清华金融评论

资产证券化市场作为我国金融市场的重要组成部分，在落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等方面发挥了日益重要的作用。近年来，我国资产证券化市场在迅速发展的同时也面临一些挑战。本文提出了进一步推进资产证券化市场改革发展的建议。

党的十九大提出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。金融作为我国重要的核心竞争力和经济社会发展的基础性制度，是实体经济的血脉，新时代、新发展阶段的金融工作应在服务实体经济方面发挥更加重要的作用。资产证券化作为拓展金融体系“宽度”的创新模式，不仅在盘活存量资产、拓宽融资渠道、优化资源配置等方面具有独特优势，更是落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的重要手段。近年来，在政策驱动和市场发力的共同推动下，我国资产证券化市场进入发展快车道。截至2018年6月末，我国资产证券化产品累计发行规模已超4万亿元，存量规模达2万亿元，已成为我国金融市场的重要组成部分。

功用和价值

我国资产证券化市场的快速发展得益于其独特的功用和价值，特别是十九大以来，我国资产证券化市场继续在推动经济提质增效等方面发挥了积极作用，推动资产证券化市场进一步发展具有极为重要的现实意义。

一是盘活存量资产，提高资金使用效率。资产证券化可以盘活存量信贷资源，释放转移沉淀在限控领域和低效项目的存量资金，优化资金投向，加大对经济发展重点领域和薄弱环节的支持力度，使信贷政策和产业政策相互协调配合，落实国家各项战略部署，加强服务实体经济的能力。

二是落实去杠杆，降低融资成本。资产证券化实现了主体信用融资向资产信用融资的转变，即以优质资产代替主体获得融资，使拥有优质资产的低级别企业开展直接融资成为可能，拓宽融资渠道，降低融资成本；同时，与发行一般信用类债券或贷款融资相比，以出售的资产进行融资不会增加主体负债，有助于优化资产负债结构，符合去杠杆的总体政策要求。

三是重组信用风险，提高风险管控能力。作为一种结构化产品，资产证券化利用对现金流的重新设计和证券分层可以实现对资产信用风险的重组，并可通过不同风险偏好的投资人投资不同层级的证券化产品，实现风险的分散和重新分配；同时，资产证券化产品对于投资者风险判断、风险识别、风险管理能力要求较高，有助于推动投资者风险管控模式、风险管控能力的进一步提升。

四是加强主动管理，转变传统商业模式。资产证券化业务为各参与主体进行资产负债表管理、开展综合经营提供了新的金融工具和技术手段，既可以作为资产负债表主动管理的重要方式，打造轻资产、轻资本、可持续的经营发展模式，又有利于改变以价差为主要盈利来源的局面，转向经营优质资源，提高中间业务收入，构建新型盈利模式。

五是助力对外开放，推动市场“软环境”建设。资产证券化作为国际金融市场较为成熟的金融模式，可作为金融市场对外开放的桥梁之一，引入多元化的境外参与主体，促进相关制度体系不断完善，加强我国金融市场与国际市场的接轨程度，推动市场“软环境”建设，构建市场化、开放型金融市场体系。

发展与成效

经过十余年的发展，我国资产证券化市场发展成效显著，政策制度更加积极，市场发展更加深入，产品创新更加活跃，参与主体更加丰富，投资人保护制度更加完善，市场已经形成以信贷资产证券化和企业资产证券化为两大支撑点的市场格局，进入发展的黄金时期。

在人民银行等相关管理部门的统筹推动下，我国信贷资产证券化市场借鉴成熟市场经验和国内市场实践，逐步建立起适合我国国情的基础制度框架，并不断优化相关机制安排，为市场持续发展注入活力。

一是引入“一次注册、自主分期发行”的发行管理机制。人民银行于2015年发布《中国人民银行公告（信贷资产支持证券发行管理有关事宜）》（〔2015〕第7号），鼓励一次注册、自主分期发行，将发行时间、发行规模等更多交由市场决定，对于合理引导产品发行和投资的市场预期、提高发行灵活性和成功率、降低发行成本等具有积极意义。

二是强化信息披露、信用评级等市场化约束机制。中国银行间市场交易商协会组织市场成员已针对不同基础资产制定了多个具有针对性的信息披露指引，进一步提升市场的规范化、透明化水平。同时，探索采用双评级制度，鼓励采用投资者付费模式进行信用评级，进一步发挥信用评级在充分揭示风险、保障投资者权益等方面的积极作用。

三是建立正向激励的自律管理机制。交易商协会充分发挥自律组织优势，针对信贷资产证券化市场建立信息披露评价机制，并将信息披露评价结果应用于产品发行管理中，通过事中事后管理，促进信息披露责任主体更加审慎对待信息披露，承担主体责任，不断提高信息披露质量，切实保护投资人合法权益。

信贷资产支持证券化市场发展成效显著：市场规模稳步扩大，截至2018年6月末，累计发行规模达2.1万亿元，存量规模超过1万亿元；产品结构更加均衡，零售类资产支持证券发行规模占比不断提升，产品标准化、规范化程度显著增强；基础资产类型不断扩展，涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车贷款、个人消费贷款、对公贷款、不良贷款、微小企业贷款等多种类型；参与主体日益多元，发起机构数量已超过130家，投资者参与度不断提升；产品定价水平进一步提高，发行利率与市场利率走势基本一致，信用利差、期限利差趋于合理，利率传导机制不断完善。

企业资产证券化发展迅猛，已成为我国资产证券化市场的重要组成部分。交易商协会始终践行市场化理念，以服务实体经济为落脚点，积极推动资产支持票据改革，以制度创新、产品创新、机制创新激发市场发展活力，持续发挥资产支持票据在加强服务实体经济、助力经济结构转型升级等方面的积极作用。

