清华金融评论

中美贸易战对汇率市场产生了明显冲击。继上期定量研究中美贸易对资本市场的影响后,本文分析中美贸易战对汇率的影响。文章认为，应对汇率冲击应坚持汇率改革路径，勇敢扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性地增加经济沿着市场方向调整的弹性，这些调整对管理风险意义重大。

市场：中美经贸关系恶化是长期的

上期专栏文章定量分析结论显示：市场对待《中国制造2025》以及以此为标的的关税贸易打击手段并不是特别认真，要么不相信这是主要目的，要么不相信这些手段能达到这个目的。那么市场是如何对待中美经贸关系的呢？

在中美爆发贸易战以后，市场对此产生了剧烈的反应。即便是以虚拟变量相对保守的估计结果为基础，通过简单估算也可以知道市场的情绪和一般性看法。最极端的情况，假设在两轮贸易战期间，美方征收的500亿美元额外关税全部表现为中国境内外上市公司的利润损失，且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇用的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如，增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母；并以虚拟变量计算中国上市公司的市值损失，以此为分子，就得到了市盈率。通过这个方法，笔者估计的市盈率接近80倍，但如果假设全部损失都由中国境内的A股上市公司吸收，剔除中概股和H股上市公司，这一市盈率就在40倍至50倍。

通过这些数据，可以很好地解读市场情绪：如果市场认为贸易战带来的损失是一次性的，即贸易战将在短时间内结束，那么市盈率只是几倍的水平，不可能超过10倍；如果市场认为贸易战带来的损失是永久性的，即未来相当长的时间内关税始终保持在500亿美元，那么市盈率一般在10倍至20倍之间，不会超过20倍。笔者团队目前计算的市盈率在50倍至80倍之间。实际的市盈率可能高达100倍以上。市盈率如此之高，说明了两点：

第一，市场相信中美经贸关系恶化是长期性的。第二，市场认为贸易战给中国带来的损害在500亿美元的基础上会进一步扩大，加征关税的规模会从500亿到1000亿，再到2000亿，市场相信对抗的规模在可以预见的未来会急剧扩大。只有在这个假设下，才能够理解，为什么市场会用几乎100倍以上的市盈率来吸收损失。也许市场过度恐慌，但这是中概股市场和H股市场上中外投资者的共同反应。国内投资者可能过于情绪化，但美股和港股市场都是由机构投资者主导的。总体来看，市场经历了转变，即从3月至5月不相信中美贸易战会爆发，到相信中美之间的对抗是不可逆的，且冲突剧烈的程度会不断扩大。

汇率的影响

汇率是贸易战对金融市场产生影响的重要渠道。首先观察用CFETS度量的人民币汇率指数。CFETS的好处在于它是一个一揽子的指数，至少在一定程度上剔除了美元指数和新兴市场指数的影响。从2017年8、9月起，到2018年6月中旬，CFETS急剧升值，累计升值幅度超过5%。实际上，市场需要对这种升值进行严肃地解释，否则就不能很好地理解贸易战对汇率市场的影响。

要解释CFETS的急剧升值，先观察非证券投资信托类的产品收益率（非标收益率），具体原因如下：一方面，中国的非标产品收益率是最市场化的，相对于表内贷款等其他的贷款，非标产品与实体经济的联系更密切。另一方面是非标市场在整个金融体系中的规模足够大，利率弹性也非常好。非标从去年下半年起就在“塌方”，从2017年10月开始到现在，非标收益率水平大幅抬升，而同期金融市场的其他部分利率总体比较稳定，场内交易受非标调整影响，利率有些下降，但在信贷市场等与实体经济联系更密切的领域中，利率是稳定或轻微上升的。从时间点上看，CFETS也大概从2017年10月起开始剧烈升值，与非标收益率抬升的时间点接近。

作为市场参与者，对这一现象的解释是：资管新规导致非标“塌方”，企业现金流紧张，被迫把境外资金调回境内或在境外市场筹措资金，使得即使在美元升息和走强的背景下，大量资金也流入境内，造成CFETS的大幅度升值。这一解释与当前局面的相关性在于,截至7月底，也没有看到非标市场的压力缓解，甚至可能会进一步恶化；相反在债券市场上，利率下降的关键原因是非标市场压力上升：非标市场压力上升，大量投资非标的资金主动或被动回到表内，导致债券市场收益率下降。

从非标市场观察，在7月底前金融市场的一般性压力没有明显缓解，且可能进一步恶化的条件下，我们并没有很强的理由预期CFETS会贬值。但实际情况是，中美金融市场开始认真地对待贸易战威胁，在中概股、H股和A股大幅下跌的同时，6月中旬CFETS也出现了剧烈贬值，且在一个多月的时间里累计贬值幅度非常大，而金融市场上资金流动层面的压力却不能得到很好的解释。换个角度来说， CFETS市场剧烈调整的幅度和发生时点与股票市场几乎相同，都发生在中美相互开征关税后，且幅度非常大，说明中美贸易战也迫使汇率市场的参与者开始重新评估中国外贸与中美关系等一系列前景，这一预期短期内快速调整也导致了投资者行为的变化，表现为CFETS市场上一段时间内汇率的剧烈下跌。

坚持汇率改革路径。勇敢扩大人民币汇率形成机制的弹性，或一般性地增加经济沿着市场方向调整的弹性，对管理风险意义重大。在贸易战爆发，汇率和股票市场开始下跌的早期，中国境外主权债信用违约互换的费率（CDS）大幅上升，但随着外部市场的剧烈下跌并基本调整到位，CDS费率开始迅速稳定下来，中国五年期的CDS费率总体处于近几年相对底部的水平。

对此，笔者认为在贸易战爆发早期，市场一方面剧烈调整股票和外汇定价，另一方面担心中国会由此出现比较严重的金融风险和动荡，由于汇率与股票市场出现了相对弹性且充分的调整，市场对金融体系出现不可控的瓦解和严重损害金融稳定的风险的担忧开始快速下降，到7月下旬基本消失，表现为CDS费率水平迅速地回归正常，也就是说，有弹性的汇率形成机制和股票价格变动，在这一过程中迅速释放了很多压力，使金融体系对风险的一般性评估迅速回归正常。如果在这一过程中，承诺对汇率水平和股市进行干预，这些费率就会继续急速爬升，最后由于市场担心金融体系随时解体，费率水平将难以控制。

（高善文为安信证券首席经济学家。本文编辑/丁开艳）