清华金融评论

中小企业融资难不是新问题，但在当前形势下，仅寄希望于银行主动加大对中小企业发放贷款是困难的。区别于传统融资方式，资产证券化给解决此老问题提供新思路，本文结合国内外实践案例介绍资产证券化对解决中小企业融资难题的实际意义。

资产证券化是与传统融资不同的思维和方式

中小企业融资难并不是一个新问题。实际上，企业获得资金的方式很多，比如银行贷款、企业债、商业授信、上市、增资、配股等等。这些方式可以归结为或负债类、或权益类融资。但融资方式虽多，却都依赖于一个共性，那就是，融资企业主体的强资质。也就是说，对于弱主体的中小企业，这些渠道都不畅通。主体资质的重要性可以从房地产企业的融资看出，即便在资金面对房地产行业谨慎的今天，大型房地产企业仍不缺资金来源；相反的是中小房企面临着“断饷”的可能。这背后的根本原因就是国内各种各样的融资方式依赖的是对融资主体资质的判断。无怪乎，央企和国企的融资是如此便利。如果我们把这些融资方式称为传统融资方式的话，那么这些传统融资的结果都完全体现在企业资产负债表的负债端。但如果通过增加负债来融资，那么企业即便是主体资质再强也会面临负债率不可承受的现实。由于银行或其他非银行金融机构所面临的业绩效考核办法，以及这些方法所造成的金融机构对贷款风险的规避，再加上对新金融科技运用的力度不足，因此即便中央政府希望这些金融机构增加对中小企业的放贷，但在现实中，希望难以落实。

资产证券化给出了一个另类的思维模式和有效的解决方案。资产证券化关注的是企业的资产。通过资产而不是负债进行融资，因此，它不会对企业的负债率造成明显恶化（在一些情况下，如，资产支持证券的底层资产未出表时，资产证券化操作的确会增加企业的负债，即对外应该偿付的资产支持证券作为债务体现在负债端。但通过资产证券化，企业的现金和总资产也同步增加，所以负债率仍不会大幅提升）。甚至，在得当的运用下（比如，用融资的部分资金来偿还债务），企业的负债率可能会因此而降低。资产证券化，作为二十世纪七十年代以来最重要的金融创新工具之一，确实为一些不具备负债融资资质的企业开辟了一个重要的融资渠道。

海外在资产证券化实践的借鉴意义

以房地产企业为例，在企业需要资金时，传统的融资手段是通过经营性物业贷、银行的开发贷或者非标贷款。其结果就是房企负债率在这些年节节攀升。房企对银行的过度依赖对企业发展有很大约束。以万达为例，2017年6月中旬，银监会要求各家银行排查万达的授信及风险分析之后，7月初开始万达在市场上的融资成本急剧上升。其中的主要原因就是万达在融资方式上过于依赖传统方式，负债率过高。反观美国房地产企业融资来源，商业地产按揭资产证券化（CMBS）已经是商业地产商资金的重要来源。根据美洲银行的数据，在房地产企业总融资占比上，资产支持证券与银行贷款在过去的几年都是平分秋色，各占40％～50%的份额。

美国的个人消费贷款的资金来源同样在很大程度上依赖于资产证券化所提供的资金。在我国强调经济转型，扩大内需之时，解决个人消费资金来源是个现实问题。在房贷、医保负担过重的今天，如果仍依赖于个人可支配的资金来进行消费，显然是不足以扩大内需的。在美国，上世纪八十年代，个人消费贷款的主要来源是银行。但在资产证券化成功推出后，资产支持证券已经成为个人消费贷款的一个重要资金来源。在个人住房按揭资金来源的变迁上同样如此，在美国，上世纪七十年代，银行（包括商业银行和储贷银行）提供了个人住房按揭的95%资金来源，但是随着资产证券化的发展，可以看到银行在个人住房按揭贷款资金来源中的占比下降到33%左右，而剩下的67%来自于资产证券化。

根据穆迪数据，在2007年金融危机之前，资产支持证券一度占到美国债券市场融资规模的一半。虽然资产证券化在金融危机中面临重大打击，以及危机后又面临强监管的约束，但到目前，其在美国债券市场的融资规模仍然占有债券市场总规模大约百分之三十的份额。由此可见，资产证券化不仅对于企业融资，对于个人消费都是非常重要的资金获取来源。美国联邦金融稳定委员会在总结资产证券化以及金融危机产生原因的报告中明确指出，资产证券化是重振实体经济信用供给的重要工具。这毫不奇怪，因为资产证券化的融资方式与传统锦上添花式的融资方式具有根本区别。

不同于传统信用融资的资产证券化具有众多优势，包括：不受企业信用级别的限制；不受企业发债额度的限制；盘活存量、增加企业资产的流动性；提升资金使用效率；降低企业融资成本；募集资金用途灵活等等。在我国，在证券交易所挂牌交易的资产支持证券还属于标准化债券，是非标产品（如信托计划）所无法比拟的。在我国“一行两会”外加外汇管理局颁布了“资管新规”的指导文件之后，资产证券化面临更广阔的发展机遇。

