清华金融评论

从首只政府引导基金发端到现在，我国母基金已经发展20年左右。20年来母基金从超高速粗放发展转型到精耕细作时代，在服务实体经济链条中起到长期、深层、全面、引导的作用。未来可以考虑从基金募集、基金投资、税收优惠、基金退出、行业监管等维度完善政策，促进行业高质量发展。

私募股权投资母基金的多元化发展

私募股权投资母基金（PE/VC-FOFs，以下简称“母基金”）在中国是一个“新鲜名词”。如果从我国首只政府引导基金——中关村创业投资引导基金的设立作为我国母基金发端的标志，母基金这个行业发展到现在只有20年左右。2012年，清华控股组建紫荆资本团队运作清华控股母基金时，市场上的母基金管理机构还是屈指可数。“母基金”这个名词直到最近几年才为公众所渐渐熟知。但截至2018年第三季度末，根据中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）的登记备案数据，母基金管理机构目前登记备案在册的母基金管理机构数量有681家，基金数量2425只，基金规模总计达到了8800亿元以上，短短6年的时间发展如此迅速，不得不说是一个行业的腾飞。这也充分说明了，母基金所拥有的分散投资风险、专业化机构运营管理、获得相对稳健回报、支持产业和创新事业发展的产品优势，逐渐得到了市场的认可。

行业发展之初，母基金主要以政府引导基金的形态存在。2006年，苏州工业园区成立首只国有企业主导型的母基金——苏州工业园区国创创业投资有限公司。2007年，科技部成立了科技型中小企业创业投资引导基金。在当时的时代背景下，主要是政府和国有企业站了出来，通过母基金的方式来引导社会资本对创新创业和科技型中小企业进行投资。

到2010年，以歌斐资本为代表的民营母基金，逐渐开始出现。民营母基金的积极投资策略、专业的市场化运作方式、灵活的激励机制等，给母基金市场注入了全新的活力。其中，专业的市场化运作方式逐渐进入有限合伙人（LP）的视野，并逐渐得到广泛的认可。

2014年前后，以证监会颁布并施行《私募投资基金监督管理暂行办法》为标志性事件，私募行业在中国迎来了规范化高速发展的黄金时代。母基金行业也趁势搭上了发展的“高速列车”，呈现出多元化发展的特点。

一是主体更加多元化。除国有企业和政府以外，上市公司、产业集团、金融机构、第三方财富公司等纷纷开始进场开展母基金相关业务，丰富了母基金管理机构的构成。到2018年甚至有一些传统直投业务的私募机构，也开始涉足母基金业务，如红杉中国、IDG资本、中金资本等等。

二是资金来源更加多元化。财政资金、国有资本是母基金行业的资金主力，与此同时，包括社保在内的保险资金、银行资金等金融机构资金，上市公司、产业集团及高净值个人为代表的民营资本，也在近年逐渐入局母基金行业。主权基金、慈善组织等长期资本也都跃跃欲试，进一步丰富了母基金行业的资金构成。在多元化发展的过程中，投资人构成也在发生变化，机构投资者的比重在不断上升，自然人投资者的比重在下降。这是基金的特性，也是资金的耐性所决定的。母基金是长期的产品，平均的市场化母基金的期限在10年左右，对资金耐性的要求是比较高的，时间长度也决定了母基金是最好的长期资本。长期资本的形成和机构投资者的长期支持是密不可分的。

三是主体和资金来源的多元化，必然导致母基金投资策略更加多元化。母基金投资人从无特定策略盲池投资，到出现聚焦特定产业或特定行业，或投资子基金+跟投、投资子基金+直投、投资子基金+直投+二手份额投资，甚至开始出现跨资产类别配置的母基金。母基金管理者往往会根据自身基金的资金属性及管理能力特长，挑选适合自身的策略，市场环境也给予了母基金管理人更多的选择。

