清华金融评论

自进入新世纪以来，中国更为年轻的新一代超高净值人群不断涌现，家族办公室已成为他们的重要选择。本文通过调研，对我国的家族办公室进行了深入分析。文章认为，在中国金融行业日渐成熟、金融专才迅速成长的进程中，我们必将迎接中国家族办公室专业化与机构化的未来。

过去40年间，强劲的经济增长和繁荣的开放市场造就了中国第一代企业家，他们带领各个行业的领军企业，成为中国梦的践行者和见证者。自进入新世纪以来，凭借互联网、生物医药等创新科技的发展，中国更为年轻的新一代超高净值人群不断涌现。伴随着民营经济的快速发展，中国民间财富的增长令人瞩目。据波士顿咨询（BCG）2017年全球财富报告数据显示，中国财富管理行业2016年增长率达到13%，远超全球平均水平的5.3%和亚太平均水平的9.5%，规模已达到165万亿元。

中国财富群体在20年间经历了巨大变化，他们所属的行业也一直处于剧烈调整之中，这种变化反映出中国产业结构的深层次变迁。中国的经济动能经历了从贸易到制造业，再到房地产，再到如今科技产业的转变。从财富群体所处的行业结构来看，中国形成了整体向上的健康布局，已经与美国的产业结构高度类似。中国经济的发展，仍然具有强劲的动力。体制灵活的民企似乎仍具有对经济发展方向的敏锐判断力和迅速调整企业结构的强大执行力。当前，民企无疑是最具活力的一支队伍，推动着中国经济的转型升级。

就超高净值人士而言，福布斯2018年数据显示，当年全球上榜的十亿美元人士共计2208位（2017年为2043人），平均净财富为41亿美元，创历史新高。据瑞银—普华永道2017年全球十亿美元富豪报告，2017年亚洲十亿美元人士增至637人，数量上首次超越美国，增长率近25%。在全球259位新上榜十亿美元的人士中，来自中国内地的人士最多，达到89位，远超美国的45位。换言之，虽然中国十亿美元人士（476人）总人数仍然仅次于美国（585人），位列全球第二；但中国人数的增长速度超越美国，排名全球第一。中国有望在未来超越美国，成为世界上最大的超高净值财富聚集地。

财富的创造固然激动人心，但财富的毁灭更为惊心动魄。宏观经济周期及各种风险因素导致中国超高净值家族财富剧烈变化。中国超高净值人群见证了房地产行业的起伏和股票市场的波动，也同时面临着财富传承和资产保值等诸多挑战。传统金融机构（私人银行、证券公司、保险公司、信托公司等）提供的财富管理服务难以满足超高净值人群日益复杂的需求，他们希望通过更为机构化、专业化的模式来管理财富，家族办公室（Family Office，简称FO）已成为他们的重要选择。

家族办公室是对超高净值家族一张资产负债表进行全面管理和治理的机构，可分为单一家族办公室（Single Family Office，简称SFO）与联合家族办公室（Multi Family Office，简称MFO）两类。单一家族办公室仅为一个家族服务，而联合家族办公室为两个及以上家族服务。

中国家族办公室调研

清华五道口全球家族企业研究中心在2018年进行了中国单一家族办公室调研，对20个十亿美元以上净值家族进行了研究及访谈（本文用英文大写字母A～T对受访的20间家族办公室进行了编码，除R家族外，其他19个家族的财富净值均在10亿美元以上）。本次受访企业家均为行业领袖，同时在财富管理有着前沿实践，大部分受访人士已经创办了中国领先的家族办公室。所在企业的资产规模从30.46亿元（4.8亿美元）到7,114.32亿元（1,129.3亿美元）之间，年营业收入从4.04亿元（0.6亿美元）到3,623.32亿元（251.2亿美元）不等。

除已出售实业企业的家族，绝大多数家族都已拥有一家或者多家海内外上市公司（中国大陆、中国香港、美国等）。成立家族办公室的最大动力来源于管理巨额现金或股票的需求，而财富创造的主要实现方式为资产证券化，中国活跃的资本市场大大推动了财富增值。本次受访的超高净值家族大致可分为三种类型，设立家族办公室的动机分别受到不同因素的驱使（如图1所示）。

