清华金融评论

无论在中国还是在其他国家，在考察监管改革时，不仅要看监管机构，还要看实际的监管者。本文对特朗普时期的金融监管者进行了全面分析，并探讨了特朗普时期金融监管改革的政策制定特点。文中还指出，金融监管改革的关键领域一是银行，二是资本市场。

当我们考察监管改革的时候，首先要了解各个职位的监管负责人。无论在中国还是在其他国家，我们不仅要看监管机构，还要看实际的监管者。因为只有了解了这些监管者，我们才能够明白他们可能要做些什么。

特朗普时期金融监管改革的负责人

首先是美联储（FED）。目前，美联储由七名委员组成，但当前只有三名委员真正到任，包括主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）、负责金融监管的副主席兰德尔·夸尔斯（Randal Quarles），以及从奥巴马政府开始就一直任职的莱尔·布雷纳德（Lael Brainard），另外还将会有四名委员到任。其中，美联储副主席兰德尔·夸尔斯是特朗普政府监管改革中一个非常重要的人物，他曾在财政部任职，在政府工作中有非常丰富的经验，与此前担任这个职位的丹尼尔·塔鲁洛（Daniel Tarullo）相比，夸尔斯的观点更以市场为导向。这意味着监管规则也会出现变化，将会更加以市场为导向。

其次是联邦存款保险公司（FDIC）。这其中最大的一个改变是耶琳娜·麦克威廉姆斯（Jelena McWilliams）刚刚被任命为联邦存款保险公司的新主席。她主张自由市场，并且曾是“谢尔比黑手党”的一员。理查德·谢尔比（Richard Shelby）曾经是美国国会参议院银行委员会的主席。他是共和党人，而且参与了《多德—弗兰克法案》的制定。

然后是美国证券交易委员会（SEC），类似于中国证券监督管理委员会。华尔街律师杰·克莱顿（Jay Clayton）担任美国证券交易委员会的新主席。他从未在政府部门工作过，所以没有太多经验，但是他小心谨慎地在政治领域探索着。

再次是美国财政部。奎格·菲利普斯（Quig Philips）是财政部长的顾问，并且即将担任美国财政部负责国内金融事务的副部长，将担负起国内金融监管改革的重任。奎格·菲利普斯非常注重事实，不会受意识形态的影响，这对财政部公众政策的制定非常有利。

最后是白宫。加里·科恩（Gary Cohn）曾任白宫国家经济委员会主席，现任主席是拉里·库德洛（Larry Kudlow）。另外，可能连大多数美国人都没有听说过白宫国家经济委员会中的安德鲁·欧曼（Andrew Oman），同麦克威廉姆斯一样，他也是“谢尔比黑手党”的一员，负责总统的监管改革政策。

以上这些金融监管改革的负责人都是保守主义者，他们不受意识形态的影响，比较灵活，受政策驱动。对于特朗普总统来说，金融监管改革是一件非常复杂的事情，他需要一支坚固的团队来制定政策，而以上这些负责人就组成了一支非常坚固的团队。

特朗普时期金融监管改革的政策制定特点

特朗普总统就任之后，向政府发了四个总统行政命令，要求美国财政部提交报告，概述金融监管存在的问题以及财政部对总统的建议。在大约八个月的时间内，财政部拿出了四份报告：第一份报告关于银行业，第二份报告关于资本市场，第三份报告关于资产管理，第四份报告关于决议。这四份报告充分回应了总统关于设计监管改革的行政命令。在特朗普政府监管改革的政策制定过程中，体现了以下特点：

第一，与中国不同，美国有独立的金融监管代理机构，之前提到的各个代理机构的掌管者在美国的政府体系中发挥真正作用。这些代理机构的金融监管负责人都是独立于政府和美国总统的。只有这样，金融监管机构做出的政策才会尽可能地独立于政治。另外，这些代理机构通常包含一组人，并且大部分是执政党的代表，因此各个代理机构的掌管者并不能为所欲为。值得一提的是，美联储中没有政治平衡的要求。为了试图确保独立性，美联储给予委员们长达14年的任期，委员们将为多届政府服务。实际上，委员们不会在美联储待满14年。所以，美联储有可能并非是人们所认为的最独立的机构。总统会利用自己的权力来提名掌管美联储的人。

