作者：清华金融评论
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我国证券业发展环境新变化
资本市场在我国现代化经济体系中具有中枢作用。一是投融资交易的枢纽。资本市场具有促进资本形成、发现价格、管理风险的重要功能，是市场化配置要素资源的有效途径，在提高直接融资比重中发挥核心作用，是增加居民财产性收入的重要渠道。二是经济信息传导的枢纽。资本市场是经济运行的“晴雨表”，具有引导经济运行的价格信号功能。发挥好资本市场功能与实施稳健的货币政策、增强微观主体活力的信贷政策三者之间，构成稳定的金融三角支撑架构，有利于畅通货币政策传导机制。三是风险定价管理的枢纽。资本市场作为风险定价的重要机制和风险管理的重要平台，对稳增长、调结构、降杠杆、防风险具有直接促进作用。同时资本市场风险隐蔽性、突发性和传染性特征突出，与其他市场高度关联交叉，必须守住不发生系统性、区域性风险的底线。四是引导预期稳定的枢纽。资本市场的“晴雨表”和价格信号功能，直接反映经济景气度、投资者预期和信心，同时资本市场对经济、社会、政治等方面预期和信心产生重大影响，在稳经济、稳金融、稳预期中发挥不可替代的重要作用。投资银行是资本市场发挥枢纽功能的关键环节，证券行业应当以高质量的创新发展和更高水平的改革开放，健全与资本市场中枢作用相适应的能力和责任体系，打造具有更高适应性、竞争力和普惠性的现代投资银行。
注册制改革新环境促进完善投资银行能力和责任体系。注册制将审核责任、中介责任、发行人责任“前重后轻配置”改变为“前轻后重”配置，重新构建市场责任体系；将行政指导定价改变为建立以机构投资者为主体的买方市场协商定价，重新构建市场定价体系；将以行政审核为重点“大而全”的信息披露要求，改变为以由投资者价值判断为中心“精而实”的信息披露要求，重新构建信息披露体系。注册制试点的逐步全面推广，使得证券公司在参与培育发行主体、询价定价、保障交易、风险管理、投资者适当性管理等各个环节，需要重塑和强化四方面的责任：一是识别选择发行人责任，特别是新型科创企业具有技术迭代快、不确定性高的特点，深入理解其技术含量、商业模式，是判断企业发展强劲的关键。证券公司需要有足够的专门人才，严格的投行质量控制流程，才能真正识别新型技术的发展前景，确保发行材料真实、准确、完整。二是合理估值和定价责任。长期以来，证券公司保荐业务仅作出简单的合规性判断，承销是完全的卖方市场，投行不关注定价问题，也缺少稳定的机构客户群。市场化发行定价机制，将考验承销机构在询价中能否与买方客户、发行人充分沟通、博弈，平衡好双方的长、短期利益。三是风险管理责任。在市场化发行机制下，证券公司将面对巨大的发行失败风险，需要相应重构内控机制，改造技术系统，调整管理流程。四是组织交易责任，机构投资人为主的市场，需要中介机构提供灵活多样的风险管理、结构化融资、融券、批量订单执行等交易管理服务。注册制环境下，投资银行的工作重心将从只关注审核转向更加关注市场，从政府与企业的中间人回归市场中介本源，价值发现能力、价格发现能力、尽职调查能力、发行承销能力成为投资银行的核心竞争力，投资银行在金融运行中的枢纽作用将得到进一步提升。
全面开放新趋势促进提升证券公司核心竞争力。证券业是提供专业服务的竞争性行业，通过竞争引入竞争，参与国际市场竞争，对于改进服务水平、增强服务实体经济能力，更好地服务经济高质量发展具有重要意义，也是证券经营机构自身锻炼成长的重要机会。当前我国金融体系“短板”主要表现在：从机构种类看，证券、基金等资管行业主体功能发挥不充分；从服务对象看，金融体系对高端客户、小微民营客户、跨境客户的服务能力还有待提升；从业务品种看，金融机构在提供复杂金融衍生品、绿色金融服务、跨境金融、线上金融产品的能力有待提升。推动证券业更高水平的开放，是促进提升证券公司核心竞争力的关键一环。一方面，外资证券公司的进入将引发“鲇鱼效应”，我国证券业必将焕发出蓬勃生机，整体实力和水平必将大幅提升；另一方面，我国证券公司加快“走出去”，学习借鉴国际最佳经验，积极拓展跨境业务，有助于建设更高水平开放型经济新体制。
