作者：清华金融评论
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文/中国工商银行总行投资银行部境内并购顾问处资深经理程浩，工银国际IBD大客户部副总裁陈丹
2018年1月19日，中央七部委联合发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，以下简称《债转股通知》），从政策层面对债转股的模式、范围等方面做出明确的指引。2018年以来，资本市场 “跌跌不休”，上市公司（主要是民营上市公司）股东股票质押爆仓的风险愈演愈烈，不仅使股东蒙受较大损失甚至造成大股东被动失去上市公司控制权，而且对上市公司发展战略和管理团队带来负面影响，不利于金融风险化解。据统计，今年以来共有76家上市公司（全部是民营上市公司）因为大股东爆仓造成实际控制人变更。为了支持民营企业发展，国务院要求各家银行加强对民营企业的支持力度。9月，习近平总书记在视察东北时强调要支持民营企业和非公经济的发展。为落实中央精神，维持市场稳定，支持民营上市公司发展，银行应发展针对民营上市公司股东的市场化债转股业务，对并购顾问、并购融资和债转股、投贷联动等投行产品进行有机组合，据此推出并购类债转股业务。
并购类债转股业务的含义
债转股是银行将其持有的企业债权转换成股权的交易。并购类债转股业务指银行将市场化债转股业务与并购融资、并购顾问业务有机结合，利用并购贷款等并购融资产品和股本权益性投资之间的天然联系，发挥银行并购顾问在优化企业生产要素、发挥协同效应方面的重要作用，通过为并购融资、其他银行融资客户实施债转股，以及为债转股客户提供买方顾问或卖方顾问的并购顾问服务，最终发挥协同效应提升债权所转股权价值、实现客户价值最大化的综合并购服务。鉴于当前资本市场的状况，本文主要分析以上市公司股东为对象提供的并购类债转股服务——在当前资本市场剧烈波动、多家民营上市公司股价超跌的背景下，为防止上市公司股东因股价超跌、质押股票爆仓造成财务损失甚至被动失去控股权、进而影响上市公司的稳健发展，银行面向上市公司股东尤其是大股东提供的、通过股票质押融资债转股和并购顾问业务实施的一揽子、综合化并购金融服务。
并购类债转股业务的类型
根据上市公司股票质押和并购交易的关系，将并购类债转股业务划分为并购融资债转股业务、转股买方顾问业务、转股卖方顾问业务和其他并购债转股业务。
并购融资债转股是银行将其持有的并购贷款等债权转换为标的公司的股权。此类业务主要适用于上市公司股东收购资产拟后续装入上市公司的并购交易情景（由股东实施收购可解决标的公司短期内不符合重组要求的问题）。在股东为这些并购融资提供股票质押、股价下跌存在爆仓风险的情况下，将并购融资的债权转换成标的公司的股权，对股东而言可避免股价脱离上市公司经营情况意外超跌与股票被迫强制平仓的恶性循环，对银行而言可以减少并购融资损失，获得融资转股后的市场化投资收益。在具体操作方面，并购融资金额对应的标的股权数额可以成为并购融资转股权的基础，具体股数由银行和股东通过谈判确定；并购融资对象通常是收购方或其SPV，建议将 SPV与标的公司进行吸收合并，或将标的公司增加为并购融资的共同借款人，然后将银行对标的公司的债权转换为股权。
转股买方顾问是银行对于经营情况和成长性较好但其股票质押率高、存在爆仓风险的上市公司，为相关持股机构的股票质押融资进行债转股，将股票质押融资转换成银行对持股机构所拥有的股权，解除股票质押以便避免踩踏式抛售、强平的风险。同时，银行担任上市公司大股东的买方顾问，为其收购质押股票有爆仓风险的小股东所持股票提供并购顾问和相关融资支持，增强资本市场对相关上市公司的信心。银行所持转股后的股权，主要通过上市公司大股东、实际控制人的回购、收购实现投资退出。
与转股买方顾问相同的是，转股卖方顾问也以银行对上市公司股东做债权股、解除有爆仓风险股票质押为前提，将股票质押融资转换成银行对持股机构所拥有的股权；与转股买方顾问不同的是，转股卖方顾问主要为卖方股东引入有实力的大股东。引入方式有两种：一是帮助卖方股东引入有资金实力、与上市公司有协同效应的企业成为上市公司大股东，卖方出售部分股票后成为小股东；二是卖方股东完全退出，在避免爆仓风险后，主动出让上市公司控股权，获得上市公司控制权溢价收益。
实施并购类债转股业务的意义
发挥银行作用、实施并购类债转股业务，是化解上市公司股东股票质押爆仓风险、支持民营上市公司发展的重要途径，也有利于降低金融风险，使银行降低股票质押风险、获得投贷联动的投资收益，具有多方面的积极意义，具体表现在以下几方面：