第二，美国的金融监管改革不是法律改革。其目的不是要废除某个法律，而是在现有的法律框架之下实施改革。即使没有法律改革，监管者也可以通过改变具体的监管规则来实现监管的效果。所以，当前应关注如何在现有的《多德—弗兰克法案》框架之下实施监管改革，而不是废除《多德—弗兰克法案》。另外，并不是每一条影响金融机构或者经济的规则和政策都来自于《多德—弗兰克法案》，有一些资本规定在《多德—弗兰克法案》出台之前就已经存在了。所以，大家普遍认为现有的法律框架并不是那么具体、明确，而是布局了一个总体框架。在现有的总体框架下，监管者对于如何实施《多德—弗兰克法案》有自由裁量权。

第三，金融监管中不仅有监管，还有监督，而在改革中将二者区分开是非常重要的。在美国制度中，出台一项规则或者废除一项规则都必须走一个行政流程，这也是试图控制监管者自由裁量权的一种方式。因此，监管改革的步伐是非常缓慢的。另外，通常会在实际颁布一项新规则之后设定一个生效日期。因此，特朗普时期出台的新监管规则可能要等到特朗普第一任期结束才能够真正生效。而监督不同，监督无须走行政流程。例如，美联储把压力测试当作监督，而压力测试就无须经历行政流程。所以，如果想要寻求一个更快速的改革，应该从监督方面入手。另外，还要考虑的一个重要事实是，立法在历史变迁中的变化并不大。这是因为，相比改变立法，改变监督、改变监管更容易些。因此，如果另外一届新政府掌权，相对于立法，当前的监督以及还没有正式实施的新监管规则会更容易被推翻。

第四，特朗普时期监管改革中与全世界包括中国都相关的一个要素，就是这届政府如何与国际监管机构衔接。例如，如何与国际清算银行（BIS）、金融稳定委员会（FSB）以及国际证监会组织（IOSCO）这三个关键的全球功能性监管机构衔接。在特朗普参加竞选时，他对这些组织的态度是非常消极的，但如今却发生了变化。这是因为美国还未脱离以上三个关键的监管机构。可以将特朗普政府对待这些国际组织的态度描述为“回归本源”。例如，金融稳定委员会存在“使命偏离”（Mission Creep）。他们刚开始的一些政策关注危机中出现的关键问题，然后扩展到更广阔的领域，例如气候变化。因此，在与金融稳定委员会衔接时，要限定重点。另外，对于巴塞尔委员会持续变化的资本规则，这届政府的态度是适可而止。巴塞尔委员会已经出台了《巴塞尔协议I》《巴塞尔协议II》和《巴塞尔协议III》。对于巴塞尔委员会的成员银行，资本规则有持续的变化。特朗普政府认为现在应该做的是评估现有规则的影响及有效性，而不是持续制定新一轮的规则。此外，金融稳定委员会在世界各地实行了许多监管改革，其主席职位是最有影响力的监管职位，所以谁担任主席非常重要，会影响全球监管。许多人认为，如果让美联储副主席兰德尔·夸尔斯担任新一届金融稳定委员会主席，美国会更好地与金融稳定委员会衔接。