一是传统行业家族。这类企业家大多为50后或60后，企业往往经历了较长的发展历程（20～30年），处于企业生命周期的成熟期。每年产生大量超额现金流，分红是这类家族的主要财富来源。当财富规模增长到一定程度时，多元化及国际化随之发生。家族结构也日趋复杂，第二代及其配偶往往已经开始涉入家族、企业或者财富的管理。家族办公室中心化的专业管理恰好能满足财富管理和传承需求。由于实业企业处于成熟期，财富创造能力较强，因此在投资中他们也愿意尝试风险更大、周期更长、流动性欠佳但回报更高的资产类别，例如私募股权（PE）基金或非上市公司股权等。

二是科技行业家族。这类企业家大多为70后或80后，他们抓住“互联网＋”的变革时机，借助于全新的资本环境而兴起。家族财富主要体现为这些企业家创办的上市或非上市公司股票，家族办公室管理的主要资产为股票变现或质押产生的大量现金。家族财富的增长主要来自公司估值的提升，而不是分红（大多数企业没有利润，或者即使有利润也不会分红，而是用于再投资支持扩张）。这类家族展现出很强的家族资产配置需求，将集中于单一公司股票的家族财富再配置为更为分散的资产组合，以抵御高风险的科技行业可能会受到的冲击，并且更倾向于将部分财富配置于实物资产。当然，这类企业家更笃信科技的力量，运用丰沛的行业人脉网络，大量投资更为年轻的科技创业企业。

三是出售实业家族。如果第二代家族成员无意接班实业企业，家族可能会选择出售企业从而获得巨额对价。对这些家族而言，他们更加无法忍受传统财富管理机构（如私人银行）与客户越发严重的利益冲突。为了更为系统化、机构化、专业化地管理财富，传承财富以满足后代需求，这类企业家往往更为倚重与自身利益更一致的家族办公室。由于这类家族不再拥有实业企业，基本丧失了持续创造新财富的能力，因此他们最为看重的是财富安全。这类家族办公室对资产配置执行得最为彻底，更强调全面的资产配置和完备的风控系统。

中国家族办公室的描述性特征

借鉴欧美数十年的经验，家族办公室于2013年前后在中国内地生根发芽，逐渐被超高净值家族认识并接受。根据清华五道口全球家族企业研究中心估算，目前中国运行比较规范的单一家族办公室是40至50家。中国家族办公室目前仍处于初级阶段，但正以前所未有的速度在发展，并且日趋机构化和专业化。

在受访的20个家族样本中，财富净值最低为42亿元（6.7亿美元），最高为2,457亿元（390亿美元）；其家族办公室管理着20亿元（3.2亿美元）到378亿元（60亿美元）的资产。11个家族已经组建了成熟度较高的家族办公室，2个家族成立了尚处于初级阶段的家族办公室，还有7个家族目前暂无家族办公室但有意在近期设立。除两间家族办公室成立时间较长，分别为11年和24年，其余家族办公室都在最近5年以内成立。

国内单一家族办公室普遍保持着小而精的结构。在发展初期，家族投入家族办公室的可投资资产占整体财富比例较低，仍处于探索尝试阶段。随着家族办公室机构化和专业化程度提高，家族会逐步扩大投入的可投资资产比例。可以预计，中国家族办公室管理的资产规模在5年内将会显现出明显的增加。

中国家族办公室的核心功能

家族办公室的主要目标之一是通过资产配置及投资，保持家族财富跨越世代的长期购买力。与欧美相比，中国家族办公室处于初级阶段，主要承担着管理有形金融资本的职能。当然，部分家族办公室已实现功能升级，开始扩展到整体财富战略、家族治理、家族慈善以及传承规划等领域，具体分布如图2和图3所示。

外包/内包是家族办公室的主要决策之一。大部分家族办公室都与外部的私人银行、投资银行、基金经理或其他管理人保持着密切合作。家族办公室在直接投资之外，还利用各种外部平台对自身投资能力进行补充。少数家族办公室自身并不进行直接投资，而只是负责资产配置、遴选基金经理。除了本身配备风控、税务、律师、信息技术（IT）人员，一些家族办公室选择与外部专业机构建立合作关系。在某些具体项目的执行层面，家族办公室有时也会将以上职能外包。

投资理念与偏好

中国家族办公室热衷的投资行业集中于高科技、医疗健康、金融服务等领域，有些家族也会涉及房地产、林地等实物资产。几乎所有家族将主要资产配置于国内，美国和香港是热点投资地区，而其他区域，如东南亚等，也逐渐开始为中国家族所关注。家族办公室的资产类别主要涉及一级市场股权（PE/VC基金）、二级市场股票、债券，个别家族办公室亦在对冲基金、房地产、大宗商品和实物资产等类别进行配置。