科技运用新发展促进改善资本市场投融资生态。新技术运用改变交易模式，新技术支持的交易系统可以完成自主识别和执行交易，选择最佳交易策略。新技术运用降低交易成本，极大降低交易的时间成本、机会成本、人力成本以及市场冲击成本等隐形交易成本，提高交易效率。新技术运用降低信息成本，催生财富管理新业态，有效提升运营服务效率，真正做到为客户提供风险与回报更加匹配的适当产品。新技术运用促进改善投资者结构，加快投资者机构化、专业化趋势。
经济高质量发展新要求促进提升资本市场适应性。首先，资本市场作为现代金融体系的重要组成部分，对于降低宏观杠杆率、支持科技创新、加速产业结构调整具有独特的作用。我国经济高质量发展和实施创新驱动发展战略，资本市场面临增强包容性和适应性的新要求。科创板定位于服务科创属性的新经济产业，平稳运行已近一周年，为实施创新驱动发展战略发挥了重要的导向作用，特别是以增量改革推进股票发行注册制落地，对加快资本市场基础制度建设具有里程碑意义，并为创业板和主板推进股票发行注册制度改革起到“试验田”作用。其次，要素资源市场化配置需要资本市场发挥中枢作用。从金融体系融资结构看，2019年我国直接融资规模占社会融资规模的比重为14.1%，同期美国占比高达70%。从资本市场纵深看，2018年中国证券化率为48%，相当于美国1984年水平。
我国证券业发展的历史机遇
新修订实施的《证券法》，将重塑证券服务机构能力和责任体系；注册制改革试点及推广的新环境，将推动投资银行向市场化纵深发展；资本市场全面开放的新格局，将提升证券公司核心竞争力；证券科技运用的新发展，将改善资本市场投融资生态，为证券业发展带来历史性机遇。主要体现在五个方面：一是投资银行业务将回归本源。围绕定价、保荐、承销三大能力的形成和提升，投资银行业务能力将从通道化、被动管理向专业化、主动管理转型，价值发现能力、价格发现能力、尽职调查能力、客户服务能力、研究分析能力等将成为投资银行的核心竞争力。二是财富管理业务将成熟定型。证券公司的买方中介能力将由传统的通道业务、渠道服务，向全生命周期、全价值链的综合金融服务转型，促进居民储蓄转化为有效投资，进一步增强资本市场长期资金供给的专业化、多样化、稳定性。三是投资者结构将持续优化。各类基金机构、银行理财、保险、信托等机构投资规模的不断壮大，推动改善资本市场投资者结构，促进提高价格信号的引导作用和资源配置效率，构建资本市场发展良好生态。四是资本市场创新将突出导向。资本市场创新将紧紧围绕服务实体经济中心目标，彻底摒弃照搬照抄、玩弄技术的金融创新，突出服务经济高质量发展导向和人民日益增长的财富管理导向，积极开发个性化、差异化、订制化的金融产品，不断丰富居民投资产品，满足居民日益增长的投资需求。五是资本市场体系将配套健全。逐步形成直接金融与间接金融均衡发展，场内场外市场协同发展，投资功能和融资功能协调发展，中介机构能力与责任对等匹配，激励创新与防范风险适度相容的良好市场生态。
证券业高质量发展的政策建议
积极推动证券业更高水平开放
支持我国证券公司提升国际化能力。与国际投行相比，我国证券公司的国际化程度仍较低，综合金融服务能力不足。建议进一步支持证券公司开展海外并购，加快国际市场布局；鼓励证券公司业务创新，丰富产品和服务类型，提供更加符合当地国家和地区国情及客户需求的产品和服务；进一步放宽证券公司融资渠道，提升负债管理能力。允许证券公司母公司直接在自贸区内或境外发行债务融资工具，试点利用资产负债表创设产品，提升负债经营功能；允许符合条件的证券公司设立财务公司，实现对集团资金、负债的统筹运作。