首先，可化解股票质押爆仓风险。股价不断下跌到达平仓线时，如大股东不愿意或者没能力补仓，金融机构有权对大股东质押股票进行强制平仓，使股价进一步下跌，这就产生爆仓。这种爆仓风险和上市公司本身的经营情况、财务状况通常没有直接关系，主要源于质押股票占比高、股价跌幅超出预期等融资结构、市场波动方面的因素。因此，将股票质押融资变为对持股（票）机构的股权融资，则可优化融资结构、熨平市场波动，以时间换空间，从根本上化解爆仓风险。
其次，支持上市公司的正常经营。上市公司大股东面临爆仓风险，会影响上市公司的正常经营。而实施并购类债转股则可从以下三方面维持上市公司的正常经营：其一，避免大股东爆仓，增加大股东可用于公司战略发展的时间精力，降低上市公司战略风险。其二，减轻大股东融资压力，可以避免大股东为还债通过分红等方式抽走上市公司资金，避免不必要的停牌，有利于上市公司的日常经营。其三，消除爆仓的风险，还可以维护上市公司的良好声誉，有利于上市公司维持客户资源、销售网络、商誉等无形资产的价值。
最后，可维护股东和银行的利益。实施并购类债转股业务，不仅能消除爆仓风险、支持上市公司经营，而且有利于维护股东和银行的合法权益。从股东方面看，消除爆仓就是维护其所持股权的价值，转股买方顾问一方面帮大股东买入有增值潜力的股票，另一方面便于小股东通过协议转让、避免打压股价的方式实现退出。而转股卖方顾问可避免大股东“一元卖上市公司”的机会损失，帮助大股东通过主动转让控股权转让获得控制权溢价，使小股东可以跟随大股东一起转让股权增加转让收益。另外，通过引入与上市公司有协同效应的收购方企业，银行可以优化上市公司资源配置，提升上市公司价值，增加全体股东的财富。从银行方面看，对以上市公司股票质押为担保的银行融资（含并购融资）进行债权转股权处理，首先，可以避免资本市场股价异常波动带来的金融风险，在股价超跌、上市公司经营尚可的情况下抄底，间接持有被低估的上市公司股权。其次，可避免控股权被无偿转让，帮助大股东、小股东和银行自身按照控股权的价格（相对股票市价有一定溢价）转让直接、间接持有的上市公司股权，增加转让收益。最后，银行还可通过引入与上市公司有协同效应的收购方，提升上市公司的协同效应和股价表现，增加银行持股的价值。
实施并购类债转股业务的可行性
对于银行而言，在资产市场处于超跌状态、多家上市公司股东已接近爆仓的状态下实施并购类债转股业务，不仅是必要的，具有缓解爆仓风险、支持上市公司经营、维护股东和银行权益等积极意义，而且是合规可行的，不仅在法规政策上是可行的，而且具有业务资源和交易结构的可行性，其可行性主要表现在以下几方面：
一是法规政策可行。并购类债转股是针对上市公司股东的模式创新，而法规政策鼓励对市场化债转股的操作模式进行创新。《债转股通知》规定：“规范市场化债转股模式创新。鼓励银行、实施机构和企业在现行制度框架下，在市场化债转股操作方式、资金筹集和企业改革等方面探索创新，并优先采取对去杠杆、降成本、促改革、推转型综合效果好的业务模式。”
二是对象企业可行。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号）（以下简称《债转股意见》）鼓励“面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业”，上市公司母公司多为控股公司，其经营情况通常取决于上市公司。《债转股通知》规定：“不限定对象企业所有制性质。支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。”因此，对于民营上市公司及其母公司发展前景良好但母公司因质押股票遇到暂时困难的情况，银行可为此类民营上市公司的母公司实施债转股，并购类债转股具有可行的对象企业。
三是业务资源可行。据统计，目前A股无股不押，质押股票的总参考市值为4.9万亿元，占A股总市值的9.6%，其中流通股为主占近70%；其中银行持有的上市公司股票质押融资约占股票质押融资总额的70%。由此可见，有超过3万亿元市值股票的质押权人是银行，相关的银行融资超过1万亿元，这就为并购类债转股提供了丰富的业务资源。
四是交易结构可行。在交易结构方面，一是转股投资可行，并购贷款和股票质押融资属于可转股债权，可由金融资产投资公司收购后将其转为股权投资。二是引战投可行，《金融资产投资公司管理办法（试行）》“鼓励通过债转股、原股东资本减记、引进新股东等方式优化企业股权结构”。三是投资退出可行，《债转股意见》规定，“债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出”，而并购贷款所转标的公司股权利用上市公司并购退出，持股公司股权则通过大股东或（接盘上市公司的）收购方并购的方式实现退出。