金融监管的关键领域

银行监管

银行业是监管的关键领域之一，而银行监管的关键是对资本的监管。各届政府对金融稳定和经济增长的平衡是不同的，从财政部以及白宫的报告中会发现当前政府追求的是金融稳定和经济增长之间的新平衡。特朗普政府相信，以较高资本要求的形式实现的金融稳定会阻碍经济增长，所以他们想要进行一些调整。这就意味着要用较少的资本来实现经济增长，这也意味着可能要牺牲更多的稳定。特朗普政府对于资本改革有一个提案，提议实行有约束力的整合方法。目前，大型机构必须通过两种不同的方法来计算它们是否有充足的资本。一是巴塞尔方法，即计算《巴塞尔协议》规定的资本和风险加权资产的比率；二是大型银行还必须进行有约束力的压力测试，即先假设一些不利的经济情节，计算在这些不利条件下的损失，然后判定是否满足《巴塞尔协议》规定的最低资本要求。相比纯粹的巴塞尔计算，有约束力的压力测试对大型银行的资本要求更高。但是，美联储认为同时有两个标准没有意义，应该将它们简化并合二为一。实行有约束力的整合方法如何整合？在最低核心一级资本要求不变以及保留压力测试的基础上，新加入压力资本缓冲。在压力资本缓冲不低于2.5%的情况下，压力资本缓冲与当前压力测试中的压力测试损失相等。

另外，当前的压力测试假设资本分配包含九个季度，不会随着事情的发展而改变。这意味着如果损失很多，银行将无法重新回购，也无法支付很多红利。许多银行批判这个假设，因为前一季度的损失可能会导致资本分配不变。所以，美联储提案的整合方法修改了这个假设。新的整合方案假设资本分配只是第四到第七季度的计划分配，银行会受益于这个改变。根据当前的压力测试，计划分配资本为1%，新的整合方案将比例减到0.5%。除此之外，根据美联储提案的整合方法，全球系统重要性银行将面临3.5%的资本附加费，这是附加于巴塞尔资本要求之上的。但是在当前的压力测试中，不存在这种资本附加费。

可以看出，美联储提案的整合方案法并不是真的要改变银行拥有的资本。只是把巴塞尔方法和压力测试整合在一起，依旧保留压力测试，但是加入了全球系统重要性银行资本附加费。与当前的压力测试相比，整合方案关键的改变是，通过加入3.5%的全球系统重要性银行资本附加费而提升了资本要求，同时降低了计划分配要求。资本的变化取决于计划分配的减少是高于还是低于资本附加费的增加。新的计划分配减去全球系统重要性银行资本附加费，就是净影响。美联储估计，整合方案中的变化对包括全球系统重要性银行在内的所有银行的净影响很显著，从降低350亿美元到增加400亿美元不等。

值得注意的是，压力测试包含两个关键的构成。第一个是假定不利的经济情节，这些假定的不利经济情节是极不可能发生的。美联储知道这些假定的情节越极端、越不利，就越会被高度批判。因此他们会推回给银行，询问银行建议。但是，如果银行的建议再被推回，银行会有抵抗。第二个是计算银行在不利经济场景下的损失的模型，这是硬约束，是决定资本的关键。但是，美联储对于这个模型以及如何计算损失是保密的。因为若释放模型，会产生“模型单一文化”（Model Mono Culture），即银行会为了响应模型而去做同样的事情。从而导致银行业经营活动的集中度提升。一般来说，金融业的业务要实现多样化，以确保金融机构不会在同一时间都亏损。

事实上，对金融机构的监管已经做出了一些改革。《多德—弗兰克法案》当中的一个主要部分就是指定非银行金融机构为系统重要性金融机构（Systemically Important Financial Institutions，SIFIs）。系统重要性金融机构由金融稳定监督委员会（FSOC）指定。这个机构由主要的监管部门组成，主席是美联储。在过去的两年中，关于是否把资产管理公司指定为系统重要性金融机构，一直存有争议。金融稳定监督委员会一直在参与对这些公司的审查，但是财政部认为指定资产管理公司为系统重要性金融机构是没有意义的。财政部认为，如果资产管理公司存在问题，可以直接对资产管理行业或是各资产管理公司的产品及服务进行监管，而不是指定它们为一种特定的机构。如果指定它们为系统重要性金融机构，它们将不得不保持较高的资本水平，并且不得不进行压力测试。