加强跨境业务的监管支持与国际合作。建议适度放宽外汇监管，为证券公司开展跨境业务提供便利，适当放宽证券公司境外发债在额度、结汇等方面要求；允许境内证券公司利用更多手段管理跨境资金，给予更灵活的跨境结算和境内外资金管理政策；探索设置仅用于境外融资资金引入以及“一带一路”等跨境项目开展的年度专项外汇额度，提升证券公司为客户提供全球综合金融服务的能力；逐步放宽具备相应能力的证券公司直接参与国内外金融衍生品市场交易的限制，不断加大外汇、利率、信用等跨境衍生产品的创新力度，丰富交易工具和手段。进一步加强金融监管部门的国际合作，建立多边监管合作协调机制，给证券行业发展提供相对稳定的政策环境，为证券行业双向开放创造良好的外部环境。
合理优化中介机构责任体系
提升追责体系效能。一是着力提升行政处罚威慑的有效性。加大“资金罚”力度，用足罚则空间，提高罚金倍数；制定细化的“资格罚”运用标准，降低自由裁量空间，切实加大资格罚力度；出台资本市场审计违法违规行为处罚标准，用足“准资格罚”手段；加大个人追责力度，对问题中介机构和个人实行“双罚制”。二是激活民事诉讼，强化赔偿威慑。推动最高法实质取消证券虚假陈述类案件的处罚前置要求，进一步明确证券虚假陈述诉讼案件的集中管辖和级别管辖，建立证券集体诉讼制度。三是增强资本市场审计监管的资源统筹配置，研究借鉴美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）模式，成立专门的公众公司审计监管机构。
优化健全规则体系。一是优化看门人履职规则，实现看门人职责和分工合理化。在业务规范和自律规则中，确立保荐机构的“合理尽职调查”标准，确立保荐机构对专家意见的合理信赖机制，明确保荐机构可以“合理信赖”其他中介机构的专家意见，并强调异常情况下的一般注意义务；研究取消保荐机构先行赔付的强制承诺制度，引导保荐机构自愿承担先行赔付责任；研究优化相关挂钩机制，避免对看门人“事先定罪”。二是加强外部司法协调，保证民事赔偿责任可控。建议在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》修订中，明确保荐机构等在“合理尽职调查”后未能发现造假的可以免责；明确根据各中介机构的过错程度来合理确定各自赔偿比例，各中介机构在承担连带赔偿责任后，可以就超出其责任部分向其他中介机构追偿。三是补齐会计师、律师执业规则短板。在符合国家统一的会计准则、审计准则前提下，结合资本市场实践，就风险集中、问题突出的领域制定明确具体的审计业务规则和机构管理规则，规范审计机构执业。
建立声誉约束体系。一是建立健全声誉评价体系，提高履职过失的声誉成本。由证券业协会等自律组织集中公示中介机构及人员监管处罚信息，并开展中介机构执业能力和声誉评价，引导形成有效的声誉约束机制。二是建立执业全过程的电子留痕体系。出台相关中介机构工作底稿电子化标准和指引，依托大数据平台开展执业工作底稿质量自律检查，形成有监督、能监测、可鉴定的中介机构履职尽责监控体系。
全面提升投资银行核心能力
完善以信息披露制度为中心的注册制，进一步明确发行审核标准和机制。一是配合A股发行注册制改革进程，进一步明确主板、科创板、创业板以及新三板发行、上市或挂牌的审核标准和思路，提高审核效率，真正落实以信息披露为核心的注册制审核理念。二是明确注册环节的关注重点、注册流程等，实现注册环节公开透明。推进交易所审核程序与证监会注册程序的衔接，尽量实现交易所审核标准与证监会注册标准的一致和统一，提升注册结果的可预期性。三是进一步丰富发行人、保荐机构与发行审核部门的沟通渠道和方式，提升线上系统沟通效率。四是完善以充分性、一致性、可理解性“新三性”为重点的信息披露内容体系，推动投资银行更加关注市场、更加关注投资价值判断，提高服务能力。
