清华金融评论

作者：清华金融评论

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本文分析财政贴息政策的基本逻辑和财政贴息政策对产出、消费和资本积累等的影响。文章指出在经济社会发展的不同阶段，针对不同政策目标，最有效的财政贴息政策将有所差异。随着我国改革开放不断推向深入，我国现阶段以介入资金价格形成机制为特征的供给侧财政贴息政策终将转变为以需求侧间接补贴为主的财政贴息政策。

自1947年7月美国启动“马歇尔计划”首次对西欧各国发放优惠利率贷款以来，财政贴息作为政府财政补贴的一种形式被全球各国广泛运用于经济社会建设各个领域。财政贴息政策是政府运用资金价格补贴的形式，针对某一特定区域或行业常用的一种财政补贴手段。常见的形式有涉农贷款贴息，易地扶贫搬迁贷款贴息、公积金贷款贴息、双创贷款贴息、“老少边穷”地区综合开发贴息、进出口贷款贴息等等。仅2016年和2017两年（《“十三五”时期易地扶贫搬迁工作政策指引》第7期），国家易地扶贫搬迁贷款一项贴息贷款就高达2000~3500亿元。大量贴息贷款的发放对促进经济增长、产业发展特别是农民等弱势群体增收总体上起到了积极作用。但同时应该注意到，财政贴息政策能否取得实效，关键取决于政策设计意图能否在区域经济各部门得以实现。

经研究发现：在经济社会发展的不同阶段，针对不同的政策目标，最有效的财政贴息政策将有所差异。对经济增长而言，在总产出和消费的增长效应上对家庭部门贴息要优于厂商与银行；在资本积累上，对厂商贴息要绝对优于其他两类政策；对银行贴息的政策未能对经济各变量产生显著的影响。对建立市场化资金价格形成机制而言，对资金需求方的补贴要优于对资金供给方的补贴。

两类补贴方式比较

利率是资金价格，财政贴息实际上是对信贷资金这个特殊产品的一种价格补贴形式。在我国，财政价格补贴政策的原型和基本逻辑是，计划经济时期的信贷产品资金价格长期以来都是由国家制定的，因此许多信贷产品的价格既不与价值相符，又未反映供求关系，进而相当多的信贷产品提供企业都不能从发放信贷产品收入中获取正常的利润，有时甚至不能抵偿成本。为了使这些企业能经营下去从而不断为社会各个领域提供所需的信贷资金，政府财政便根据特定标准向资金产品供给企业提供补贴。以对新能源车的补贴为例，我国采取的补贴方式是中央财政从预算里安排专项资金对汽车生产企业给予补助，企业按照扣除补贴后的价格，把新能源车再卖给消费者。由于补贴对象是生产企业而不是消费者，因此政府直接参与到了价格形成机制里。

与之相对应的是以美国为代表的西方发达国家价格补贴政策，其原型和基本逻辑是，政府通过积极财政补贴政策扶持某些特定的行业或群体，主要目的在于改变公众的消费观念和习惯，给新兴初创企业提供一个温室的环境，帮助这些企业度过幼苗期，且主要补贴对象是针对社会公众的。以美国对新能源产品行业补贴为例，由于新能源产品早期阶段的市场竞争力不强，有巨额的研发成本要摊销，制造成本也比较高，因此造成售价比较高。同时，新能源产品行业在功率效能、节约生活成本方面与传统能源产品相比优势不明显，这就造成新能源公司在市场早期夭折风险比较高。为培养公众使用并认可新能源产品的接受程度，以美国为代表的欧美地区国家通过财政补贴扶持新能源产品行业所采用的主要方式有两种：一是利用财政资金补贴购买新能源产品的消费者，消费者要按照市场价格先购买，然后再申请政府不同级别的财政补贴；二是政府对企业应收税款的减免，通过退税的形式返还一部分财政收入，实际也是财政补贴的一种形式。

第一种补贴是利用财政资金补贴消费者，以特斯拉为例，在美国联邦和州两级，都有对清洁能源汽车的财政补贴项目，特斯拉Model3起步价格35000美元，消费者最多可以从联邦政府获得7500美元的价格补贴，如果在加州又可以从州政府最多获得2500美元的价格补贴，这样消费者最多能获得购车价格30%的财政补贴。但同时也有相应的上限限制，比如一旦某个新能源汽车销售厂商在美国累计销售达到20万辆汽车，政府视为消费者对该产品的消费习惯已经有了一定的基础，因此该补贴自动停止。同时加州地方政府还出台政策：如果购车者的年收入达到25万美元，消费者购买新能源车就不享受财政补贴。

第二种补贴是政府对企业应收税款的减免，这一部分补贴一般是由州一级的政府来实施的，目的在于吸引企业就地设厂，创造高薪就业机会。以特斯拉为例，在内华达州开厂生产新能源产品能创造出6000个就业机会，预计2020年实现支出3.5亿美元的工资。该州政府因此同意了给予该公司总计13亿美元的税收减免，同时随着特斯拉全球业务的扩展，在内华达州的生产规模和产业链会进一步扩大，从而带动更多的就业。这种吸引投资扩大就业提供给企业的税收减免就属于间接财政补贴。