另外，美联储对沃克尔规则也做出了改革。美联储最近发表的新版沃克尔规则有两个主要变化。首先，对小型机构的合规要求减轻，沃克尔规则的适用规模扩大。即使立法将规模为100亿美元以下的公司定义为小型机构，但是规模在100亿美元以上的机构也有可能受沃克尔规则管制。第二，沃克尔规则的执行方式有所改变。沃克尔规则的核心是防止银行从事自营交易。根据老版的沃克尔规则，如果持仓达到60天，就被视为自营交易，但是新版的沃克尔规则去掉了这个规定。除此之外，新版的沃克尔规则还去掉了意图测试，引进了会计测试，试图用其他的标准代替意图来检测真正的自营交易。但是，新版的沃克尔规则是否真正提出了检测自营交易的好方法，还值得怀疑。因为沃克尔规则太自相矛盾，以至于颁布上百页的监管规定也无法弥补。例如，一方面不允许自营交易，可另一方面又允许造市、套期保值、投资，而辨别一家机构是在造市、套期保值、投资还是自营交易是很难的。

还有一个重要的问题。《多德—弗兰克法案》限制了美联储作为最后贷款人以及联邦存款保险公司的一些权利，收回了财政部担保货币市场基金的权利。若要审视其运行的可能性，就必须审视短期资金的数量。根据数据显示，短期负债越发地向非银行业移动。与银行业相比，非银行业的短期负债增长得更快。一个原因是，许多银行监管迫使银行业的一些活动转移到非银行业，而为这些活动提供资金的是短期借款。美联储向银行借款的权利并没有被限制，只是限制了它向非银行机构借款的权利，这是一个大问题。

限制美联储作为最后贷款人的权限，这在金融监管改革中是多余的、不合时宜的。美联储以美元的方式拥有全世界的储备货币，而它作为最后贷款人的职能却被束缚，这不仅给美国带来问题，也给全世界带来问题。但是，这个问题不在特朗普金融监管改革的议程上，不在任何人的议程上，这也是美国金融体系中最重要的问题。

资本市场改革

金融监管的另一个关键领域是资本市场改革。过去美国证券交易委员会对发行者的许多披露要求是以政治为动机的。例如，要求公司披露“冲突矿产”(Conflict Minerals)，原因是“冲突矿产”是一个社会问题，对社会问题敏感的投资者不会投资在非洲和南非勘探、恶劣对待非洲人民的公司。还有人曾建议美国证券交易委员会去要求公司披露它们的政治献金。第二，美国试图在披露、财务报表、会计或者独立审计等方面降低对小公司的上市要求，这是监管改革的一部分。但是，小公司不上市，其成本只是一方面的问题。大部分小公司的主要问题是股票流通性很差。另外，很多小公司不想上市，因为它们不想被审查、被关注，希望能够保持私有性。因此，利用降低上市要求来让大量的小公司上市是非常困难的。寻求中小企业的发展，不应是通过公开市场融资，而应是更多地通过私募市场。因此，应鼓励投资者投资非上市公司。但是，因为美国证券交易委员会强制要求上市公司披露风险，而对非上市公司的风险披露没有强制要求，所以小额投资者更倾向于投资上市公司。事实上，从披露信息来看，非上市公司披露给投资者的信息是十分完整的，并且会不间断地进行披露。另外，从回报来看，投资非上市公司和上市公司的差异是很大的，长期投资非上市公司的回报较高。因此，要关注特朗普政府是否通过美国证券交易委员会给小额投资者更多的机会参与非上市公司的投资。而对非上市公司的投资方式，可以是直接投资，也可以通过基金投资。

（Hal Scott为国际金融制度研究项目组主任、哈佛大学法学院教授。本文根据Hal Scott在中国证券监督管理委员会国际部、哈佛大学法学院、清华大学五道口金融学院共同主办的“系统性风险防范与危机处置”研讨会上的演讲整理而成。本文翻译/闫琰，本文编辑/谢松燕）