作者：《清华金融评论》, 编辑部
标签：郑振龙
评论：没有评论
文/厦门大学EMBA教授郑振龙
从2020年2月12日开始，在短短的一个月多时间里，美股最大累计跌幅高达38.4%，并4次触发了熔断机制，引起市场极大恐慌，且带动了全球股市进入闪崩模式，这是典型的危机。
其实，危机是我们人生中难得的机会。我们将从现象入手，挖掘这场危机的原因，诊断危机的性质，并从投资者的角度谈谈应对策略：
全球主要股价指数从今年高点算起的最大跌幅。跌幅最大的并非新冠疫情最严重的国家，而是巴西，这体现了新兴市场的脆弱性。而疫情的首发地–中国跌幅反而最小，其原因除了上证指数前期涨幅较小外，还跟中国股市参与者结构有关。
从板块方面看，美股跌幅居前的分别是：
邮轮（-80.39%）
石油、天然气设备和服务（-65.78%）
机场及航空服务（-61.32%）
炼油（-60.47%）
航空（-58.85%）
个股跌幅超过90%的比比皆是，其中海上钻井承包商Borr Drilling以-97.27%领跌。
美股大市值股票中，波音以-74.42%领跌。2020年2月13日，波音市值比贵州茅台高16.83%，而到了3月23日，贵州茅台加五粮液的市值等于波音、特斯拉、高通、高盛和德银的总和。
从下跌速度看，本轮股灾跟历史股灾相比都毫不逊色。如果按下跌幅度来度量股灾程度的话，美股近百年来最严重的股灾分别是：
1929-1932年的大萧条（-89%）
2000-2002年的互联网泡沫（-78%）
2007-2009年的次贷危机（-54%）
1987年的股价闪崩（-41%）
在股市暴跌的同时，市场恐慌程度也急剧上升。被媒体称为恐慌指数的VIX指数最高飙到85.47%,离历史最高点89.53%仅一步之遥。
原因：偶然与必然
我认为，本轮股灾有6个方面的原因：
新冠疫情和原油暴跌
股价前期涨幅过大，估值较高
企业杠杆率较高
美国经济结构问题
投资者同质化严重
沃尔克法则的弊端
本轮股灾最直接的导火索就是新冠肺炎疫情。从图3可以看出，新冠累计确诊病例总数最多、增长速度最快的都是美国。从目前的态势看，全球新冠累计确诊病例将在未来10天左右到达150万例左右。
俗话说，祸不单行。疫情蔓延本就会降低原油需求并使原油价格承压，沙特与俄罗斯的原油价格战则直接让原油价格雪崩。纽约轻质原油期货价格创下了18年来的新低
股价前期涨幅过大，估值较高
纵观历史，每次股灾前股价都有持续时间较长、幅度较大的涨幅。从图5大家可以发现2个小规律：前期涨幅越大，后期暴跌的幅度通常也越大；暴跌前股价通常会加速上涨（赶死的节奏）。
企业杠杆率较高
2007年美国次贷危机之后，美国经历了居民降杠杆、政府和企业加杠杆的过程。现在美国企业的杠杆率跟次贷危机时的水平差不多，处于较高状态。
客观地说，从国际纵向比较看，美国企业目前的杠杆率并不算太高。这说明这轮危机其实不是企业层面出现问题。这点从美国高收益债的期权调整价差（主要反映这些企业的信用风险）也可以看得出来
但受疫情和原油价格战影响较大的行业，如能源、游轮等行业的违约率则飙升。如能源行业高收益率的利差已经达到数十年来的最高水平。
美国经济结构问题
美国经济结构中服务业占很大比重，其中文化和娱乐行业就占了40%左右。游轮行业、能源、航空、酒店、赌场、电影、餐饮等行业在疫情爆发阶段受伤都非常严重。
投资者同质化严重
美国个人投资者比例越来越少，机构投资者越来越多。机构投资者总体来说平时比较理性、比较专业，但是机构投资者也有它的弱点，这些弱点集中表现在三大类机构:风险平价基金、杠杆投资机构和指数基金。
风险平价基金的基本原理是：投资组合对各大类风险资产的风险敞口相等；通过放杠杆，将整个组合的风险提高到目标风险水平，以获得较满意的预期收益率。这类投资风格从个体角度说没有太大的问题，而且从过去几十年的投资业绩来看，比起传统的资产组合具有明显的优势，但是当追随者众多时，就有可能加大市场的波动。
其原因主要有2个：波动率与股价存在明显的负相关；各大类资产之间的相关性在股价暴跌期间也大幅上升。
波动率（风险的度量指标）与股价存在较明显的负相关，而且波动率的波动幅度比股票还大。
其结果是：股价上涨时，风险下降更多，要加配股票；股价下跌时，风险上升更快，要减仓股票。其结果就是追涨杀跌。如果市场存在大量这类机构，那么在股市暴跌时，必然引起踩踏。
另一方面，当股市暴跌时，各种风险资产相关性大幅上升，从而使风险平价基金整个投资组合的风险度大大超过预设水平，系统就得自动卖出各大类风险资产以求降低整个投资组合的风险水平，从而进一步引起踩踏。
这个道理告诉我们：人多的地方少去。杠杆基金在暴跌时会面临爆仓的风险，从而被迫斩仓，进一步加剧市场下跌。
指数基金的规模则取决于投资者的申购和赎回。但全世界投资者都有一个共同特征：战术上低买高卖，战略上追涨杀跌。当市场持续暴跌时，市场恐慌情绪会加剧投资者的赎回行动，从而加剧市场下跌。
沃尔克法则弊端
沃尔克法则，是美国在检讨次贷危机金融系统出现的问题之后，由美联储前主席沃尔克提出并于2013年正式通过的金融业监管法则。