在地域策略上，母基金的投资区域的分布，目前母基金投资最多的省份是上海，其次是广东、浙江、北京、江苏等地，基本按照地方的经济水平的高低，从东部沿海地区向中部、西部地区递减，基本和地域股权投资热度保持一致。

母基金服务实体经济

母基金在短时间内取得多元化的发展，与服务实体经济的金融理念及我国多层次资本市场和创投体系建设有着紧密的关系。

国务院在2016年印发了《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“创投国十条”）中点名提出，母基金对培育多元创业投资主体、拓宽创投资金来源、加强政府引导和扶持等方面具有重要意义。

党的十九大报告强调，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。股权投资市场作为我国多层次资本市场的重要一环，在服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革中发挥着重要作用。母基金充分尊重产业发展的规律，发挥价值发现功能，围绕国家战略和未来行业发展方向进行投资布局，有效配置金融产业资源，充分发挥市场机制，调动优秀产业人和投资人的积极性，将资本、资源最终注入优质的企业，具有提升我国直接融资比重、推动私募股权投资市场朝着服务国家战略布局的方向发展，进而更好地服务实体经济提质增效的作用。

健全私募股权投资基金市场。母基金一方面为投资者提供了利用简单、高效、风险水平相对稳健的投资产品来分享股权投资收益的途径，另一方面也为子基金提供了长期资金及多种形式的增值服务，解决子基金的痛点，是最具代表性的长期资金机构投资者。

撬动社会资本，促进金融资源高效配置。母基金通过投资参股若干子基金,撬动各类社会资本支持实体经济发展，最大化释放社会资本与政府财政资金的引导效应。对于政府引导基金而言，其通过与市场化的基金管理人合作，改革财政资金使用方式，变“专项资金”为“引导基金”，建立市场化运作机制，设立专项基金，实现专业投资管理团队、资金与企业在市场机制下的合作，吸引资金投入到市场上的实体企业，以此促进金融资源高效配置。

扶持中小微企业，助力企业创业创新。中小微企业的发展对国家创新创业至关重要。目前对于中小创新型企业，通过银行贷款进行融资的模式在成本和难度上仍然较高，创业投资是中小微企业融资、创业服务产业链的关键环节。母基金作为私募基金链条的上游资本，有利于引导创投资本支持中小创新型企业，改善企业的融资结构，丰富创新型企业在资本市场的融资途径、降低融资成本，并在产业导向、技术咨询、管理服务、人才支持等方面提供支持。创业投资风险高于一般的股权投资，而且单只创业投资基金覆盖的企业有限。而母基金作为专业机构投资者，可以筛选出市场优质的创业投资基金，加大社会资本参与创新创业投资力度，并将金融资源注入实体经济，更大范围地扶持中小微企业，助力创业创新。

聚焦战略性新兴产业，优化产业布局。作为金融业的重要组成部分，母基金通过投资最具创新和成长潜力的新兴产业领域的子基金，可以获取未来战略新兴产业大发展带来的投资回报，同时也促进了金融与实业的相互结合，不断培育出新产业，进而增强资本的活力。

借助资本力量，推动高新技术产业做大做强。高新技术行业作为战略新兴产业重要的一部分，是一项高投入、高产出、高风险的工程，需要周期长、能够忍受风险的资本进入。而母基金投资周期偏长，与其他类型的基金相比更能“承受”高新技术发展的长周期，同时具有分散投资风险的优势。母基金使资本流向具有发展前景的高新科技产业，实现高新技术培育、高新技术企业甚至产业发展，支持国家高技术的繁荣。

聚合社会资源，带动区域转型发展。我国经济正处于转型发展的新时期，在经济发展水平较高的地区，产业链条完整、创新氛围浓厚，企业会在市场机制的作用下落户当地。随着政府产业发展诉求从“招商引资”转向“招才引智”，脱胎于政府引导基金的市场化母基金开始出现。这些市场化母基金以政府引导基金来撬动和融合社会资本，产生资金放大效应，并通过聚合资本、人才和信息资源，投向政府重点扶持产业与地域特色产业，为区域经济注入新动能，推动区域转型升级。母基金在服务实体经济的链条中所起到的作用是长期、深层、全面、引导性的。

