作者：清华金融评论
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自2018年9月28日以来，纳斯达克指数和标普500指数调整下跌10%以上。但近10年来，道琼斯工业指数和标普500指数最大涨幅在300%左右，纳斯达克指数最大涨幅在500%左右，牛市特征明显，美国股市泡沫依然存在。本文尝试通过数据对比和情景分析，对美股泡沫背后的原因、影响以及美联储如何对待这个问题进行仔细研究。
政策宽松推动资产价格大幅上涨
为了应对2008年的金融危机，美国采用了宽松的货币政策（降息+QE）和积极的财政政策（扩大财政赤字），这样的政策组合推升了资产价格的大幅上升。
第一，此前为控制不断恶化的经济形势，美国政府实施扩张性的财政政策。数据显示，从2008年10月到2009年6月，联邦财政的收入为1.589万亿美元，同时支出却达到2.675万亿美元，超过2008年同期的3倍。第二，美联储开始快速大幅降息。为应对金融危机带来的负面效应，自2007年9月18日起，美联储开始降息，联邦基金利率从5.25%下降到2008年10月29日的1%。但此时的中长期利率并没有跟着短端利率下降到相应的水平，反而不断走高，国债中长端的收益率上行带动了其他利率的上行，商业贷款利率上升，居民户按揭贷款利率居高不下，拖累了房地产市场的回暖，阻止资本开支和经济的复苏，常规货币政策的传导在危机期间效用下降，不得不启用非常规货币政策。第三，美联储开启了量化宽松（QE）。在金融危机期间，虽然基础货币同比增长率在2009年5月高达113%左右，但货币乘数同比增长为-46%，导致广义货币供应量（M2）增速仍然大幅低于历史平均水平。在货币乘数效应下降和金融不确定性增大的情况下，虽然美联储和财政部对银行体系注入了庞大的资金，但银行却更愿意将这笔资金以超额准备金的形式放入美联储，导致事实性的信贷收缩。因此，美联储推出了非常规货币政策——“量化宽松”政策，来应对金融危机期间的流动性被动下降。
从传导机制来看，扩张性的货币政策比扩张性的财政政策对资产价格的影响更大。从财政政策来看，扩张性的财政政策导致总需求及就业的增加，这意味着更多的支出和更高的消费者信心水平带来公司销售和利润上升，对股市形成提振。财政政策在刺激经济活动和消费支出方面的机制比较简单，政府借钱或者增加盈余，以减税的形式将其退还给消费者；或是将资金直接作用于投资项目。但根据货币市场平衡公式，扩张性的财政政策将导致利率上升，长期将会部分抵消总需求的扩张。从货币政策来看，传导机制更加迂回，宽松的货币政策主要通过改善金融条件而非需求来发挥一定的作用。降低货币成本增加货币供应量，从而降低利率和借贷成本，这对于构成股票市场主要指数的大型公司尤其有利。低利率促使公司回购股票或者发行股息，利好股价。同时，由于低利率，消费者也可以从扩张性政策收益。随着融资成本下降，汽车或者住宅等主要采购的边际需求也会增加，对这些行业公司来说也是利多的。维持了近10年的宽松扩币政策，导致资产价格超出其内在价值，形成泡沫。
从货币政策细分目标来看，传统货币政策对通胀的重视，导致对资产价格的忽视，滋生了泡沫。美联储货币政策以控制通货膨胀为首要目标，只有资产价格的变动影响到对通货膨胀的预期，才会对资产价格变动做出反应。这使美联储在过去的10年中，对资产价格的快速上涨不做反应，甚至在资产泡沫膨胀的时期还在下调利率，无意中给资产泡沫创造了充分的“膨胀空间”。另外，2008年金融危机之后，提振资产价格成为美联储不言而喻的第三个使命，进一步加剧了泡沫的滋生。美联储前主席本 ● 伯南克曾在2010年发文解释了新非常规货币政策的优点：股价上涨将增加消费者财富，有助于提振信心，刺激消费；增加支出将带来更高的收入和利润，在良性循环中，将进一步支持经济扩张。但这一做法也会产生负面影响，通过美联储干预推动的资产繁荣很有可能是不可持续的泡沫，而非真正的繁荣。当美联储开始退出宽松的货币政策，直至最终加息收紧时，泡沫可能以更加剧烈的方式破灭，从而带来更大的金融不稳定性和经济衰退。
