清华金融评论

在新的货币政策操作模式下，央行的政策自主性以及货币政策的有效性在显著提升。本文提出，央行未来可以考虑改革一级交易商制度，扩大交易商规模，探索直接为中小金融机构提供流动性的渠道。同时，还需要进一步扩大合格抵押品的范围，不断健全货币政策操作框架。

自2013年开始，中国的外汇流入出现放缓。尤其在2015年汇改后，外汇占款出现大幅下降。央行逐步摆脱了长期依靠外汇储备投放流动性的束缚，开始通过各类主动性政策工具来投放流动性，如逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等，不断强化了其在金融市场中的核心地位。此后，主动性货币政策工具的使用也逐步趋于常态。

伴随着经济环境以及金融环境的变化，市场流动性过剩的局面已经出现逆转。由于早期商业银行资产扩张过快，同时法定存款准备金率长期保持在较高水平，货币市场流动性需求压力开始增大，市场逐步出现了结构性的流动性短缺。央行可以通过强化其在市场中的支配地位，进而通过“紧平衡”的操作来控制流动性的投放以及市场利率的走势。

在逐步向结构性流动性短缺过渡的过程当中，新的货币政策框架已经逐步成型。在央行政策框架的转换过程中，早期市场中存在的一些问题逐步得到了缓解，但也随之出现了一些新的问题。长期以来积累的矛盾在市场运行中逐渐突显，尤其在现阶段严控系统性风险的背景下，许多常规性的操作也极易引发市场参与者的过度解读，进而导致恐慌情绪的蔓延。

央行和金融机构的目标函数存在冲突

货币政策操作框架正处于转型过渡阶段，对以往操作模式的回顾有助于对现存问题做出更加全面的判断和认识。目前，货币政策的操作框架以及政策业务模式正在同步转型，央行在流动性投放方式上也从被动依赖型转变为主动调控型。

被动依赖外汇的流动性投放模式造成了市场流动性出现过度盈余，由于无法限制金融机构的行为，致使通货膨胀和资产泡沫的压力不断增大，但持续的外汇流入有助于稳定金融机构的经营预期。与之相对应的，主动调控的流动性投放模式虽然强化了央行的政策地位，有助于其政策目标的实现，但由于市场参与主体对流动性的需求过度依赖于央行，而央行的政策操作主要从全局角度出发，这样市场主体（各类金融机构）和央行之间便存在博弈关系。

央行致力于从全局角度来实现政策效力的最优，以便更好地维护金融市场稳定，进而推动经济增长。而金融机构则是在各种外生约束下实现自身的利润最大化。在不同的情景约束下，央行和金融机构之间的博弈便会导致不同的结果。央行的目的是通过政策操作和政策约束对商业银行进行调控，而金融机构却希望能够适度摆脱过度的外生约束继而实现其经营目的。当两者的目标冲突过大时，便会相应地出现一系列的矛盾。

依靠外汇投放流动性的利弊分析

劣势：保持汇率稳定牺牲了货币政策独立性

中央银行通过一系列的业务操作（如流动性控制）实现在金融市场影响各类金融机构，继而使得金融机构改变其资产负债表并作用于经济发展。这是间接货币政策框架的基本逻辑。这种间接货币政策的框架实际体现出商业银行的货币创造行为有较强的外生性，商业银行的资产负债业务扩张幅度在很大程度上要受到央行政策的影响。

在外汇过度流入时期，企业和居民先要在商业银行结汇（同时出现等额货币），然后商业银行将结汇所得的美元卖给中央银行，而在商业银行等额获得流动性后，便可以继续从事更大规模的货币创造。在这样的情形下，货币创造便出现了极强的内生性。可以发现，对于央行来说，间接货币政策框架的基本要求是货币外生，或者至少要保证符合央行预期程度的外生性才能确保其政策约束力。在货币过度内生的情况下，央行的地位和政策约束力无法得到保证。

在早期阶段，中国央行主要的流动性供给方式是通过购买商业银行手中的外汇实现的。中央银行的外汇资产早期一直呈现快速增长趋势，这种购汇投放流动性的方式缺点非常突出，即央行的调控地位被弱化。央行致力于汇率稳定而无法有效约束金融机构的行为，这导致货币政策独立性大大下降。在进入新世纪后，央行同阶段的重点任务在于人民币汇率制度的改革。2005年7月启动人民币汇率形成机制改革后，早期人民币积累的升值压力开始释放。为了避免人民币升值过快，央行主要是通过购买外汇的方式来稳定人民币汇率的升值幅度，避免汇率快速升值进而对经济发展带来过大的负面影响。对于汇率稳定、货币政策独立之间关系的理论，即最为著名的“不可能三角”理论，而在中国央行的政策集中，其核心的因素也是对“不可能三角”如何取舍。在这一阶段，汇率稳定在政策权重中的比重要相对大于货币政策独立性，因此央行选择使用购汇来保证汇率稳定。这样所带来的结果是央行几乎购买了所有的外汇资产。虽然央行运用了正回购、央票、法定准备金等一系列措施来回笼超额流动性，但市场仍然处于流动性过剩的局面。同时，这种流动性投放机制也造成了一种错觉，即央行似乎是依靠美元作为担保来投放流动性的。从外在表现上，央行的操作确实如此，但这种操作并非央行有意为之，只是当时汇率稳定在央行政策集中的权重要更高。在2014年前后，随着外汇储备流入放缓，人民币长期单边趋势缓解，所谓以美元作为担保投放流动性的模式已经基本消失。