一是加强制度创新，于2016年12月修订发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》及配套表格体系，按照“真实出售、破产隔离”原则，推动信托型资产支持票据产品落地，使企业资产出表、盘活存量资产、优化资产负债结构成为可能，助力企业去杠杆、降成本。

二是加强产品创新，持续推动基础资产和交易结构创新，资产支持票据的基础资产已涵盖租赁债权、应收账款、收费收益权、商业物业抵押贷款、消费金融类等大类，基本实现企业资产证券化类型全覆盖，并在交易结构中引入循环购买、模拟池注册、代理注册等多种创新模式，进一步满足企业资产证券化融资的多元化需求。

三是加强机制创新，在充分满足企业资产证券化融资需求的同时，不断完善资产支持票据注册发行管理体系，通过有针对性地加强信息披露要求和投资人保护机制，强化风险防范，营造良好的市场运行环境。

资产支持票据市场亮点频出：市场规模显著扩大，截至2018年6月末，资产支持票据累计注册规模3457亿元，累计发行规模1339亿元，其中1—6月发行规模同比增幅达216%。参与主体快速扩容，投资者群体持续丰富完善，境外投资者也积极通过“债券通”参与资产支持票据投资，成为我国实体经济企业吸收使用境外资金的新渠道。持续落实国家重大战略、服务重点领域融资，创新引入应收账款、供应链资产支持票据等助力企业去杠杆融资需求，积极推动绿色资产支持票据引导社会资金流向节能环保和污染防治等绿色领域，探索发展扶贫资产支持票据打造金融精准扶贫新模式等。资产支持票据在服务实体经济融资需求、助力企业去杠杆、落实重大战略政策等方面的独特优势，为这一重要的非金融企业债务融资工具的未来发展奠定了坚实的基础。

问题和建议

与我国近80万亿元的债券市场余额相比，2.2万亿元的资产证券化市场仅占2.7%，与金融危机后美国资产证券化产品25%左右的存量规模占比相比，我国资产证券化市场仍有很大的发展空间。特别是在全面深化改革纵深推进和供给侧结构性改革全面铺开的背景下，市场对于资产证券化的需求将不断增强。一方面，资产证券化作为去杠杆、降成本的重要金融工具，可在支持实体经济融资需求、提高资源配置效率等方面发挥积极作用；另一方面，资产证券化可以为市场提供基础资产分散、风险层次分明的固定收益产品，将在信用风险管理方面发挥更大作用。但应该认识到，我国资产证券化市场在迅速发展的同时也面临着一些挑战：各类资产证券化产品缺乏统一规范的管理标准和信息披露要求，容易导致“劣币驱逐良币”；部分不规范的资产证券化产品主要依赖主体信用、破产隔离不充分，极易造成主体多重债务叠加，形成加杠杆效果；法律、会计、税收等配套制度与国际成熟市场仍有差距，市场持续健康发展的制度基础有待完善；定价估值体系尚未形成、投资人群体培育不足、二级市场相关制度仍不完善等问题制约二级市场功能体现，影响市场常态化、可持续发展。

2018年以来，我国经济保持稳中向好总体态势，供给侧结构性改革深入推进，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，但近期内外部环境复杂多变，经济运行仍面临一些新问题、新挑战，加快建设现代化经济体系、推动高质量发展的任务艰巨繁重。持续发挥资产证券化市场在加大金融对实体经济支持力度、推动金融改革全面深化、维护金融系统稳定等方面的积极作用，应当重点解决当前市场发展中存在的一些不足和问题，建议从以下几方面进一步推进资产证券化市场改革发展。

一是要加强资产证券化市场的标准统一。不断优化顶层设计，建立标准一致、层次分明的监管体系，完善配套制度机制、统筹金融基础设施建设、加强信息互联互通，避免标准不统一、信息不互通造成的监管套利，充分发挥市场在促进价格发现和资源配置等方面的积极作用。

二是要坚持以“真实出售、破产隔离”为核心。坚守资产证券化去杠杆、调结构的初衷，大力发展规范、透明、法律权属明确的资产证券化产品，引导资产证券化业务回归资产信用与主体信用有效隔离的本源，真正发挥资产证券化产品对盘活存量资产、拓宽融资渠道的积极作用，增强对实体经济的支持能力。

三是要推动法律、会计、税收等配套体系的优化完善。在明确特殊目的载体法律地位、提升破产隔离效力、完善会计出表操作细则、优化税收中性相关安排等方面，加强我国资产证券化市场配套制度体系与国际成熟市场的接轨程度，夯实市场可持续发展的制度基础。

四是要进一步发挥市场化约束机制的推动作用。细化强化信息披露、信用评级等市场化约束机制作用，加强中介机构尽职履责，发挥自律组织优势，强化事中事后管理；同时，加强投资人培育，提升投资人风险管理、风险控制能力，将资产证券化产品发展为一个风险管控能力更强的产品模式。

五是要打造制度功能完备有效的二级市场。加强资产证券化产品估值体系建设，促进价格发现，增加交易活跃程度，完善回购交易等制度规则，提升资产证券化再融资功能，进一步发挥资产证券化二级市场流动性和功能性，促进市场常态化、可持续发展。

中国银行间市场交易商协会作为资产证券化市场的重要参与者，将继续秉承“自律、创新、服务”的宗旨，按照服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革的总体要求，不断提升自律服务水平，配合主管部门打造一个基础制度扎实、市场功能完备、自律管理有效、投资者合法权益得到有效保护的资产证券化市场，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，促进我国经济持续健康发展。

（谢多为中国银行间市场交易商协会执行副会长兼秘书长。本文编辑/王蕾）