坚持市场化方向，进一步发挥资本中介作用。一是在新股发行配售机制的设计中，赋予发行人及主承销商一定的自主配售权，根据投资者报价情况调节配售比例以期达到较优的配售结构。二是加快推行上市公司再融资审核注册制改革，减少审核环节，提高审核效率，允许一次审核、分次发行。积极引导培育市场化定价理念，加强询价自律管理，充分发挥市场资源配置作用。三是科创板保荐机构相关子公司跟投机制作为维护科创板开立初期平稳运行的短期机制，未来逐步放松直至取消强制跟投要求。资本市场的长期发展应主要依赖于信息披露、社会监督、媒体监督、处罚、退市等一系列基础性制度的建立和完善，并最终形成市场化的定价机制，培育成熟理性的买方市场，增强市场韧性，激发市场主体活力。
完善证券发行承销保荐责任体系，进一步厘清责任边界。一是在股票承销保荐业务中，明确保荐机构、律师事务所和会计师事务所的工作范围和责任边界，界定相关事项需要执行的尽职调查要求、程序和职责，合理确定保荐机构尽职调查义务。二是在债券承销业务方面，承销机构的连带责任应当与其角色、职责与过错相适应，责任认定以承销机构是否存在过错为依据，明确承销机构无代偿义务。引导行业充分重视受托管理业务，完善债券受托管理制度，以合理的收费为基础，强化受托管理履职尽责。三是在新三板业务方面，明确非上市公众公司在精选层挂牌后，主办券商和保荐机构持续督导责任的衔接问题。明确自办发行相关的信息披露要求，明晰发行人和主办券商关于自办发行的责任边界。
加快财富管理业务转型升级
支持证券公司参与基金投顾服务试点，增强资本市场资金供给的专业性、稳定性。一是加快证券公司参与基金投顾服务试点的审批，并逐步扩大试点范围，落地证券公司管理型基金投资顾问。二是在基金投顾业务试点基础上，探索符合证券公司业务特点的、以客户利益一致性为基础的客户账户管理模式。
支持证券公司提升综合资产配置能力，满足人民群众日益增长的财富管理需求。一是在现行三方存管体系的基础上，支持证券公司建立综合理财账户，鼓励开展财富管理业务。在做好投资者适当性基础上，打通证券公司内部各项业务和产品，实现全产品、全业务、全服务、全周期的一站式财富管理服务。二是探索优化三方存管运行模式，提高银证合作运行效率，降低行业运行成本，提高资金清算效率，实现理财账户的投资、交易、支付等基础功能，逐步建立一站式综合金融服务账户体系。
进一步提升服务机构投资者能力。一是完善证券公司交易功能，允许根据机构投资者的投资需求和风险管理需求，设计安全、高效、多样的交易机制，进一步放松对融资融券、股指期货、场外期权等金融产品的准入门槛和交易限制，明确外部接入系统、程序化交易等监管制度，减少或避免对市场主体交易行为的行政干预。二是发挥证券公司投资功能，适度放开证券公司申请公募基金牌照“一参一控”的限制，进一步放松对资产管理业务的管制，提升资产管理产品创设能力和主动管理水平。三是支持证券公司大力发展私募股权投资业务，满足客户多元化金融需求。四是完善证券公司托管功能，进一步协调相关部门推动修订相关法律法规，允许证券公司托管信托、保险、银行理财、社保基金、企业年金、合格境内机构投资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII）等产品。
进一步提升证券研究水平。一是将外资证券研究机构在国内开展发布证券研究报告业务纳入统一监管，资格准入、合规管理等方面要求与国内证券研究机构保持一致。二是推动国内证券研究机构在境外市场依法合规展业，拓展行业研究分析的全球视野，增强研究分析的国际化水平。三是引导行业围绕宏观经济形势、资本市场走势、行业发展前景、公司投资价值开展深度研究。
支持管理型投资咨询业务发展。一是支持有条件的证券公司、证券投资咨询公司开展管理型投资咨询业务。二是加快证券基金投资咨询机构管理和业务规范相关规则的修订、制定工作，鼓励证券投资咨询机构增资扩股充实资本实力，鼓励金融机构、上市公司等有实力有资源的机构成为咨询机构主要股东。三是加强对咨询机构公司治理、高管资质的要求，对于长期合规展业的咨询机构给予适当的政策支持，允许开展基金投顾、基金销售等业务。