民营上市公司的痛点和需求
在今年以来数十家民营上市公司因原大股东爆仓被贱价出售转变为国有企业的背景下，为支持民营上市公司的发展，有必要理解民营上市公司及其控股股东的痛点和需求。
最大的痛点在于股票爆仓和贱卖公司。而首先面对的就是股东质押股票面临爆仓风险但无力补仓。今年以来，股票市场暴跌严重，上证指数已下降到2500点左右。股价暴跌之下，平仓压力上升，而民营上市公司股东在资金链紧张之下往往无力补仓。痛点之二是，今年以来大股东贱卖上市公司的案例屡见不鲜。过去，A股公司壳费高达数亿甚至几十亿元。但现在，在资金链紧张、股权质押平仓压力下，很多资产甚至控制权都贱价出售，甚至出现1元、0元购买上市公司的情况。金一文化原实际控制人将控制权转让给海淀国资委，而代价仅1元。*ST天业控股股东天业集团的股东刘连军以0元的价格将上市公司控股权转让给济南高新区管委会国资委。
从上述痛点来看，民营上市公司大股东的首要需求是拆除爆仓的导火索、渡过股价超跌的难关，同时在保命的前提下提高自身价值。而在大股东资金链紧张的情况下，债转股可消除股票质押爆仓的隐患，为资本市场及相关上市公司估值修复赢得宝贵的时间。其次，大股东还有提升上市公司价值的需求，一是从小股东那里增持被低估的股票，恢复市场信心；二是引入与上市公司有协同效应的企业作为股东，提升上市公司的经营业绩和财务表现；三是在控股权难以保住的情况下，适时主动联系收购方，按控股权价格出售股权，获得壳费形式的上市公司控股权溢价。
并购类债转股业务的实施策略
为避免资本市场短期超跌对大股东股票质押的剧烈影响，解决民营上市公司老板的痛点，支持这些老板渡过难关，协助民营上市公司保持其特有的机制和活力，同时帮助客户提升其上市公司市值和拟出售股票价值，银行实施并购类债转股时可采取以下计策。
一是釜底抽薪。在上市公司股价下跌期间，部分股东遭遇股票质押爆仓会通过强制平仓机制进一步压迫股价下跌，这些爆仓中的质押股票如釜底薪柴，“薪不尽，火不灭”。而对大股东、其他股东股票质押融资进行债转股，则可以解除股票质押关系，从源头上断绝股票强制平仓压低股价的可能性，从而消除大股东甚至上市公司被爆仓引火烧身的风险，可谓釜底抽薪。至于釜底抽薪（解除股票质押）的时机和具体数量，可参照债转股的时间和转股债权对应的押品数量进行安排，具体由银行根据爆仓风险紧迫性和股价走势自主确定。
二是李代桃僵。李代桃僵中的李指贷款本息，桃指投资的本金和收益，李代桃僵指银行将其并购贷款和其他股票质押融资转换为投资的本金。这样，虽然银行失去了融资的本金和利息，但获得了间接投资上市公司股票的机会，以及投资拟装入上市公司之标的公司股权的投资机会。鉴于实施债权股相关的上市公司经营正常、股价超跌，银行按市价转股属于抄底，且因股东爆仓救急很可能获得一定的转股折扣，未来不管大股东增持股票还是转让控股权都可以提高银行持股的转让溢价。因此，银行转股后的股权，预计可以为银行带来超额投资收益，从而弥补银行的利息损失和解除股票质押所承担的更大风险。
三是浑水摸鱼。上述釜底抽薪和李代桃僵的策略主要和债转股相关。在债转股实施完毕、消除短期爆仓风险以后，如上市公司大股东展现出较强的资金实力和还款能力，则银行可考虑为上市公司大股东担任买方顾问，在股价超跌、市场水浑的情况下通过并购贷款、并购顾问等并购产品支持该大股东从其他股东手里收购价值被低估的以及存在爆仓风险的股票，增强资本市场对相关上市公司的信心，帮助股价恢复进入合理的估值区间，然后银行可通过上市公司收购、大股东回购或出售给第三方的方式实现转股投资的溢价退出。总体上看，银行在股价超跌的浑水中进行转股，蹚了浑水，待股价恢复离开浑水退出获利，可谓“浑水摸鱼”。
四是抛砖引玉。在债转股实施完毕、大股东没有实力进行增持的情况下，上市公司市值的修复提升通常有赖于上市公司补短板、优化生产要素。鉴于此，银行可以为大股东担任卖方顾问，为上市公司引入战投，将大股东所持股权之砖的一部分，转让给与相关上市公司有协同效应、能为其带来专有技术、原材料来源、销售渠道、品牌、管理团队等要素之玉的战略投资者，从而通过股权交易的抛砖，获得协同效应的引玉，提升上市公司价值。例如，长城资产在债转股完成、获得超日公司股权后，为提升超日的经营状况和财务业绩，引入与超日有协同效应的协鑫公司，从而通过产业协同极大地提升了超日的市值，不仅避免了债权人的损失，保住了超日的上市公司地位，而且给股东和长城资产带来了丰厚的回报。
