如何为公募基金和原始权益人建立科学合理的治理机制将是对我国公募REITs管理能力的一大考验。
中国公募REITs将成为中国经济的压舱石
在当前中国经济下行压力的大环境下，基础设施建设是实现“稳增长、调结构”的最大抓手之一。基建不仅可以拉动大量投资需求，对冲新冠肺炎疫情和经济下行压力，还能促进稳投资、稳增长、稳就业。从基础设施REITs产品的特点看，由于其天然能解决一些市场固有矛盾，故将对投融资双方产生很大吸引力。公募REITs的出现是时代的选择，其有利于丰富我国的资本市场产品，实现金融产品的探索与创新，提高金融服务实体效能，助力中国经济的转型升级。
新旧发展动力的转换需要一个过程，新动力的成长势头正在加快。国家加快新型基础设施建设无疑是引发新动能的重大举措，有利于增加经济的活力，促进相关产业的投资与科技进步。随着未来更多存量不动产资产类型能够逐渐被纳入中国公募REITs领域，随着万亿级的存量不动产资产被盘活，可以预见，公募REITs必将在中国经济新的增长过程中扮演更为重要的角色，真正起到经济发展压舱石的重要作用。
结语：中国公募REITs前途光明
综上所述，通过对美国、新加坡、中国香港等国际成熟REITs市场经验的分析可以看出，尽管我国公募REITs刚刚开启试点，但我国公募REITs制度的设计是充分吸收和借鉴了国际成熟REITs的先进经验并密切结合了中国当前制度和市场的实际情况的，具有非常强的可操作性。
在对比了中国公募REITs市场和国际成熟REITs市场的发展阶段后可知，在基础设施领域率先开始我国的公募REITs实践，是符合我国当前经济发展转型期的最佳选择，这也将为未来激活我国万亿级存量商业不动产REITs市场打下良好的基础。
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