实体案例：母基金聚合资源，支持实体经济及科技创新

苏州绿控传动科技有限公司（以下简称“绿控传动”）成立于2011 年12月29日，是一家专注于汽车传动部分控制系统以及新能源汽车整车动力系统的创新型企业。2014年，清华控股母基金和清华大学苏州汽车研究院横向合作，投资了研究院旗下的清研资本，协助其组建专业团队，通过募集设立汽车产业专项基金的方式，重点投资汽车细分行业掌握关键技术点的科技型企业，其中就包括绿控传动。

通过创业投资将绿控传动纳入生态体系，汽研院及清华控股母基金对绿控传动开始了全方位的支持。

投融资方面，清华控股母基金及清研资本对绿控传动进行了多轮融资支持，并提供财务顾问服务，在一级市场上根据其行业和公司发展特点拟定融资策略和成长规划，吸引更多的社会投资者。

产业方面，汽研院对绿控传动所处行业进行了前瞻性分析，做出了技术发展趋势判断，给予公司全力发展以商用车为主的电动汽车动力总成系统的建议。在建议被采纳后，汽研院与绿控传动共同成立了联合研发中心，协同突破了自动的手动变速器（AMT）、混合动力总成产品研发生产的核心技术，获得多项自主知识产权和自主创新技术，在国内居绝对领先地位。清华控股母基金则从产业整合角度力促绿控传动与产业有限合伙人（LP）之间达成投融资意向和产业、技术合作意向。

经过多方共同努力，目前绿控传动自主研发的客车AMT 产品成为国内唯一实现量产的自动变速箱，填补了国内产业化空白；新能源客车混合动力系统总成是国内首个同轴并联式混合动力系统，打破国外公司垄断。2017年公司实现销售额5亿元，成为拟主板上市企业中的一匹黑马。2018年完成Pre-IPO （上市前）。

母基金行业发展的现实问题与建议

对母基金行业而言，过去的2018年注定是个值得被记住的年份。

2018年，我们见证了在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的指导下，一个全新的资管行业监管格局正在渐渐成形。理财新规、证券期货资管新规、信托新规相继出台，不仅重塑了资管行业的监管格局，同时也逐步建立起一套功能监管与部门监管相结合的新监管标准，“通道业务禁止”“多层嵌套限制”等成为“一行两会”新政下的热频词汇。

2018年，我们感受到了国家对私募投资基金行业，尤其是对创业投资行业的鼓励和支持。国务院发布《关于推动创新创业高质量发展 打造“双创”升级版的意见》成为行业的“强心剂”。减持新政、70%投资额税前抵扣优惠、个税优惠新政等直接性政策相继出台，同时也修订或出台政策，引导保险资金、慈善组织资金等长期资金进入到私募基金行业当中，共同促进行业的高质量发展。

2018年，我们亲身经历了行业自律的进一步规范化和升级。协会出于行业规范发展的需要，相继对多部行业自律规范进行了修订和完善，并正式启动了私募基金行业的自查活动。这也侧面反映出行业从超高速粗放发展逐步转型到调整式精耕细作的时代。

在新时代中，笔者更加注意到了行业发展的一些现实问题：

基金募集：募资难度在加大，建议打通渠道，实现更多社会资金对母基金的配置。随着改革开放的逐步深入，银行汇聚了大量的社会财富，是形成资本、提升生产力、推动实体经济发展的重要力量。银行资金过往是母基金LP的来源之一，无论是政府引导基金的配套资金，还是市场化母基金中的社会化筹资部分，都离不开银行资金的支持。资管新规对多层嵌套、资金池业务的限制进一步规范了出资行为，但目前银行资金和私募基金还没有形成有效框架与合作模式，难以将银行资金等社会资金进行专业化、市场化资产配置，并通过母基金进入实体经济。另外，政府引导基金投资日渐萎缩，二级市场下跌导致的上市公司出资骤减，以及行业机构数量的增加等综合因素,导致2018年以来母基金行业整体面临较为严重的“募资难”问题，包括在产品结构设计方面也受到许多限制。