从与泰勒规则对比中，如今美国的货币政策确实过于宽松，滋生泡沫。一种判断美国货币政策是否过于宽松的方法，是将联邦基金利率与泰勒规则模型进行比较。在2008年的房地产泡沫和当前的泡沫形成期间，联邦基金利率远低于泰勒规则模型，表明当前货币政策可能确实过于宽松，累积了大量的泡沫。而且从联邦基金利率低于泰勒规则的幅度和持续时间来看，当前的持续时间更长、幅度更大，意味着当前的泡沫累积的时间更长，程度也可能更大。
当前美国股市存在着明显的泡沫
自2009年3月以来，标普500指数最大上涨322%，波动较大的罗素2000小型股指数和以科技股为主的纳斯达克综合指数的涨幅甚至超过了标普500指数，最大涨幅分别上涨了约400%和500%。从下列指标判断，美股现在确实存在大量泡沫，且泡沫接近峰值：
一是美股的边际保证金占国内生产总值（GDP）比重过高。当保证金债务水平达到极端水平时，往往表明市场情绪过于乐观，预示市场将出现回调或进入熊市。在互联网泡沫和房地产泡沫时期，保证金债务的峰值约为GDP的2.75%。在目前的股市泡沫中，边际保证金债务接近GDP的3%。
二是美股的周期调整市盈率（CAPE）过高、股息率过低。用周期性调整后的市盈率（CAPE）指标来衡量整体市场的估值，可以帮助确定是否相对于盈利、销售和账面价值等基本面因素估值过高。席勒的“周期性调整市盈率”（CAPE）是使用价格除以该指数的10年平均历史收益，用10年平均历史收益取代普通市盈率的过去一年盈利来计算，以平滑经济周期的影响，更精确地反映估值。其中的P和E都根据通货膨胀进行过调整，在比率相对的基础上，未来10年股票市场回报与高周期性调整市盈率（CAPE）负相关。通常美股的CAPE在5～6倍左右接近底部，超过25倍进入“非理性繁荣”的疯狂期。在2000年科网泡沫破裂前夕，这一数值一度高达44.2倍。当前CAPE数据显示目前已经高于31倍左右， 这意味着当市场估值达到极端时，回归均值是不可避免的，表示目前已经处于需要高度警惕的相对高估区域内。另外，标准普尔500指数股息收益率的也证实了市场对股市过高的估值。当股票市场估值非常高时，股息收益率很低，反之亦然。在过去20年左右的时间里，股息收益率一直处于一个多世纪以来的最低水平。
三是美股总市值与GDP比率过高。美国股票市值与GDP的比率，表明股票市场增长已远远超过GDP增长。这个比率被称为巴菲特最喜欢的指标，他将其描述为“在任何时点都适用”。当该指标处于70%～80%的范围内时，就是买入的时候；但当它超过100%时，就该踩刹车了。在互联网泡沫的时候，该指标高达140%；在次贷危机的时候，也高于临界点。当前该指标高于互联网泡沫的高点，处于警戒范围内。
从企业结构上来看，当前美国股市泡沫尤其令人担忧的是，它是由非常有限的一群股票推动的，这一方面意味着牛市背后没有健康的广泛力量，另一方面意味着风险更加集中。科技股一直走在前面——靠“FAANG”带动，即Facebook、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）、Netflix和谷歌（Google）。自2009年以来，虽然标普500指数上涨了大约322%，但FAANGs指数的涨幅远远超过了大盘指数（苹果上涨了超过1000%，亚马逊涨幅接近4000%，Netflix上涨了超过8000%）。如今的“FAANG”类似20世纪60年代和70年代早期主导牛市的“漂亮50”。从当前的情形来看，美股当前的上涨更加集中（从个股看，FAANGs指数拉动明显；从行业看，金融服务业贡献较大），并且FAANG中除苹果和Facebook外，其他三家的泡沫已经非常明显；这种结构化的加剧，一般意味着泡沫接近破灭。
