清华金融评论

坚持价值投资理念是一条让企业、投资者、政府、社会等多方共赢的投资大道。价值投资的本质是坚守能力圈、评估企业价值、利用市场先生、追求安全边际。本文指出，价值投资具有广泛意义，机构投资者要坚持价值投资理念，需要在经典理论的基础上，根据客观条件做适当的调整。

证券投资机构的目标，是为客户创造可持续的超额收益。为实现这一目标，产生了风格各异的投资理念，经受了市场牛熊的残酷考验，其中由格雷厄姆创立、由巴菲特继承并发扬的价值投资理念，从长期复合收益的角度看，是最为成功的。

实践证明，坚持价值投资理念，发掘并分享企业价值成长的收益，既能实现客户保值增值的目标，又能支持优秀企业的发展，也能从整体上提升资本市场的定价效率，以及社会资本配置效率，是一条让企业、投资者、政府、社会等多方共赢的投资大道。

无论市场如何演变，价值投资的本质离不开四点：坚守能力圈，评估企业价值，利用市场先生，追求安全边际。但中国资本市场有其特殊性，在践行价值投资的同时，需要做一些调整。我们也期待更多的制度完善，为中国培育出一片更适合价值投资的土壤。

价值投资四点本质

1934年，格雷厄姆发表《证券分析》，股票投资开始从混沌时代走向科学分析，价值投资理论诞生。从创立至今，价值投资理论已有80余年历史，无论资本市场如何变化，价值投资的本质有四点。

第一，评估企业价值

股票是企业所有权的法律凭证，而不仅仅是投机交易的筹码。这种股东权利，包含两部分：一是企业经营良好时的未来收益分配权，二是企业经营不善破产清算后的剩余资产分配权。前者对应企业的持续经营价值，后者对应企业的清算价值。

格雷厄姆的《证券分析》诞生于美国大萧条时代，充斥着大萧条的烙印，对内在价值的计算更倾向于清算价值，因此更为看重企业账面资产，尤其是有形资产的真实性和变现能力。价值评估的过程，主要基于历史数据的统计，很少涉及对企业前景的判断。

巴菲特时代，美国从大萧条中逐渐摆脱出来，进入国力上升期，世界货币体系也从金本位转向美元法币，通胀成为家常便饭，更多逐利资本从债权资产转向股权资产，符合格雷厄姆清算价值标准的投资对象大幅减少。

巴菲特在投资实践中逐渐做出了适应时代的进化，核心是：对企业价值的评估，从清算价值的客观计算，转向持续经营价值的主观评估。企业历史账面资产不再重要，未来盈利以及支撑盈利持续成长的护城河，成为价值评估的核心，投资对象也从一般企业转向优秀企业。

第二，利用市场先生

虽然股票背后的企业内在价值具有稳定性，但是股票价格却处于永恒的波动之中，这源于股市参与者永恒不变的人性：贪婪和恐惧的交替。格雷厄姆形象地称之为“市场先生”，市场先生是狂躁抑郁症患者，每天都来热情报价，但价格随着心情好坏波动巨大，有时远高于内在价值，有时远低于内在价值，这为价值投资者提供了低买高卖的契机。

投资者需要铭记的是，市场先生只能告诉我们价格，不能告诉我们价值，只能为我们服务，不能指导我们。对于企业价值的判断，投资者必须比市场先生了解得更多，才能不受市场情绪的干扰，做出明智的投资决策。

第三，追求安全边际

价格围绕价值波动，价格低于价值的部分，就是安全边际。价值投资的核心，是追求更大的安全边际，以0.5元的价格买入1元的价值。

投资的本质是预测未来，但未来不确定，人的预测能力也是有限的。如果我们预测错误，高估了企业价值，安全边际将会保护我们，避免大的损失；如果我们预测正确，价格向价值回归的过程中，安全边际将会带来很大的回报。