理顺薪酬和评价体系，激发从业人员专业能力。一是强化财富管理从业人员与客户的利益绑定。确立按客户资产规模的一定比例收取管理费，或按一定服务期限固定收费的基本收费模式。对于一定门槛以上的高净值客户，允许在基本收费基础上，从客户资产组合配置的收益中适当提成。对于可能存在利益冲突的代销产品佣金等收入，必须事前向客户充分披露并经其同意后才能收取。二是健全从业评价和培训体系。完善证券基金机构及从业人员的财富管理业务能力评价体系，着重根据代管资产规模、中长周期的管理绩效开展评价，将评价结果适当公开化，便于同行比较和投资者择优委托。支持从业人员接受更系统的投资顾问等金融服务技能培训，推动实现从业资格和持续培训的通用认证，便利人才合理流动。引导理顺从业人员薪酬待遇和晋升机制，吸引更多优秀人才专注财富管理。
推进证券服务数字化创新发展
支持证券服务与证券科技深度融合。一是推动出台证券行业数字化、智能化发展规划和规范，鼓励、支持行业实施信息技术、金融科技驱动的业务及管理模式数字化升级，提高合规、风控等管理能力，降低运营成本，提升客户服务体验和质量。二是审慎发展互联网证券业务，加强创新业务逻辑、风控合规、业务边界和投资者保护评估论证，同步建立创新业务规范和风险监控体系。三是鼓励行业在金融科技领域投资，允许证券公司设立、收购科技子公司，提高系统自主可控能力，加强在信息技术领域布局，优化激励机制，吸引金融科技人才。四是鼓励证券交易所、中证报价等系统基础设施单位，加大行业云的建设与应用推广，避免行业不必要的重复建设，也规避部分由技术开发商服务质量或系统质量不佳导致的风险。
明确相关业务准入标准和业务规范，打击非法经营活动。一是明确智能投顾、使用人工智能开展资产管理业务等准入标准，打击非法智能投顾等经营活动。二是明确在证券业务中使用云计算、大数据、生物识别、人工智能、区块链等技术相关业务规范。三是加强数据安全管理，明确行业对客户隐私信息的使用规范。四是明确证券公司与技术供应商、数据供应商等第三方机构的合作边界，在风险可测、可控、可承受的前提下，适当放宽对新技术运用及与第三方合作的限制，允许行业使用私有云、单向视频等技术。
促进行业文化和市场生态建设
健全完善行业文化建设自律规则体系。以社会主义核心价值观为指针，借鉴国际最佳实践，研究制定证券从业人员行为规范、诚信准则和道德遵循指引、操作手册，发布推广文化建设十要素，推动文化建设与公司治理、发展战略、发展方式和员工行为规范深度融合，引导文化建设与人的全面发展、历史文化传承、党建活动要求和专业能力建设相结合，建立文化建设示范实践与职业道德标兵评价推荐机制，健全证券公司声誉风险管理制度和声誉约束机制。
加强文化建设的监管引导和自律管理。完善证券公司分类评价政策体系，研究设立职业道德与行业文化建设专项指标，对行业文化建设取得突出成效的公司予以加分，对不良行为予以扣分，加强监管导向作用。在证券从业人员能力胜任考试和持续培训中，加强职业道德教育、廉洁从业教育、诚信合规教育，并设置相应的权重或比例；对频繁发生投诉、举报事件的公司和从业人员，加大诚实守信执业约束，自律组织加强执业注册与诚信管理，落实“双罚”与“终生追责”形成失信记录终生担责机制。
突出社会责任导向，提升行业社会形象。加强证券公司落实《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》的自律管理，督促从业人员廉洁执业，推动行业廉洁文化建设，持续净化市场生态环境。加强证券公司落实《证券期货投资者适当性管理办法》的自律督导，强化证券公司投资者适当性管理责任，加大投资者教育和保护力度。引导证券公司履行社会责任，积极投身扶贫攻坚和社会减贫工作，主动服务国家发展战略。
本文为清华大学五道口金融学院研究基金资助课题课题成果。本文刊发于《清华金融评论》2020年8月刊，2020年8月5日出刊，编辑：秦婷
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