此外，目前的两个重要力量正在扰乱投资者对信息技术行业的看法：监管和重新分类。虽然Facebook一直坚称在尽力保护用户数据，但所发生的数据泄露事件还是引起了对于科技企业监管的大讨论。Facebook首席执行官马克 ● 扎克伯格2018年4月在美国国会的听证会做证时清楚地表态称，在将遵守于5月生效的欧洲《通用数据保护条例》（GDPR）的同时，还会在全球范围推出类似的数据隐私保护规定。但这种局面仍增加了未来的监管风险，而未来监管的风险威胁着一些科技公司的长期增长前景。同时，标普即将进行的成分重新分类，代表了科技行业面临的第二大风险。2018年9月，主要指数提供商摩根士丹利资本国际（MSCI）和标准普尔（Standard & Poor’s）将重新对全球股市的组成部分进行分类。以标准普尔500指数为例，包括谷歌、FB、EA、ATVI、TTWO在内的5家公司将被重新分类为通信服务。在重新分类之后，标准普尔500指数中信息技术板块的权重将从25%下降至20%。其含义是随着两家最大、增长最快的公司（谷歌和FB）从信息技术领域退出，该行业将失去对增长型投资者的部分吸引力，该行业的预期销售和盈利增速将会大幅放缓，从而导致利润率也会下降，也不乏出现接下来科技股大量被抛售的情形。
随着美股自2009年以来上涨322%，超过2万亿美元的资金从主动型投资产品流入了被动型投资产品，帮助吹大美股的泡沫。对于投资者来说，一方面他们满足于收获市场平均回报，另一方面美联储的超低利率和量化宽松计划也滋生了道德风险。从被动投资的最终影响来看，将对市场趋势形成正反馈，这可能意味着一旦美股泡沫破裂，其调整幅度可能大于以往的情形。
美股的上涨通过家庭部门财富实现了“自我强化”
美股的上涨带动了美国家庭财富的加速上升。在美联储2018年一季度的资金流动报告中显示，截至2018年3月31日，美国家庭的净资产首次突破100万亿美元，创下历史新高，并且连续10个季度增长，其中1万亿美元的增长分别来自于房地产（0.49万亿美元）和股票相关的金融资产（0.51万亿美元），其中包括公司股票、共同基金和养老基金，较长的牛市给家庭财富部门带来了一定的财富累积，同时也注入了一定的泡沫风险。
目前，家庭部门财富增速远远超过GDP的增速，这暗示了家庭部门泡沫破裂的风险越来越大。自2008年的金融危机以来，美国家庭财富增长了近46万亿美元。当家庭财富随着经济的增长而增长时，这样的财富增长是健康和可持续的；但是当家庭财富远远超过GDP增速时，这种繁荣往往是非理性和不可持续的。在20世纪90年代末的网络泡沫和2008年房地产泡沫破灭之前，家庭部门财富增长在很大程度上超过了GDP。目前，家庭部门财富增速与名义GDP增速之间的缺口比上两个泡沫时期都要大得多。数据显示，美国家庭财富目前占GDP的503%，远高于房地产泡沫最高点的473%以及网络泡沫峰值的429%。自1951年以来，美国家庭部门财富占GDP的平均水平为379%，目前为505%，这意味着回归平均值的时点或许已经越来越近。
