作者：《清华金融评论》, 编辑部
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文/中国国际金融股份有限公司董事总经理、清华大学五道口金融学院特聘教授黄海洲
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年。站在“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点上，我国面临着越来越复杂的国内外环境，要抓住新机遇，进一步推进改革与开放。
从国内看，2019年12月初暴发的新型冠状病毒肺炎疫情给中国经济带来了巨大的下行压力，预计2020年一季度我国国内生产总值（GDP）出现负增长。疫情的出现正值我国转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，从长周期视角思考如何建成小康社会的经济变得格外重要。为了实现全面小康和“十三五”目标，在保持合理增长的前提下，更需要通过释放新的改革红利，激发市场主体积极性，实现高质量发展。
从国际看，全球疫情变局下，不少国家迅速陷入经济衰退，股市大震荡引发了资本市场危机，这既给全球经济和中国经济增长带来了不确定性，也带来了新机遇。全球疫情变局下，世界变局正在加速演变，全球动荡源和风险点显著增多。美国股市在经历2020年2月以来的大幅度调整之后，美国经济即将进入新状态，零利率、低增长。在未来较长的时期内，美国的利率可能维持在0％～1%，美国的GDP增长回落到1%左右。日本从1989年开始进入零利率、低增长的状态，欧元区从2009年危机后也随之进入零利率、低增长的状态。这给未来的中国经济的外部环境带来了巨大挑战，也给中国的资本市场的改革开放和其他一系列改革和发展带来了历史机遇。
要综合考虑国内和国际变化，把控风险点，找准机会点，在保持大政策定力的前提下，适时抓住新机遇，开启新的改革开放措施，完成全面建成小康社会和“十三五”规划收官。
美国这次危机与2008年的危机相当不同
美国股市自2020年2月以来开启了大幅度调整（图1），不少人把此次危机同2008年全球金融危机相提并论。但这次危机与2008年的危机相当不同。2008年的危机是由金融危机引起经济危机，美国当时的金融系统首先出现危机，高盛、摩根、美国国际集团（AIG）、花旗等最重要的金融机构都遭受重创，面临倒闭风险，直接引发经济停摆，华尔街遭受百年一遇的危机，美国经济立刻进入衰退。而这次危机股市有调整、经济有压力，但是美国大的金融机构尚没有系统性问题。
美国这次股市大调整的触发原因有四方面：一是美国股市在2020年2月19日之前估值偏高；二是美国国内的政治原因，部分民主党总统参选人政治主张极端；三是对全球疫情从关注不够到极度担心；四是全球石油价格大调整。此次股市危机对美国经济的冲击巨大，可能使美国2020年的GDP增长从原来市场预期的1.8%下降到1%之内，甚至更低的增长速度，但对美国金融体系的冲击相对有限，美国大的金融机构目前来看没有明显的倒闭风险。美国企业债受冲击较大，尤其是石油行业，但这些对美国金融体系的冲击仍然有限。
由于美国大的金融机构没有明显的倒闭风险，美国金融体系看来不会出现大的危机，这与2008年非常不同。美国经济基本面在此之前也相对比较稳健，受危机冲击后，一些餐馆要关门，百老汇停演，对美国的消费冲击巨大。美国GDP中70%是消费，只要消费不振，美国经济较大可能从二季度进入技术性衰退。美国二季度GDP增长可能下跌到在-5%甚至更低，三季度可能继续负增长。
2020年是美国总统大选之年，是重要的政治年。目前特朗普总统政治上的权力和能力与2008年的时任总统小布什比起来要强得多。小布什当年是第二任的最后一年，不可能连任。特朗普总统在尽全力谋求连任，而且在共和党内支持率相当高，在政府内政策执行力度相当大。因此，美国政府应对危机的政策可能大于预期，远超过2008年小布什总统当时的政策。此外，美联储刚启动了无限量量化宽松（QE）。
美国经济进入零利率、低增长的新状态