追求更大的安全边际，实质是追求更高的风险收益比，这是超额收益的来源。

第四，坚守能力圈

如果一个投资人经过长期的努力，对某些公司的理解超越绝大部分人，能够对公司未来5～10年甚至更长期的发展做出准确的判断，这种独特的能力就是一个人的能力圈。

能力圈的概念主要来自巴菲特，前文提到，巴菲特相对格雷厄姆的进化，是从关注历史账面资产，转向关注未来盈利，这对公司未来前景的预测提出了更高的要求。要实现更准确的预测，就必须建立能力圈，并坚持在圈内投资。不建立能力圈，或者跨出圈外投资，都会在与他人的竞争中处于劣势，带来投资风险。

以上四条，构成了价值投资的基本理念。无论市场如何“乱花渐欲迷人眼”，价值投资都离不开对上述四点的坚守。全球资本市场上，众多优秀的投资人，包括巴菲特、查理·芒格、沃尔特·施洛斯等，都在践行价值投资的过程中，创造了优异的长期投资回报。

中国资本市场的土壤

中国股票市场自1990年成立以来，在发挥直接融资功能、促进实体经济发展方面，贡献了力量。同时，在优化居民财富配置方面，也起到了积极的作用。

整体看，A股指数的长期复合增长率，与国内生产总值（GDP）名义增速基本一致，反映了过去30年中国经济的发展成就，符合海外成熟资本市场的一般规律。同时，A股也有一大批优秀的公司，上市以来实现了盈利和股价的大幅增长，成为资本市场的明星。

可以说，从10年跨度的长周期而言，A股市场无论指数还是个股，复合增长率丝毫不逊色于海外成熟资本市场。但是，这种整体性的增长率，并没有很好地转化为个体投资者的投资回报率，投资者仍不能摆脱“七亏两平一赚”的命运。

究其根本，A股目前还处于发展的初级阶段，无论是投资者结构、上市公司治理，还是市场制度建设，都处于持续优化和完善的过程中。

第一，进一步改善A股高波动率、高换手率的特征

同发达市场相比，A股市场仍是散户主导的市场，机构投资者持股市值占比偏低，个人投资者交易量占比很高。

上交所披露数据显示，2017年末我国机构投资者持股市值占比为16.1%，其中投资基金的市值占比仅为3.3%。个人投资者持股占比达21.2%，一般法人（产业资本）的持股占比高达61.5%。发达国家股票市场机构投资者占比整体高于我国（如图2所示）。2017年年底，美国、日本股票市场机构投资者股票市值占比达61%，英国则高达83.3%，远高于我国。此外，发达国家股票市场国际投资者占比远远高于我国，我国资本市场对外开放的步伐才刚刚开始，外资机构持股市值占比仍有巨大提升空间。

由于我国机构投资者持股比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，导致二级市场中散户成交比例明显偏高。2017年我国个人投资者交易量占比高达82%（如图3所示），而专业机构投资者交易占比为14.76%，其中投资基金的交易量占比仅4.15%。

散户主导市场交易，但是对公司财务和经营状况缺乏深入了解，羊群效应较强，导致A股呈现高波动、高换手的特点。如图4所示，2009年以来上交所的平均年化换手率为194%，深交所为336%，远高于纽交所的109%和伦敦交易所的63%。2015年股票市场异常波动期间，深交所的换手率一度超过800%，市场投机氛围浓厚。由于机构投资者需要接受散户主导的市场价格并长期与之博弈，一些机构在交易中也逐渐呈现出“散户化”的倾向。

第二，进一步提升上市公司整体价值创造能力

上市公司的价值创造能力，决定了股市的长期回报率。考虑到相关的交易税费，把所有投资者作为一个整体，总的盈利不会超过公司本身的盈利。因此，上市公司的质量，决定着股票市场的质量，决定着投资者的回报。