家庭部门净资产的增长提振了消费者信心，增加资本开支对公司形成利好，进一步推动了股价。家庭部门的财富支出是经济增长的基础，同时也是其他主要经济组成部分的重要驱动因素。随着密歇根消费者信心指数上升至金融危机以来的高点，家庭部门对经济的乐观情绪上升，促使消费支出增加，加速了工业生产。从传统的周期角度来看，资本支出与工业生产周期存在着密切的关系，当生产能力需要扩大时，企业将扩大新的厂房设施和基础设备。总体来说，经济周期需求链的起点是消费支出，其次是工业生产和服务，然后是资本支出，大部分公司和股票所在的行业属于这条链上的某一个环节。美国的私人消费支出占GDP的比重超过了70%，并且驱动了其他的经济组成部分，毫无疑问地成为公司利润的关键驱动因素。
总之，目前美股和美国家庭部门财富相辅相成，并且两者都存在着相当大的泡沫。
美联储应对资产泡沫并不是那么有力
美国明尼阿波利斯联储行长卡什卡利（Neel Kashkari）在2017年5月发文说道：“曾有人建议，当资产价值相对于历史标准显得较高时，美联储应该提高利率，以阻止资产泡沫的形成。”但他又认为，在爆发之前很难发现并很难确定哪里有泡沫，即便认为已经发现了泡沫，美联储的应对工具相对有限，此外，制定政策错误的成本可能非常高，因此必须谨慎行事。
2006年7月，时任美国财政部长的鲍尔森（Henry Paulson）宣布美国经济将面临某种形式的危机。他不知道危机会从何而来，因此他要求员工与美联储、证券交易委员会合作，寻找根源，从单个大型银行的窘境到对冲基金破产。但当时没有考虑全国范围内的房地产会衰退。2008年金融危机之后，所有监管机构都对潜在的经济冲击保持警惕。但也不曾预料到油价会升至每桶100美元以上，然后跌至26美元。当油价开始攀升时，美联储也无法确定石油是否是泡沫。
即便已经发现了泡沫，美联储的政策工具也是有限的。美联储的主要政策工具是设定短期利率。当通胀率低（低于2%的目标）、失业率高时，美联储就会降低利率，通过降低借贷成本来刺激经济活动；当通货膨胀高、失业率低时，就会提高利率防止经济过热。货币政策是一种总量上的工具，它会影响全国各地不同资产类别的利率。例如商业地产泡沫的形成，提高利率不会仅影响商业房地产市场，还会影响汽车、消费者借贷和资本密集型产业等。一方面，美联储希望消费者继续消费，但另一方面又希望可以抑制房地产价格的上涨。美联储并没有其他一些国家拥有的针对单个资产市场的目标工具，这就意味着一旦加息，就能够有效地减缓房地产市场，但同时也会拖累整个经济。美联储目前依然认为，货币政策应该仅作为解决资产价格的最后手段，因为这种政策反应对经济的成本很大。
此外，制定政策错误的成本非常高，因此必须谨慎行事。房地产泡沫破裂、金融危机以及由此造成的大萧条对经济来说是毁灭性的。但并非所有资产破产都如此“昂贵”。当科技泡沫在2000年爆发时，股票投资者损失了金钱，这导致了一场温和且相当短暂的经济衰退。这样来看，美联储在20世纪90年代末期没有试图放慢股市走势是正确的做法，通过提高利率来预防的成本可能超过了修正的成本。同样，过去10年的油价飙升和下跌，这些波动对石油部门来说是痛苦的，但对于整体经济的损失成本很小。与科技泡沫一样，如果美联储试图利用利率来防止油价上涨，预防成本可能会超过修正成本。所以，在决定是否试图解决看似高涨的资产价格之前，美联储将首先尝试评估修正的成本。
综合而言，美联储认为比起进行干预以防止泡沫破裂，其更可能且必须做的是确保金融体系足够强大到能够承受不可避免的泡沫破灭。2008年金融危机的关键因素之一是美国最大银行的资本不足，如果能够确保大型银行资本充足，金融体系将在未来应对资产价格调整时更具弹性。
美股泡沫何时会破灭
对泡沫破灭的精准时点做出预测是不可能的，也是没有意义的。但可以通过一些指标和条件，来对泡沫是否即将破灭做出判断，对投资起到警示作用。