笔者认为，理财新规重塑了银行资金投融资活动的格局，也为银行资金和私募机构的合作拟定了新的标准，相信未来几年将能看到理财子公司和私募机构既竞争又合作的关系格局。总体而言，在资产配置的框架下实现银行资金和母基金的合作值得期待。

基金投资：数据系统和专业人才缺失，建议发挥行业协会和专业机构作用，逐步形成全面、完整、可追溯、可验证的行业数据库。市场上私募股权投资基金所披露的信息有限，缺乏相应的数据体系尤其是标准化数据口径，母基金作为基金的基金，数据的归集质量更难保障，影响了行业的有序发展。与此同时，母基金在构建投资组合时需要从宏观经济、行业、投资阶段、投资方式及投资策略等各个层面综合考量，母基金在我国还处于发展的初级阶段，具备相应专业能力的人才十分紧缺。

目前，协会母基金专业委员会层面已经在数据标准化工作方面做出了一些尝试，包括基金投资尽职调查工作指引、项目估值指引、母基金行业发展报告等，在这过程当中对统一行业数据口径有很多尝试，也起到了一些作用。笔者认为，数据建设迫在眉睫，关系到行业健康发展的根本。我们希望未来协会和专业机构充分借鉴另类投资标准委员会（SBAI）等海外组织和机构的先进经验，摸索和发展适用于我国母基金的数据服务和专业人才培养模式。

税收优惠：创投税收优惠政策尚未惠及母基金。创投企业投资中小企业及高新技术企业享受的70%投资额税前抵扣，目前已经惠及合伙型基金的法人合伙人和自然人合伙人。但对合伙型的母基金而言，根据目前了解到的情况，如果合伙型母基金通过合伙型子基金投资了创投企业，母基金的投资人将难以享受到此税收优惠，使得税收方面缺乏对母基金行业直接性的支持政策。

“创投国十条”、“双创”升级版意见，均将母基金作为创投体系建设的重要组成部分，母基金作为独立的创投力量，也应该享有创投政策的支持。希望未来能够将现有的创投税收优惠政策直接惠及母基金及母基金的投资人。

基金退出：退出仍然主要依托首次公开募股（IPO），建议建设多层次退出渠道。A股IPO发行目前仍然是基金退出最主要的方式。笔者认为，随着多层次资本市场的建设、科创板的推出以及创业板的改革，会有更多优秀创业企业上市，从而完成母基金退出。

S基金（Secondary Fund）。母基金通过S基金退出清算在海外已经发展了一段时间，形成比较成熟的体系和模式。S基金是母基金发展到一定阶段出现的产物，作为通过IPO退出的补充，S基金在接盘母基金时要解决信息对称、估值定价等核心问题。目前，我国创投、股权基金市场还远未成熟，数据建设刚刚起步，数据标准化还在探索和推进中，如何给私募股权产品进行风险定价是挑战。深圳对此已经开展了一些相关试点工作，未来的变化可以期待。

行业监管：多头监管造成一定的业务障碍。私募基金行业在过去几年间的整体自律规范过程中也暴露出许多问题，招致了不同部门在不同层面的监管。如地方政府及地方工商层面对投资型企业的登记注册工作的限制，国有资产监督管理部门层面对国有企业以合伙型私募基金开展对外投资工作的管理要求及规范等等。这些监管政策往往存在较大的地方性差异或具有阶段性和偶然性，与行业自律规范也不尽匹配，也给部分正常开展业务的机构带来了一些不便。不过，随着行业的发展和监管的进步，希望能够通过协会母基金专委会以及行业的整体发声，引起监管层和社会关注，相信这一现象能够在未来逐渐改善。

（沈正宁为紫荆资本董事长。本文编辑/丁开艳）