A股成立至今，上市的公司超过3500家，净资产收益率（ROE）连续5年保持在10%以上的占比不到10%，保持在15%以上的占比不足5%。所以A股上市公司的整体价值创造能力需要进一步提高。

价值投资者非常希望上市公司价值创造的能力在以下三个方面进一步完善。

一是完善上市公司治理结构。这事关股东利益能否实现，以及公司经营效率。比如，在部分国有企业，可以完善所有者结构、建立健全激励机制，提升经营效率，充分释放资产应有的盈利能力。

二是引导企业专注于经营主业，创造真正的价值。

三是培育企业经营者从股东视角出发，提升其资本配置能力，以提升其账面现金回报率。比如目前有的公司采用的跨界并购、加大分红、股份回购等手段，就是提升股东回报率很好的方式。

为了全面提高上市公司的治理结构，顺应资本市场发展新特征，并与海外成熟市场接轨，2018年9月30日中国证监会发布了新修订的《上市公司治理准则》，从现金分红、员工持股、股权激励以及环境、社会和公司治理（Environmental, Social and Governance，ESG）信息披露等多方面对上市公司治理做了新要求。

第三，市场制度还在不断完善的过程中

目前，我国股票发行虽然仍采取核准制，但在注册制改革上已经取得了重要的进展。核准制能通过事实审核的方式排除不具投资价值的上市公司，在保护投资者权益和维护资本市场稳定方面发挥积极的作用。但是由于核准制下公司上市的难度较大，也会错失一部分优秀的公司，以及出现一些保壳、炒壳等乱象。

2013年，中国监管层提出了注册制改革，即将设立科创板并试点注册制，将成为资本市场改革的里程碑事件，日前发布的科创板试点注册制相关的配套规则征求意见稿，其中多项市场化的创新举措超出了市场的预期，将大大增强资本市场对科创企业的包容性，提升资本市场服务实体经济的能力。全力落实好设立科创板并试点注册制改革，有望为未来存量市场改革提供必要的经验支持。

近年来监管层在打击欺诈发行股票、债券，违规披露、不披露重要信息，内幕交易、利用未公开信息交易，操纵证券期货市场等破坏证券期货市场秩序的违法犯罪方面取得了积极的成效。

目前，仍需进一步提升对违法犯罪行为的处罚，《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元，但是相比于证券市场动辄上亿元的非法获利，对违法行为形成的震慑有限。

相比之下，发达资本市场对于证券违法案件的惩罚措施更为严厉。以美国为例，2001年安然公司虚增盈利6亿美元被曝光，美国证监会对其处罚 5亿美元，直接导致公司破产清算。美国对内幕交易的惩罚也极为严厉，2002年《萨班斯法案》规定，任何人通过内幕交易或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪，最多可监禁25年或处以500万美元罚款。

综上所述，就是中国资本市场的土壤。A股市场仍处于发展的初级阶段，散户为主的投资者结构带来的高波动风险，上市公司治理不完善带来的股东利益损害风险，以及市场制度建设滞后带来的潜在风险，是每个投资者都需要谨慎面对的。

但是，投资者不必悲观，这是每一个市场走向成熟必经的过程。认清这些背景，反而有利于我们更好地挑选符合价值投资理念的优质公司。

价值投资的中国实践

在中国资本市场的土壤中，机构投资者要坚持价值投资理念，就需要在经典理论的基础上，根据客观条件做适当的调整。

首先，适应客户特点，引导长期投资

投资机构的客户，同样具备A股散户的特征，投资理念不成熟，缺乏长期投资视野，“追涨杀跌”特征明显。往往在牛市顶点集中申购，在熊市底部集中赎回，这增加了投资管理的难度。

一方面，机构投资者需要适应客户特点，做好必要的仓位和流动性管理。另一方面，也需要主动宣传正确的投资理念，或者通过延长产品封闭期等方式，引导客户理性投资、长期投资，构建更加牢固、长期的合作关系。长期资金与收益率，互相促进、正向反馈。