美国股市在经过这次大幅度调整以后，美国经济也开始进入新的状态。美国10年期国债利率最低时跌到0.32%（图2），表明这次对美国经济的冲击，使得美国10年的经济扩张面临终结，同时美国股市的繁荣也走向终结，美国经济进入零利率、低增长的阶段。在未来较长的时间里，美国的利率可能在0%-1%，美国的经济增长可能在1%左右。
日本从1989年开始进入零利率、低增长的状态，欧元区从2009年危机后也随之进入零利率、低增长的状态，美国是最后一个大的发达国家进入零利率、低增长的状态。日本30年后、欧元区10年后的今天仍未脱离零利率、低增长的状态。除非美国总统大选后2021年开启政治上的重大变革，否则美国的新常态会持续很长时间。
危机对全球金融市场和全球经济的冲击
这次危机对全球金融市场和全球经济的冲击已经开始显现。一些新兴市场国家的货币兑美元大幅贬值（图3）。全球资产价格大幅度调整，尤其是对与石油有关的股价和公司债的价格冲击巨大。对欧元区的冲击也比较明显，一些欧元区国家可能进入较长时间的衰退，因为欧元区国家已经经历了10年的零利率和零增长的经济压力。
抓住新机遇，积极推进“双资本”改革
日本经济经历了30年的零利率、低增长的状态，欧元区经历了10年的零利率，美国即将进入零利率、低增长的状态，这给未来的中国经济和资本市场带来了历史机遇。中国相关政策应该围绕稳增长、稳定相对的利差水平，并由此稳定资产价格。
只要中国把经济增长速度稳在5%（或更高），利率稳在3%左右，中国的利率水平就比美国高2个百分点，中国的经济增长速度比美国高4个百分点以上。由此推断，人民币汇率兑美元会稳固并逐步升值，人民币资产在未来相当长一段时间会受到全世界投资者的欢迎和追捧。
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。站在“两个一百年”奋斗目标的历史交汇点上，我国虽然面临着越来越复杂的国内外环境，也面临着重大的历史机遇。要抓住新机遇，进一步推进新改革和新开放。
中国经济进入改革开放的新时期，一些新的改革开放政策正在产生新红利。过去几年，中国经济增长面临对内去杠杆、调结构，对外贸易摩擦等一系列挑战，经济增长下行压力较大。由于改革有定力，开放有推力，政策应对有方，虽然经济增长面临较大的下行压力，2019年A股市场仍然成为全球投资者钟爱的投资市场。2019年设立了上海的科创板，2020年又改革了增发机制，与国际接轨。这些改革和开放的新政策都非常受市场欢迎，全球投资者相信中国经济长期向好。
受疫情扩散和全球市场波动等因素影响，A股也出现了剧烈的波动。但总体风险是可控的，不改人民币资产对全球吸引力。中国是最早受疫情影响的国家，但由于防控措施得力，医疗手段到位，中国快速抑制住了疫情的蔓延势头，是全球第一个走出疫情扩散的国家。中国的疫情防控与境外处于不同阶段，疫情对A股市场的影响已经逐步得到了消化。当前市场的波动受疫情扩散和全球市场波动等因素影响，但相比境外金融市场，人民币资产表现出了相当大的韧性，股市、汇市表现的相对比较稳定，抗风险能力比较强，波动较小。
未来10年，从全球布局而言，中国资本市场的改革开放应该如何发力？从“双资本”的视角出发分析，可能会带来新启示。“双资本”一是资本项下，二是资本市场，需要进一步推进资本项下开放和资本市场改革。中国经济逐渐从商品出口——为全球消费者供应冰箱、电视、手机等，到证券出口——为全球投资者提供股票、债券等人民币计价的证券。例如英文“Securities”有两个意思，一是证券，二是安全。
中国的资产在此轮全球资本市场大调整中表现优异。人民币资产已经开始为全球投资者表现出相当有吸引力的投资价值。只要我们进一步推进以“双资本”为抓手的改革开放，把中美的利率水平差异稳定在2%左右，把中美的经济增长速度差异稳定在4%左右，人民币汇率兑美元会越来越稳固并逐步升值，人民币资产在全球的吸引力在未来相当长一段时间会成为中国经济增长的重要推动力。
本文刊发于《清华金融评论》2020年4月刊，2020年4月5日出刊，编辑：谢松燕
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