优势：外汇持续流入使金融机构的流动性需求函数变得稳定

央行货币政策操作框架的转变与其政策目标重心的转移同步发生了改变。虽然以外汇投放流动性的缺点很突出，但也有一定的优势。外汇的流入虽然降低了央行的政策地位，但持续性的准备金供给和高效的货币市场为市场参与主体提供了稳定的预期。央行的货币政策操作框架可以分为结构性流动性短缺和结构性流动性盈余两类。

在结构性流动性盈余框架下，虽然央行不能有效地干预金融机构的经营行为，但高效的货币市场和持续性的外汇流入使各类机构的流动性需求函数变得稳定和可预期。即便对于中小金融机构来说，也可以借助于外汇的持续流入通过流动性的再分配从而间接受惠，金融机构无须担忧难以获得流动性的问题。因此，虽然市场出现流动性盈余弱化了央行的地位，但却使得金融机构的经营变得稳定。

从实际情况看，这一框架最大的问题在于外汇出现了过度流入，并且远远超过了央行的意愿流动性供给，因此可能会带来通货膨胀以及资产泡沫的问题，同时也会给央行带来较大的财务压力。当然，这与中国经济的特定发展阶段有关。

主动调控操作框架分析

强化央行的政策地位

如图1所示，以2014年为时间节点，央行主动投放流动性的频率开始显著上升，央行逐步进入从结构性流动性盈余向结构性流动性短缺框架的过渡阶段。在外汇流入逐步放缓后，央行逐步建立起了结构性流动性短缺的操作框架。这一框架的建立强化了央行在金融市场中的核心支配地位，央行话语权的增强可以保证货币政策有效性的提升。间接货币政策框架和结构性流动性短缺操作框架的基本内涵是一致的，都是强调了央行的政策约束力要行之有效。不论长短期流动性的投放、利率走廊机制、政策利率体系，以及“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架，在央行地位逐步强化后，这些政策操作都能够更好地实现。这对于中央政府一再强调的“防范和化解系统性金融风险”以及“去杠杆”工作也会起到极大的促进作用。

但需要注意的是，正是由于目前货币政策框架也处于转型阶段，央行缺乏足够的实际操作实践，而市场参与主体也缺乏对现在的利率环境和流动性环境的应对经验。由于央行和金融机构之间存在监管和反监管的矛盾冲突，不可避免地会产生一些问题。

金融机构流动性需求不再平稳

在建立新货币政策操作框架的过程中，央行的政策地位在不断地巩固和强化，其对金融机构的约束力在不断增强。在市场预期稳定的情况下，流动性供求关系可内生调整。但在过渡阶段，不论央行或是金融机构都处于适应期，因此会出现很多预期之外的问题。

第一，金融机构的流动性需求函数变得不稳定。在货币政策操作框架的转变过程中，市场利率的波动幅度显著加大，并且长时期出现了流动性数量与利率走势不匹配的现象。在现阶段，货币市场中的流动性供求已经基本处于一个“紧平衡”的状态，央行可以根据自身的意愿来调控流动性的数量及利率走势。但整个操作框架尚未完全建立，并且市场各类参与主体也并未完全理解央行的业务操作模式。同时，由于市场参与主体较大，央行无法完全把握各类机构的流动性需求，因此极易带来各类金融机构流动性需求函数的变化。一般意义上，高效的货币市场能够使各类机构的流动性需求函数变得平稳，各类机构借助货币市场实现流动性的再次分配能够有效平抑负面因素的影响。但在现阶段，金融体系运行的不稳定因素增多，同时各类市场都面临去杠杆的经济任务，使得各类主体的流动性需求函数变得难以预测。流动性的分配出现问题，市场预防性的流动性需求上升，极易引发市场动荡，进而影响到市场参与主体的信心。