五是金蝉脱壳。这是针对A股上市公司控股权转让提出的。因买壳上市具有不用排队、立竿见影等特点，上市公司即使净资产为0，还拥有壳资源的价值。因此，对于上市公司大股东而言，与其在爆仓时慌不择路1元或0元卖壳，不如早做打算，即使出让控制权也通过银行把壳资源打造好“脱”下来，待价而沽。另外，对于无实际控制人的上市公司，持股比例名列前茅的几个股东，如股价超跌有爆仓风险，不如请银行对部分融资进行债转股，然后借助银行的卖方顾问工作，按控股权价格溢价出售所持股权，从而使上市公司的壳资源及壳费脱颖而出，使有关股东和银行在金蝉脱壳的过程中受益。
并购类债转股业务的政策建议
为支持市场化债转股业务的健康发展，中央和相关部门已经做出相关规定，制定了有关政策。作为能够解决大股东质押股票爆仓问题、支持民营上市公司发展的投行业务，并购类债转股业务总体而言符合国家的政策精神。然而，当前市场化债转股业务的有关政策规定，例如金融机构不能获得非金融企业控股权、本行贷款原则上由他行进行转股，不利于并购类债转股业务的实施。因此，拟提出如下政策建议：
首先，应适当放开对控股权的限制。《金融资产投资公司管理办法（试行）》（2018年第4号）规定“金融资产投资公司对于实行债转股的企业，原则上不应当控股。如确有必要，应当制定合理的过渡期限”。根据上述规定，银行及其下属金融资产投资公司办理并购类债转股业务，原则上也不应当控股。然而，对于质押股票比例过高、有爆仓风险的上市公司母公司而言，如对所有股票质押融资进行债转股，则金融资产投资公司获得母公司控股权的可能性比较大。因此，建议为并购类债权股制定不超过一年的过渡期间，如超过一年，则金融资产投资公司应将超出第二大股东的持股数量转换为优先股。
其次，实施收购邀约和禁售期的豁免。《上市公司收购管理办法》第五十二条、第六十二条等条款对面临严重财务困难的上市公司有豁免收购要约等方面的特殊政策。鉴于上市公司大股东爆仓可能严重影响上市公司的财务状况，建议监管机构将大股东面临股票爆仓风险作为上述办法第六十二条规定的“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”，可豁免银行转股可能触发的要约收购义务。另外，鉴于银行转股获得控股权的目的是拯救大股东，《金融资产投资公司管理办法（试行）》不支持银行长期控股，建议监管机构豁免银行遵循《上市公司收购管理办法》中“36个月内不得转让”的相关规定。
再次，适当放开对实施机构的限制。《金融资产投资公司管理办法（试行）》规定“金融资产投资公司使用自营资金收购债权和投资企业股权时，鼓励不同商业银行通过所控股或参股的金融资产投资公司交叉实施债转股”，“金融资产投资公司使用募集资金收购债权和投资企业股权，应当主要用于交叉实施债转股”。鉴于质押融资银行熟悉大股东、上市公司的情况，化解爆仓风险通常时间紧迫，由质押融资银行下属金融资产投资公司进行债转股有利于及时化解风险，因此建议监管机构适当放开对并购类债转股实施机构的限制。
最后，降准政策支持并购类债转股。人民银行2018年6月24日宣布从7月5日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点，鼓励5家国有大行和12家股份制银行运用定向降准和从市场上募集的资金，实施“债转股”项目，并对债转股提出不支持“名股实债”、鼓励撬动社会资金参与、严格遵循市场化定价、实施主体参与转股后企业的公司治理，以及改善负债结构恢复发展动能等方面要求。并购类债转股并非名股实债，可撬动募集资金参与，定价有股价可参照，引入战投等并购顾问工作可提升公司治理、优化负债结构进而恢复发展动能。鉴于此，为了稳定资本市场，化解爆仓风险，更好地支持民营上市公司的长远发展，建议人民银行今后为债转股进行定向降准时，考虑为并购类债转股业务安排有关降准资金。
综上所述，并购类债转股是化解股票爆仓风险、支持民营上市公司的有效方式。银行可将并购贷款、股票质押融资转成上市公司母公司、拟收购标的公司的股权，采取釜底抽薪、李代桃僵、浑水摸鱼、抛砖引玉和金蝉脱壳等策略，支持上市公司优化资源配置，修复估值甚至提升市值，从而帮助大股东提升所持上市公司股权的价值，或者帮助大股东体面地离开上市公司，获得转让上市公司控股权应有的溢价收益。
本文刊发于《清华金融评论》2018年11月刊，2018年11月5日出刊，编辑：王蕾
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