其核心内容是：禁止商业银行用自有资金做高风险的股票买卖等业务；禁止商业银行拥有或资助对冲基金和私募基金的投资。从实际运行效果看，它是一柄双刃剑：在阻断股市风险向银行传导的同时，也阻塞了银行资金向股市的流动，从而增大了股市爆发流动性风险的可能。
从市场数据可以看出，在这轮股灾中，美国商业银行的信用风险并未出现显著上升，但资本市场则出现了流动性危机。
最明显的证据是：在3月9日美股第一次触发熔断机制引起市场恐慌之后，各大类风险资产，包括黄金、美债、大宗商品都同时进入大跌模式，美元指数则飙升（意味着美元荒）。
对股灾性质的判断
本轮股灾刚持续1个多月，未来何去何从是大家最为关心的问题。如果把本轮股灾放在历次股灾全过程的视角中，你会发现对本轮股灾性质判断的重要性。
经过上述原因分析，我们可以发现本轮股灾的逻辑顺序是：11年牛市本身存在一个调整的要求，新冠疫情和原油价格战引发了相关行业的暴跌（导火索），机构的同质化引起了踩踏（加速器），而沃尔克法则则助推了踩踏的烈度。
由此我们可以得出一个初步判断：本轮股灾并不是经济基本面引发的，而是偶然因素（黑天鹅）引起的一场流动性危机。它不同于经济严重供过于求的大萧条，不同于房价泡沫和过度证券化引发的次贷危机，也不同于互联网泡沫破裂引起的暴跌，更像1987年的股市闪崩。疫情和原油价格战都是短期事件，当黑天鹅远去时，世界将逐步恢复常态。
底在何方？
很多人都在问我，本轮股灾何时结束？底在何方？
我只能遗憾地告诉你，精确回答上述问题是算命先生的游戏。因为无数的实证研究发现，股市的短期预测准确率是极低的，所谓的“大神”其实大多靠的是运气。
判断未来的正确姿势是：追踪病根。既然我们判断这场股灾是流动性危机，那我们就得关注：美联储和美国政府采取了哪些行动？流动性危机有没有得到缓解？
有了次贷危机的经验累积后，美联储在本轮危机中反应及时、措施果断：
3月3日上午紧急降息50BP；
3月12日纽约联储宣布大幅提高回购操作上限；
3月15日进一步降息100BP，同时启动7000亿美元量化宽松计划，并出台多项针对银行体系流动性支持的措施（将贴现窗口利率降至0.25%、将法定存款准备金率降至0%、与多家央行限定货币互换）；
3月17日启动商业票据融资工具（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）；
3月18日启动货币市场共同基金流动性工具（MMLF），分别针对公开操作市场、票据市场和货币市场增加流动性；
3月23日开启开放式资产购买、无上限扩大QE，提供合计3000亿美元支持雇主、消费者和企业信贷，设立一级市场信贷便利（PMCCF）和二级市场企业信贷便利（SMCCF）支持大型雇主，重启定期资产支持计划证券信贷便利（TALF），扩大MMLF担保品范围，扩大CPFF购买范围和降低利率，计划宣布公众商业借贷计划（MSBLP）。
这些措施的相继出台，迅速缓解了资本市场的流动性危机：
3月18日，VIX指数开始回落；
3月19日，美债企稳回升；
3月20日，黄金企稳回升，美元指数回落；
3月23日，美股见底反弹。
美国政府也积极跟进，于3月27日推出了2.2万亿美元的刺激计划：
通过美联储执行的5000亿美元公司贷款计划；
3670亿美元小型企业援救计划；
1300亿美元用于补助医院；
2000亿美元用于交通、儿童医疗以及养老等其他优先事务；
向年收入不到7.5万美元的人一次性发放1200美元支票；
250亿美元用于向困境中的航空公司提供直接金融援助，40亿美元提供给货运航空公司。
从股市的反弹情况看，在本轮危机中跌幅越大的股票，其反弹幅度也越高。邮轮、航空、机场等重灾区反弹幅度都很大，很多股票的反弹幅度都在1倍以上。而大市值股票中，前期跌幅最大的波音也是反弹的急先锋，反弹幅度高达109%。
我们相信，随着全球各国央行和政府的联合干预，可以大大缓解疫情对经济的冲击程度。各国政府也纷纷加大了疫情防控力度，根据中韩两国抗疫经验，估计再过1、2周，大多数国家确诊病例数增速将见顶，但疫情要彻底结束还需时日。
长期策略
俗话说得好：便宜就是硬道理。
大量的实证研究发现，估值越低的股票，其长期回报率越高。每次危机，对投资者来说都是难得的建仓机会。
巴菲特有句名言：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。
我们一定要珍惜这场危机，要学会寻找危机的原因，诊断危机的性质；要学会收集数据，从数据中找规律，形成自己的分析逻辑。这样才能避免陷入恐慌、人云亦云，才能危中寻机，把握机会。最后需要提醒的是，有些公司在疫情中有可能倒闭，所以要坚持分散投资的原则，不要把鸡蛋放在一个篮子里。另外，强烈建议不要放杠杆。
本文转自《加速商学平台》，经授权转发，编辑：秦婷
上一篇：费轶明等：中小微企业“战疫”融资调查研究 | 宏观经济
下一篇：董小君：疫情对中国经济与世界经济的影响 | 宏观经济