通过比较可见，中国现行财政补贴政策（包括财政贴息政策）的原型和基本逻辑与美国相比有很大的差异。两类不同的价格补贴政策思路可定义为：一是政府对企业在贯彻产品价格管理政策过程中，对因价格政策造成的企业亏损所补贴的财政性支出。其特点是介入资金价格形成机制，通过对资金供给端（生产者）的直接补贴而影响产品价格，从而影响宏观经济总产出、总消费、资本积累。二是政府对企业在研发高新、绿色产品等需求弹性较大的产品领域研究及销售初期，对因消费者习惯接受程度过低和企业研发成本过高风险所支付的消费补贴和税收退还。其特点是不介入产品价格形成机制，通过对产品需求端（消费者）或者在市场化价格交易行为结束之后，对生产商的税收返还即间接补贴来影响宏观经济，其过程并不直接干预市场的价格形成机制，定价和交易都是厂商和消费者自发的市场化行为。

财政贴息政策的经济增长效应

当对信贷产品供给方银行贴息时，银行对家庭部门以及企业部门的贷款数量出现明显的增加，由于社会贷款总量增加，约束条件下家庭与企业资源相对充裕，家庭与企业的消费都会增加，短期社会总产出会有所增加，但长期来看对银行贴息的政策未能对经济各变量产生显著的影响。其原因在于由于存在外部融资升水不同的问题，国企可获得较多的银行贷款，导致刺激政策作用的主要受体是国有企业、政府融资平台、房地产企业、现代工业等预算软约束企业，造成这些企业主体相较民营经济主体的杠杆率差异迅速扩大，加之国有经济较民营经济普遍存在生产效率低下、创新动力不足、吸纳就业较差等问题。造成贴息政策出现“精英捕获”的情况，信贷规模边际产出率不断降低，从而政策的有效性迅速降低。从长期政策经济增长效力而言，对资金需求方家庭部门的贴息效用最高，厂商贴息效用其次，银行贴息效用最低，长期效应几乎不明显。这一根本性原因在于区域经济发展的源头来自居民对产品供给的需求，而该需求受制于家庭收入与居民借贷约束的影响，虽然我国现有贴息政策多将贴息资金补给信贷产品的供给方银行，资金需求方家庭借款意愿仍无法受有效激发。

财政贴息政策的消费增长效应

在信贷产品需求侧家庭贴息时，产出因家庭闲暇作用出现轻微下降，并且这种下降程度在资本要素投入比例较低时较为明显，此时厂商生产主要为劳动要素投入为主。而当资本要素投入比例上升时，产出下降程度缓和，甚至出现轻微上升。这主要是因为当资本要素投入比例较高时，厂商对劳动的依赖较少，闲暇对厂商投入的影响大大下降，并且由家庭借贷约束贴息政策将增加家庭的消费，故加总产出上升。在厂商消费上，对厂商的贴息政策要绝对优于其他两类政策，之所以这样，是因为厂商消费主要由厂商部门决策决定。同时产出绝大部分程度受需求端家庭消费的影响，故家庭需求的变动对产出的影响至关重要。因此，给予家庭贴息政策的支持本质上是为解决家庭贷款意愿萎缩或低迷的状态，使家庭需求向产出供给匹配，从而有效提升总需求增长。另外，在居民需求逐步上涨的同时，对厂商选择性的结构贴息支持也是改变与促进经济结构的一项有效方式之一，这与供给侧改革的方针思路一致。

财政贴息政策的资本积累效应

在资本积累上对需求侧厂商的贴息政策要绝对优于其他两类政策，且对厂商贴息政策绝大程度只影响了厂商消费与资本积累，因为资本积累主要受到厂商决策的主导，且同厂商消费一样这两类变量主要依赖于厂商决策。但值得注意的是，在厂商消费与社会资本积累的变化中，财政贴息对国企的刺激效应要高于民营企业，这与国企在中国经济中产值比例占比的现实一致。另外，与利率政策相比较，财政贴息政策在调整初期对总产出与资本积累的影响平分秋色，在长期来看贴息政策的影响几乎成为产出与资本积累的主要影响源头。同时，财政贴息政策对宏观经济的长期拉动效应要高于利率政策，也说明短期的利率冲击在长期上将被财政贴息政策所弥补。

财政贴息政策潜在成本逐渐显现

近年来，随着我国供给侧改革不断推向深入，金融业自身供给侧改革力度也在不断加大，这就从客观上对作为金融供给侧改革重要一环的财政贴息政策改革提出了迫切的要求，政府需要重新考虑政策实施方式的调整。事实上，关于财政贴息效应长期以来一直都存在争议，从理论研究层面来看，一部分研究结论认为财政贴息政策的正向激励作用明显，主要集中在促进经济增长、产业发展和金融扶贫方面。但另一部分研究成果提出了截然不同的观点，认为随着我国经济改革开放的不断深入，市场化经济体制日趋完善，财政贴息政策在执行过程中出现了一系列问题。