第二，向中小金融机构提供流动性渠道有限，部分机构通过各种方式获得流动性。近期，央行逐步搭建出以逆回购作为常规性的流动性投放渠道，同时通过使用利率走廊控制市场利率走势，并逐步将MLF打造为中期政策利率这一全新的货币政策操作框架。流动性投放机制以及中期政策利率逐步成为货币政策框架中的重要支柱。现阶段央行逆回购的操作主要是通过与一级交易商进行交易，然后通过流动性的再次分配来满足其他金融机构的需求。但在市场不确定性因素增加的情况下，作为一级交易商的各类机构，其自身的预防性需求也会出现上升。由于市场流动性的供求是内生调整的，一旦供给减弱、需求增强，若流动性的供给难以覆盖需求的波动，便会使其他依靠货币市场再分配获得流动性的中小金融机构受到影响，同时也会导致市场利率出现震荡。由于现阶段央行确定的一级交易商主要是大型商业银行，中小金融机构数量欠缺，央行缺乏直接提供给中小金融机构流动性的渠道。因此，这类机构便会采取其他方式获得流动性。例如发行高利率的同业存单或者理财产品，继而导致市场利率出现剧烈波动。这会改变市场参与者的经营和预期，进而造成潜在的风险积聚。如图2所示，部分时间段内银行间的7天期同业拆借利率和质押式回购加权利率差距也出现了扩大。一些非理性的业务推高了市场利率，进而加剧了利率的振幅。

第三，抵押品欠缺、利率倒挂导致套利机会出现。在与中央银行进行交易时，各类金融机构均要提供符合央行要求的抵押品，例如国债、央票、政策性金融债等。但现阶段，高质量的抵押品大部分被大型金融机构所持有，小型金融机构持有的数量有限，在市场预期不平稳的情况下，流动性分配出现问题。为了满足自身经营的需要，一些机构会采取高负债的方式来获得流动性，例如发行高回报理财产品、较高利率的同业存单等。此外，在利率波动增大时期，长短期利率出现倒挂现象。长期的流动性供给，如MLF、PSL的利率在很多时间段内甚至低于7天期的市场利率，这会带来明显的套利机会，如图3所示。

近期以来，多家监管部门联合出台多项措施对金融机构各类业务进行规范和整顿，人民银行也在不断强化“货币政策+宏观审慎”双支柱的调控框架。虽然监管趋严能够显著约束金融机构业务的扩张，但框架设计本身还存在一部分亟待解决的问题。后续的市场稳定依然存在隐患，因此要采取措施进行修正和完善。

完善新货币政策操作框架

当前正逢中国经济转型、金融市场改革加速的时期，新货币政策操作框架的建立处于一个敏感性的时间节点上，许多正常性的政策操作都会被市场过度解读，因此预期管理变得极为重要。

在货币政策操作框架的构建过程中，央行也在逐步通过改变政策操作的模式来解决过去市场中积累的问题，但模式的转型在解决已有问题的过程中也会带来新的问题。从现阶段的情况看，市场各类参与主体对于货币政策的关注度极高，政策的小幅变化也会带来市场的广泛讨论，各类主体的政策敏感性在显著上升。这一方面说明央行的政策约束力在增强，另一方面也说明央行的货币政策自主性以及影响能力得到有效提升。与此同时，由于监管框架尚未完全构建，一些机构存在获利动机，为此推出了一些新型的金融业务。在这一过程中，整个社会的杠杆水平不断上升，同时也导致监管难度随之增加，这也会增加发生系统性金融风险的可能性。

从货币政策操作框架的改革路径看，央行的政策操作模式已见雏形，流动性投放机制、政策利率体系在不断巩固和强化。同时，伴随宏观审慎体系的不断修正和完善，货币政策框架正逐步清晰起来。在强化货币政策操作模式的过程中，许多配套性的措施也应逐步改进和推动。

首先，一般意义上来说，央行应该至少关注两个方面：第一，保证政策的持续性以维持货币市场足够高效；第二，稳定市场参与主体的流动性需求。早期货币市场的波动与许多金融机构不规范的经营行为有关，但很大程度上也源自其流动性来源渠道较少。从近段时间看，央行已经改变了以往对于金融机构的态度，不再为金融机构的经营行为进行背书，反而加大了对其监管和考核的力度。这就要求金融机构要通过自身业务的调整来消化过去的加杠杆行为。但对于央行来说，市场出现这类问题也说明框架设计还有可供修正和完善的地方。央行未来应该考虑扩大一级交易商的范围，引入更多的中小金融机构，不断摸索直接为中小金融机构提供流动性的渠道。

其次，合格抵押品的范围以及SLF、MLF的交易范围应进一步扩大，从而为中小金融机构提供更加合理和稳定的流动性获取方式来平抑市场波动，防止资金的套利机会。同时还要强化宏观审慎监管体系，对金融机构的经营做到有效考核，以控制市场中的顺周期行为以及道德风险等问题。

最后，央行主动性操作模式已经逐步建立，考虑目前法定存款准备金率仍处于较高水平。央行可以考虑根据长期流动性投放的到期情况，设计不同比例的降准措施来进行对冲。但降准降幅不应存在稳定的间隔期，防止市场形成连续降准预期。这在降低金融机构以及实体经济成本的同时不会影响稳增长与防风险的目标。

（梁斯为中国银行博士后科研工作站研究员。本文编辑/谢松燕）