其次，精选投资标的，坚守安全边际

价值投资者最担心的事情，是价值陷阱，许多看似便宜的机会实际上并不便宜，或者由于价值本身随着时间不断毁灭，或者由于各种阻碍导致价格迟迟不能回归价值，在尚不成熟的市场环境下尤其如此。

这对投资对象和时机选择提出了更高的要求。一方面，要识别真正优秀的公司，在不断创造价值的同时，也能够尊重股东利益，采取明智的资本配置，让股东真正分享企业价值。另一方面，要留下足够的安全边际，确保在各种可能损害股东价值的行为出现时，也能够保护好自己的利益，不遭受大的损失。但是，A股上市退市通道不够通畅，导致市场估值水平整体偏高，又给安全边际的衡量带来挑战，需要投资者在具体的投资实践中做出更明智的抉择。

再次，重视中期驱动，提升客户体验

A股市场的交易被散户主导，整体上“非理性”的因素更多，投机色彩更浓厚，这就导致价值的低估和高估，可以持续很久，超过一般机构投资者考核的期限。尽管价值投资理念告诉我们，股票价格长期围绕企业价值中枢波动，但是宏观经济周期、行业景气度等中期因素，却决定着价格和价值偏离持续的时间。

这就需要机构投资者的投研体系，在深度研究企业长期价值的同时，纳入更多影响股价的中期因素，包括宏观经济周期、行业景气度判断等，自下而上和自上而下相结合，在争取长期超额回报的同时，减少净值的中期波动和回撤，打造更符合当前阶段客户特征和资金性质的产品，提升客户投资体验。

价值投资的广泛意义

价值投资不仅是实现个人投资目标的有效手段，还具备更广泛的社会意义：一是契合了资本市场的基本功能，价值投资通过分享企业价值成长、促进企业发展，实现企业、投资者、政府等利益相关方的共赢，是可持续的投资大道；二是提升了资本市场的定价效率，价值投资在价格大幅低于价值时买入，价格大幅高于价值时卖出，有助于减少资本市场的波动性，抑制资产泡沫，从而提升资本市场的定价效率。三是提升了社会资本配置效率，价值投资者，尤其是以巴菲特为主的成长价值派，目标是把资金投向前景优秀的企业、有能力有品德的企业家，通过他们来实现价值的创造和分享。价值投资者买入那些创造价值的企业，卖出那些毁灭价值的企业，将社会资本导向更高效地创造价值的领域，从而提升社会整体的资本配置效率。

我们期待,能有更多的政策出台改良中国资本市场土壤,使得价值投资在中国资本市场生根发芽开花结果。

第一，优化上市制度，扩容可选标的。鉴于现行核准制存在的一些弊端，应当继续加大发行制度的市场化改革，逐步向注册制转化，为价值投资提供一个产业结构更加均匀、价值创造能力公司更多的股市。目前增设科创板并试点注册制将为未来存量市场注册制改革积累必要的经验。

第二，继续加强引导长期资金入场。从国外成熟市场的发展历史来看，长期资金尤其是养老金是资本市场长期健康发展的保障。我国可以加快完善养老体系，加快税收递延型商业养老保险产品的推出，完善企业年金制度的税收优惠体系，从多层面提高居民参与的积极性进而加大养老金入市的力度。同时继续资本市场改革开放，吸引更多的海外资金入市。

第三，提高对违法违规行为的惩罚力度。违法成本过低是不能杜绝违法违规行为的根源，我国需要从行政处罚、刑事责任等多个方面提高监管力度，加大对违法违规行为的震慑。

我们建议，通过更多的政策组合引导机构甚至散户接受并坚持价值投资理念，减少零和博弈、树立共赢思维，以长期的视野支持优秀企业的长远发展，减少市场价格波动，让A股实现真正的长牛、慢牛！

（江晖为北京市星石投资管理有限公司董事长。本文编辑/杨慕铭）