资产证券化符合我国未来金融发展需要

大力推广资产证券化符合我国未来金融发展的需要。十九大对我国未来几年的金融工作重心提出了新布局。它强调金融服务经济实体，强调守住不发生系统金融风险的底线。在过去几年中，金融脱离实体经济所带来的弊端非常明显。传统的金融手段通过空转、加杠杆、套利在催生地产泡沫、金融衍生品泡沫的同时，并没有给真正需要发展资金的中小企业带来足够的资金支持。如果观察一下我国上市中央国有企业在2007年到2017年10年间的变化，就可以看到（图1），在10年间，其总体负债率由2007年的82.7%上升到2017年的84.7%。虽然在10年间总资产增长率高达253%，但负债率的增加速度更高达263%。可以看出，上市中央国有企业虽然总资产在快速扩张，但主要是通过负债增加资产来实现的。那么在我们一方面需要关注量的发展，同时要关注质的发展之时，发展资金如何解决？显然，在负债率如此之高的环境下，再依赖于负债类的融资方式无以为继。资产证券化显示出它的功用与能力。作为连接实体经济与金融市场的桥梁，其业务的开展依赖的是具有现金流的资产，不会增加货币发行量，也不会增加总体经济的杠杆。

经济、企业转型皆需要资产证券化的支持。在美国的历史实践中，我们已经看到资产证券化起到重要的、且传统金融手段无以替代的作用。对于国内，同样如此。图2显示了阿里小贷在2014年的数据。为什么阿里小贷的放贷倍数如此之高，而全国余下的9000家左右的小贷公司放贷倍数基本上等同于注册资本金呢？也就是说，其他小贷公司基本上是以自有的注册资本金进行放贷，并没有充分地利用、盘活资产。如果注意到阿里系在资产支持证券上的应用，就可以理解了。仅2017年，阿里系就在证券交易所挂牌交易了2526亿元的资产支持证券，占全国所有企业发行的资产支持证券的32%。

海航集团对资产支持证券的利用同样积极主动。2017年5月海航集团收购了纽约曼哈顿的245 Park Avenue 大厦。在此交易中，海航集团自付现金5.241亿美元，其余的资金最终来自于CMBS。这已经不是海航第一次利用CMBS来融资进行杠杆收购物业了。早在2011年海航集团就用类似方式收购了曼哈顿的1180 6th Avenue大厦。除了在海外的资产证券化实践，海航集团在国内也积极利用资产支持证券来融资或进行财务规划。

我国资产证券化发展前景非常广阔。虽然近4年资产证券化发展迅速，并成为亚太第一大发行国，但资产支持证券存量相对于我国的国内生产总值（GDP）比例不到3%，而美国为56%。截至2017年底，我国资产支持证券存量不足2万亿人民币，而美国为10万亿美元。即便是聚焦于具体资产，我国个人住房贷款规模27万亿，信托计划规模23万亿，应收账款规模22万亿。任意一个资产中的10%采用资产支持证券来融资，都是万亿级市场。按照美国金融市场发展的规律，这个规模的市场肯定会来到。资产证券化的发展与成熟对于解决中小企业资金问题非常重要，特别是，应收账款以及供应链金融的资产证券化，对于在交易中处于弱势的中小企业有现实意义。这几年，应收账款、保理，与融资租赁资产证券化发展迅速。截至2018年6月，这类资产已经占到全部企业资产证券化总量的近40%。

如何解决中小企业融资难

虽然市场非常广阔，对中小企业的意义重大。但在现实中，中小企业能够利用资产支持证券进行融资的案例并不是很多，占比也较小。这有几方面原因：第一，中小企业资产规模小，而资产证券化产品的规模一般较大，两者并不匹配。同时由于每单资产证券化产品的成功发行需要众多的第三方机构（如评级公司、律所、会计事务所、券商等）的通力合作，因此，如果融资规模低于亿元，综合成本就会很高。对中小企业来说，这是不经济的。第二，我国资产支持证券的操作模式仍然是小农作坊式，也即发起机构就是融资人。发起机构是基于自有资产进行融资。由于缺乏基础资产的多元化，导致投资人仍然关注主体资质。这非常不利于中小企业的资产证券化业务操作。其结果是中小企业必须依赖外方担保或核心强主体企业的关联。在核心企业不配合的情况下，仅依赖外方担保极大地增加了融资成本。

那么这个局是否可解？答案是肯定的。集合型资产支持证券就是一个模式。2015年在上交所挂牌的镇江优选小贷1号资产支持专项计划是一个很好的案例。这单产品将六家区域内小贷公司的基础资产进行了归结。这六家小贷公司规模都不大，其中京口区农联农村的注册资本金仅为5000万元。如果独立操作，那么每一家都无法可能发行资产支持证券，当然也无法获得融资。而最后通过资产支持证券发行的3.81亿优先层债券的成本仅为7.2%。除了集合型方式，政府在其中也大有可为。在美国，联邦政府设有SBA（小企业管理局）负责对中小企业的贷款扶持。其中的SBA7a项目专门向中小企业提供短期或长期资金支持企业发展。该项目的年额度在2015年提高到235亿美元。不过对于SBA7a的贷款，政府并不直接向中小企业发放贷款，而是向发放贷款的银行或金融机构提供担保，因此降低了银行发放此类贷款的风险，扩大了向中小企业发放贷款的积极性。另一方面，此类贷款被打包进入资产池用以发行资产支持证券，解决了放贷机构最终资金来源问题。在我国当前形势下，仅仅寄希望于银行主动加大中小企业发放贷款是困难的。学习美国SBA的方法，通过资产支持证券不但可以通过多元化分散风险，而且可以切切实实地为中小企业提供资金，值得我们学习和借鉴。

（郭杰群为北京信息科技大学教授。本文编辑/丁开艳）