从各类资产占比中可以看出不同家族的选择偏好，既有主动管理，也有被动管理。主动管理的投资者会更关注超额收益，致力于寻找市场上被低估的资产，超配于低流动性的一级市场（PE、风险投资（VC）、直投等）；被动投资者则更希望通过资产配置，实现风险调整后的稳健收益。

例如，一个已经出售实业企业的家族就是主动管理的执行者，其投资策略有如下四种：一是逆向投资战略，寻找被低估的公司，做逆向投资者；二是扭转战略，将投资组合的很大部分集中在少数几家盈利不佳的公司，而这些公司都具有重大潜力能够扭亏为盈；三是“第二玩家”战略，关注价值被低估的、市占率处于行业第二的企业，这些标的通常具有良好的领导能力、先进的商业模式和技术，最终有望成为行业领导者；四是投资组合战略，将投资组合中的公司按照持股比例分为“核心投资”、集中投资和少数投资三类，家族会对“核心投资”持股10%～15%，并通过参与公司的运营和决策，改善公司的运营状况，实现目标。

另一个已经出售实业企业的家族认为，主动管理策略才能满足自己的投资需求，“在纯粹的被动管理下，你不知道自己的风险在哪里”。被动管理的投资者无法真正了解杠杆水平，从而无法真正控制风险。家族办公室会保留自有资金和自营账户来应对市场风险，当市场产生比较大的波动时，家族仍能具有快速调整现金水平的能力，从而具备快速应对风险的能力。

与之相反，在另外两个家族办公室案例中，投资风格更接近于被动管理。他们的资产配置策略参照了北美大学捐赠基金的模型：控制风险、长期投资、注重稳定收益。其中，一个已经完全退出实业企业并全力关注慈善的家族将大部分资产配置于固定收益类别，以实现长期、稳定的现金流，满足慈善事业年度的现金支出需求。

同时，部分家族的战略投资理念，一方面围绕着二级市场进行资产配置，以实现多元化投资，追求财务收益和复利增长；另一方面通过对企业的战略投资，配合家族核心主业的发展，将家族办公室视为产业投资及并购平台，以实现升级与转型。

中国家族办公室的展望

在经济快速变革的今天，一部分家族无法参与到产业升级中，最终导致竞争优势丧失而不得不出售企业；另一部分家族的下一代不愿意参与经营管理，企业缺乏合适的接班人。将实业企业出售给更为合适的买家，对这些家族而言就成为一种可行选择。从美国经验来看，这种由于创始家族退出而产生的企业控制权市场，是产业集中度提高的前决条件。

随着中国社会财富的不断增长，企业估值也呈明显的增长趋势，因此出售企业将创造出巨大的可投资资产，这将成为家族办公室行业发展的重要推动力。调查中，25%的家族已经出售了实业企业，家族办公室已经替代了原有的实业企业，成为他们管理财富、实施慈善、规划传承的主要载体。

通过观察已经设立家族办公室的家族发现，大部分第二代成员有留学海外的经历，他们没有意愿或者相应能力涉入制造业、房地产等传统领域，并未参与到家族企业的经营中。他们对金融和科技领域表现出更浓厚的兴趣，通过参与家族办公室运营的方式传承家族事业。调查中，有超过半数的家族已经开始进行传承规划或者已经完成传承流程。第二代的参与也将成为家族办公室行业发展的重要推动力。

在调研中还发现，家族办公室会随着运营时间的增加、分部数量的增加以及资产规模的扩大而增加其承担的职能。随着家族需求的演变，家族办公室可能需要进行全球资产配置，提供更复杂的服务功能，这些因素会推动中国家族办公室的机构化进程。部分家族对家族办公室的理解已经十分深入，在直接投资、资产配置、财务会计、风险管理、税务规划、法律服务、信息系统等方面的管理运营经验丰富，拥有兼具广度和深度的框架，成为其他家族参考的标杆。

如何管理家族财富是新时代中国企业家应当重点考虑的内容。尽管中国大多数家族办公室还处于起步阶段，但超高净值家族的需求已经日趋强烈，家族办公室将在中国家族企业传承过程中占据越来越重要的位置。在中国金融行业日渐成熟、金融专才迅速成长的进程中，我们必然将迎接中国家族办公室专业化与机构化的未来。

(高皓为清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任，叶嘉伟为清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心高级研究专员。本文根据清华五道口2018中国家族办公室调研整理所得。本文编辑/谢松燕)