清华金融评论

以往对家庭财富增长的研究缺乏对家庭负债影响的分析，本文研究发现，总资产较高家庭的资产收益率更高但负债成本更低，并且财务杠杆作用的发挥使得富裕家庭有更快的财富增长速度，从而加剧了家庭财富差距放大的趋势。这对于缓解财富分配差距和贫富差距的相关政策有很大借鉴意义。

关于财富不平等的演变路径存在不同的观点。以西蒙·库兹涅茨为代表的学者认为财富分布不均问题随着经济的发展会得到改善，即在一国经济发展过程中财富不平等问题会出现先扩大后缩小的趋势。而法国经济学家托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》中则认为不加制约的资本主义导致了财富不平等的加剧，仅仅依靠市场经济的力量无法避免财富不平等。家庭财富增长的逻辑一直受到业界和学界的关注。一般研究认为，资本性收入是导致财富不均的重要原因，因不同财富水平的家庭在房产、股票、基金、债券等金融资产投资上存在差异。如皮凯蒂通过对20多个国家的数据研究发现，资本性收入的差异是导致财富不平等程度增加的重要原因。家庭的投资效果存在异质性，部分家庭资产投资绩效高，而有的家庭投资绩效很不理想，这是导致家庭财富增长出现差异的重要原因之一。

针对家庭负债端的思考则较少，这显然忽视了财富增长中负债的作用。《家庭财富不平等会自我放大吗？——基于家庭财务杠杆的分析》一文通过对家庭财务杠杆进行分析，并参考公司经营效率的评价指标，将其应用于家庭金融的研究。最终发现，总资产较高家庭的资产收益率更高且负债成本更低，并且财务杠杆作用的发挥使得富裕家庭有更快的财富增长速度，从而加剧了家庭财富差距放大的趋势。

被忽视的一环：家庭负债对家庭财富的影响

田国强等人的研究发现，2017年以家庭债务规模与GDP的比重来衡量的中国家庭负债比达到48%，这一数值远超过其他发展中国家，而如果用家庭债务与家庭可支配收入之比来衡量的家庭负债比则已超过美国当前水平，逼近美国金融危机前峰值。李扬等编制的我国家庭资产负债表数据也可以看出我国家庭的负债水平在逐年提高。负债在家庭资产负债表中的财务杠杆作用往往被家庭金融研究者所忽视。在公司金融研究中，负债作为公司的一种重要资金来源渠道，有着特殊的地位。公司负债的增加可以提高财务杠杆，有可能提高公司的期望收益，有助于股东权益的增进。负债对于家庭的效果亦然，例如，2000年以来我国房地产价格整体处于稳步上涨过程，对于买到房子的家庭，他们的财富增长较快，通过按揭贷款早早买房的家庭达到了提前从房地产市场获得财富增值的收益。2014年中国股市处于一波牛市阶段，投资者通过融资融券等方式放大了投资收益，融资融券规模屡创新高。因此，基于对家庭负债状况异质性的观察，公司财务管理中财务杠杆对公司权益收益率影响的分析方法为考察家庭负债（财务杠杆）对家庭财富差异的影响提供了新思路。

总资产更高的家庭具有更高的净资产收益率

在家庭的资产方面，有大量的实证研究发现家庭在股票等风险资产方面存在有限参与的现象。有限参与会导致家庭资产的回报不同，财富的多寡会显著地影响家庭参与金融市场程度，进而影响了资产收益率。家庭的投资行为与默顿模型的预测相差甚远，默顿认为家庭拥有一个最优的投资组合，每个家庭都会持有相同种类的资产组合。现实中许多家庭并没有参与风险资产的投资。有限参与的原因是多方面的，投资惰性、参与成本、风险厌恶、社会互动、认知能力、网络信息渠道、金融可得性、成长经历等角度都可以在一定程度上做出解释。现实中部分金融资产的投资具有较高门槛，如房产的最低首付比例、信托或银行理财基金的最低投资额限制等，导致财富水平较低的家庭无法获取该类金融资产，这在一定程度上会降低家庭参与金融市场的效果。

有限参与之外，家庭在金融市场上的资产配置效率差异也会深刻影响财富变化。现实中，即使家庭参与了金融市场，投资内容也与默顿模型中最优资产组合有明显差异。投资分散化作为家庭投资效率的重要指标，可以较好地反映家庭资产配置情况。瑞典关于家庭财富的调查数据更为翔实，从中可以发现财富水平低、受教育程度低的家庭参与金融市场的可能性低，即使参与投资其持有资产的分散程度也较差，这意味着此类家庭能够获得的风险溢价低。吴卫星等从夏普率的角度研究家庭投资组合的效果，发现财富水平越高的家庭投资组合优化度越高。