一是美国期限利差开始倒挂，这意味着美股泡沫可能即将破灭。期限利差对股市的预测，主要是通过宏观经济预期来产生作用。统计数据表明，期限利差可以作为预期未来经济的一个先行指标。旧金山联储在2018年3月公布的经济研究报告（Economic Letter）中对期限利差进行了分析，统计了自1955年以来历次利差跌至负值后的10次情形，其中美国有9次陷入了衰退。学术界对该利差为何能如此精准地预测宏观经济仍存在较大的分歧，目前比较认可的原因在于，期限利差更多反映了市场对未来经济增长的信心，从而能间接影响到消费、投资和储蓄等相关的经济活动。根据统计结果，期限利差领先宏观经济6～24个月，股市领先实体经济3～6个月，因此，期限利差倒挂能够对股市泡沫的破灭起到前瞻性的预测作用。数据表明，2000年互联网泡沫期间，期限利差倒挂领先泡沫破灭6个月；2008年房地产泡沫期间，期限利差倒挂领先泡沫破灭22个月（以第一次出现期限利差倒挂到美股见顶的时间来进行计算）。从当前的情形来看，美债的期限利差已经降至20个基点（bp）左右，随着美联储在2018年9月进一步加息25个基点，美债期限利差在2018年10月走向倒挂的概率较高，这意味着，美股在未来一年内泡沫破灭的概率较大（如图1所示）。
二是边际保证金占比GDP超出3年移动均值的两倍标准差，美股泡沫破灭的概率较高。美股边际保证金占GDP的比重也衡量了股市中的资金杠杆率。当情绪过于乐观时，往往会促使杠杆率上升，进而促使股市中泡沫的形成。但市场对泡沫的容忍程度以及泡沫的破裂方式存在不同，从统计数据来看，当边际保证金占GDP的比重位于3年移动平均值的两倍标准差范围之内时，市场的泡沫相对较轻，即使存在调整也相对温和；但若在显著超出3年移动均值的两倍标准差范围之外时，就意味着泡沫可能已经达到了狂热状态，即将破裂的概率大幅上升。从2000年的互联网泡沫和2008年的房地产泡沫来看，在该数据显著突破3年移动平均值的两倍标准差之后，泡沫随之破裂。该数据在当前处于3年移动均值的两倍标准差水平（如图2所示）。
三是NYFANGs指数（包含引领美股上涨的10只科技股构成的指数）出现上涨乏力，甚至转向下跌时，意味着美股泡沫可能走向破裂。本次美股指数的上涨，主要由科技股带动，如果领涨的10只最强个股出现上涨乏力情形，也就意味着本轮美股上涨走到了尽头。从当前的走势来看，该指数确实已经出现上涨乏力的态势，未来一旦转向下跌，可能带动指数出现显著下行，从而对市场情绪形成较大负面影响。
整体来看，虽然预测美股泡沫破裂的精准时点较为困难，但是通过对这三个指标的跟踪观察，能够在美股泡沫破裂之前给予较高的预警。
当前，尽管美股从高位有所回调，但仍然存在泡沫。从美股的具体走势来看，10月初美股三大指数均出现较明显的回调，自9月28日至11月21日收盘，纳斯达克指数下跌13.3%，标普500指数下跌9.1%，道琼斯工业平均指数下跌7.5%。但是，美股的泡沫依然存在，主要表现在CAPE仍处于明显的历史高位，股票总市值与名义GDP比值仍在100%以上，边际保证金占比GDP仍处于极值水平等。
最后，应该指出，预测股市泡沫破灭的时间点是不可能的。本文的目的，是从各项客观指标来定量分析股市的泡沫程度。当前，美国经济增长依然强劲，但部分领先指标已经有所走弱。美联储的加息周期一般滞后于经济增长，美股的走势又领先经济形势。随着市场信心的转弱和企业资本开支意愿的下降，美股泡沫破裂的风险正在上升。
（边泉水为国金证券首席宏观分析师，国金证券宏观分析师段小乐对本文亦有贡献。本文编辑/谢松燕）
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