一是长期以来的贴息政策使得借款主体对资金价格补贴高度依赖，对资金价格不敏感，具有“资金饥渴症”和“投资饥渴症”等特征。从而导致地方经济发展呈现出这样一副景象：地方官员的升迁竞争主要表现为政绩竞争，政绩竞争则主要表现为经济增长竞争，经济增长竞争又主要由投资竞争决定，而投资竞争又取决于金融资源竞争，由此，在贴息政策异化情况下，金融沦为“第二财政”，一定程度上存在着财政贴息政策过度执行的现象，对中央财政贴息支出造成了负担，影响了中央财政安排重点支出。

二是现有的贴息政策干扰了市场化的资金价格形成机制，不利于国家利率市场化发展大方向。政府财政对各目标主体的巨额贷款贴息资金虽然显著地改善了借款主体的财务收支情况，但由于信贷行为不是根据“限劣扶优”的有效资金价格信号，因此并没有从根本上提高各借款部门生产的效率。大量廉价贷款的获取反而产生了严重的道德风险和逆向选择问题，实体经济的风险开始向金融领域转移，并在国有银行内部形成潜在的巨额不良资产。在全要素生产率没有提高甚至下降的情况下，要保持经济持续高增长就需要更多的信贷资源拉动投资，从而进一步推动了信贷规模的“高增长”，相应进一步加剧了信贷资源配置的“低效率”，并掩盖了金融风险的快速累积，陷入金融加速器陷阱。

三是现有贴息政策执行出现“使命漂移”问题，由于外部融资升水不同，民营经济、小微企业、“三农”领域的“农村缺投入、农业缺资金、农民难融资”的金融困境没有得到根本解决，反而由于贴息政策执行过程中的“精英捕获”现象加剧了社会贫富差距的扩大。

财政贴息政策转型不可避免

财政贴息作为财政补贴政策的延伸，是为了解决市场化资金价格调控机制失灵的问题。从供给面来看，现有财政贴息政策大幅提升了信贷资金的供给。从需求面来看，现有贴息政策导致贫富差距扩大，整体边际消费需求下降。首先，通过上面的分析我们知道，仅靠财政贴息政策并不能解决经济中的结构性问题，长期依赖还会带来相当棘手的副作用。其次，我们也看到财政贴息政策的有效性并不是一成不变，其有效性与市场化改革发展水平显著相关。一方面，当市场化发展水平小于临界值时，资金价格形成机制干预的边际收益较高并且边际成本较低，财政贴息政策能够有效刺激经济增长；当市场化发展水平超过临界值时，资金价格形成机制干预的边际收益越低并且边际成本越大，财政贴息政策对经济增长的刺激作用会明显下降，直至影响微乎其微。另一方面，利率作为资金价格，决定资金供求关系；而资金供求关系又取决于宏观经济平衡中储蓄与投资的对比关系。如果资金供给情况是供大于求，那么财政贴息政策对于宏观经济有促进消费增长、经济增长的作用。但如果资金供给情况是供不应求，那么财政贴息政策对则会加剧资金短缺，推动物价水平上涨。

既有的财政贴息政策已经不适应新时代背景下我国经济改革发展水平，应该顺应国家供给侧改革历史战略契机，推进金融深化，切实把贴息政策的着力点由做大规模转移至提高有效供给。因势利导，相机抉择，加强政策协调，财政和货币当局需要根据经济发展的不同程度相机抉择，形成合力，以提高财政贴息政策的针对性以及有效性，避免财政贴息政策停留在“不适宜制度”的陷阱中。要把财政贴息政策调控与深化改革紧密结合起来，要打破刚性兑付，逐步硬化全区国有及国有控股企业、政府融资平台，房地产和部分不具备生产经营前景、产能过剩的大型国有企业等市场主体的预算约束，使预算软约束企业真正成为自负盈亏、自担风险的市场主体，逐渐让市场在信贷资源配置上真正发挥决定性作用。

财政贴息政策应达到的新常态是：加快推进我国利率市场化机制建设，逐步建立全面有效的市场化资金价格传导机制，同时在一定时期内保持对高新技术、绿色能源、弱势群体的财政贴息力度，转变贴息资金的发放方式，提高贴息资金使用效率，以有利于资源优化配置，有利于创新驱动力提升为原则，相机抉择，对预算软约束部门持续实施偏紧的信用环境，而对转型重点支持的有市场、有技术、能按市场经济规律运作的预算约束企业进行重点支持，更多地让财政贴息政策专注于经济民生领域弱势群体的结构性调整，为新常态下经济平稳健康发展提供中性稳健的货币金融环境，逐步化解信贷资源大量沉淀与预算软约束企业所积累的低效率和高风险。

（西绕甲措为西藏大学经济与管理学院博士研究生。本文编辑/丁开艳）

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西绕甲措：财政贴息政策一定有效吗？

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