在有限参与和资产配置效率两方面因素作用下，总资产水平越高的家庭净资产收益率也越高。即财富越多的家庭参与金融市场的可能性更大，并且投资效率越高，获得的资产收益越高。

财富越高的家庭其经营差异率越高

家庭的财富与有限参与现象有很强关系，低财富家庭在申请贷款时存在以下一些问题：缺乏可提供的抵押物、信用记录少、担保不足等，银行等正规金融机构无法很好地克服信息不对称带来的逆向选择问题，导致低财富家庭像中小企业一样存在类似的融资难和融资贵问题，更多地从非正规渠道获取资金，而较少从正规金融机构寻求资金。这些家庭更多向亲朋同事和民间借贷机构融资，而较少地从商业银行等正规金融机构融资。资产方面，包含房产、股票、基金、债券等金融产品的资产组合收益率相对于只有现金、银行存款等的资产组合收益率更高，而负债方面非正规渠道的资金成本通常高于正规金融机构。财富高的家庭拥有更多的房产、股票、基金、债券等产品，更多地从正规渠道进行借贷，综合收益和成本的分析，财富越高的家庭其经营差异率会越高。（这里，经营差异率是指净经营资产利润率和税后利息率的差额，它表示每借入1元债务资本投资于经营资产产生的收益）

财富越高的家庭其财务杠杆率更高

在公司财务杠杆方面，公司规模与公司的财务杠杆大小存在着一定的正向关系。将公司的资产规模与家庭的财富总量相类比，可以探究家庭财富总量对财务杠杆可能的影响。国内学者研究成果显示，不同群体家庭收入、净资产和人口学特征等因素也会对家庭负债产生影响。可以推测，与公司类似，总资产较高的家庭可能因为更容易进入借贷市场、更高的信用水平而获得低成本贷款，从而表现为较高的财务杠杆。利用CHFS和奥尔多研究中心的家庭金融调查数据进行研究，也发现总资产较高家庭的资产收益率更高而负债成本更低，并且财务杠杆作用的发挥使得富裕家庭有更高的财富增长速度，从而加剧了家庭财富差距放大的趋势。

理解家庭债务的成本和效率对理解家庭财富积累过程很重要

现有的大多数家庭金融领域的研究主要集中于对家庭资产负债表的资产方的研究，如对家庭资产配置解释、评价家庭资产组合有效性等。而对家庭资产负债表的另一方——家庭负债关注较少。其中一个重要的原因是，资产方很容易与金融学中的资产组合、投资风险等资产定价理论相结合。而对家庭负债的研究相对缺乏较好的理论支持，将公司金融中资产负债表的概念以及相关评价指标引入对家庭资产、负债的研究，在估计出家庭资产收益率的同时，指出家庭负债成本和效率的特征，这对我们理解不同家庭的财富积累过程非常重要。基于家庭资产负债表角度从家庭资产和负债两方面对家庭金融行为进行研究更能够深入地分析家庭的金融决策过程和结果。

财富差距扩大的经济学解释

从金融的角度来看，很多家庭面临三个困难：一是不能获得足够的金融服务，二是获得金融服务的成本比较高，三是不能优化使用这些现存的金融服务。这些困难的背后，信息不对称这一经济运行中存在的内在特性，是导致财富差距扩大的根本因素，应该受到重视。尽管已有的研究发现家庭成员的受教育程度、投资风险偏好、金融素养以及交易成本等因素都会影响家庭投资组合的有效性，但这些因素更多地属于投资者的异质性，而非影响整个家庭部门乃至经济运行的一般因素。对居民家庭而言，尽管一些研究表明低财富借款者违约率未必更高，但由于信息不对称会导致总资产较低家庭的融资难度和融资成本更高，这可能会加剧家庭财富不均等的程度。

缓解财富分布不均的政策建议

为了缓解部分家庭贫困问题，我国政府在教育、医疗等方面已经采取了补贴等措施，但补贴的成本比较高而且涉及的家庭范围有限，而信息不对称程度以及与之相关的金融可得性的缓解影响更多家庭的金融行为。因此，在经济发展中，政府应更加注重金融基础设施的建设，减少经济运行中的信息不对称性，降低市场失灵对家庭财富分布不均的不利影响，同时应该促进金融创新，增加居民家庭的金融可得性。当然，一个不可忽视的问题就是如何帮助低金融素养的人群更好地利用金融服务，这是未来很长时间我们需要面对的严峻问题。

（吴卫星为对外经济贸易大学研究生院院长，邵旭方为国网能源研究院有限公司研究员，陶利斌为对外经贸大学金融学院副教授，原文《家庭财富不平等会自我放大吗？——基于家庭财务杠杆的分析》发表于《管理世界》2016年第9月刊，并获得第三届孙冶方金融创新奖。本文编辑/王蕾）