作者：清华金融评论
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防范和化解系统性金融风险是我国金融监管部门面临的重要任务。本文探讨了导致我国近年来系统性金融风险上升的原因，并对我国当前分业监管模式的有效性以及对系统性金融风险的影响机制进行了分析。文章对进一步推进金融市场化改革、提高金融监管有效性提出了参考建议。
近几年来，金融风险持续在股票、债券、理财产品、房地产、外汇和互联网金融等市场与行业游走，引发了对爆发系统性金融危机的担忧。监管部门相继出台多份金融监管文件，整治金融乱象。
防范系统性金融风险是监管机构的重要任务
本文根据2007年6月至2017年11月期间202家金融、房地产上市公司的股票收益率，采用条件风险价值（CoVaR）、边际期望损失（MES）、系统性风险法（SRISK）三种方法计算系统性风险，并进行标准化与加权平均，编制出中国系统性金融风险指标。结果显示，系统性金融风险自2010年以来一直在稳步攀升，到2015年年中前后出现了几个高峰，这与当时股市崩盘和汇市压力高度相关（如图1所示）。自2016年下半年以来，我国整体系统性金融风险水平呈下降趋势，且波动较小，处于历史同期正常水平。与2016年相比，2017年的系统性金融风险指数已下降近6个百分点。中资全国性大型商业银行、保险和证券公司等金融机构的系统性金融风险水平已趋于平稳。这表明，我国当前整体系统性金融风险相较于2015年年中已经减弱，保持在相对稳定的状态。但这并不一定意味着系统性金融风险的问题已经消除，事实上，2017年下半年风险水平回翘，应密切关注。
通过其他方法测算的系统性金融风险指标也显示出近期风险下降的特征。目前国际机构常用的衡量金融体系风险的指标是国际清算银行（BIS）的缺口指标，即衡量信贷与国内生产总值（GDP）比率与其长期趋势的偏离度。BIS将10%作为信贷与GDP缺口指标的预警线，发现该方法能成功预测20世纪70年代以来60%以上的银行业危机。通过对该指标测算发现，我国金融业已经进入高风险区。2017年一季度信贷与GDP比例的缺口指标为22.1%，显著高于10%的预警线。受美国金融危机影响，我国缺口指标在2009年二季度突破10%，2011年缺口指标下降，但2012年后反弹，并持续增加到2016年一季度的28.8%。值得注意的是，2016年以来，仍处于风险高位，但该缺口指标逐渐下降，预示金融风险开始下降（如图2所示）。
2008年全球金融危机爆发后，我国推出大规模刺激计划，宏观金融风险开始下降并在2009年至2012年间保持了相对稳定。刺激政策的积极效果释放后，其成本在经济下行期开始显露，民营企业融资难而国企资产负债率不断提高，“僵尸企业”的存在导致不良贷款逐步上升。金融监管的缺位促使各种融资平台和影子银行大规模发展，杠杆率快速上升，导致2015年以股价为代表的资产价格出现了较大波动。金融监管政策服务于甚至被用作宏观经济政策，导致监管成本不断增加、监管有效性不断下降。经济金融风险上升，并于2015年达到峰值。
三大因素交互作用导致系统性金融风险上升
我国系统性金融风险的形成，是经济增长减速、流动性相对充裕以及管制过严与监管不足并存这三大因素交互作用的结果。
首先，自2008年全球危机以来，我国经济增长换挡，从过去的高速增长转向中高速增长，同时还伴随着重要的结构转型与新旧动能转换。这样就必然造成平均的投资回报下降和微观层面的资产负债表恶化，从而使金融风险上升。
其次，流动性充裕在很大程度上是我国的金融体系特点决定的。一方面，由于我国的金融体系是由银行部门主导的，多数金融中介最终都会以债务融资的形式反映出来，杠杆率自然较高。另一方面，在金融市场存在政府隐性担保，产品很少违约，企业很少破产，一旦出现债务困难，最重要的解决方式还是放松货币政策、增加流动性，因此，货币政策宽松变成了一个刚性政策机制。当然，我国的杠杆率高，确实有一些特殊的因素，比如非金融企业的杠杆率高，政府与居民的杠杆率相对较低。自2008年以来，国企一直在加杠杆，民企已经在去杠杆。虽然我国一大部分债务主要是支持投资的，在资产负债表上，除了负债，也有相应的资产对应，但高杠杆率容易因期限错配和基础资产收益波动，引发金融不稳定。
最后，目前的监管框架既存在管制过度的问题，也存在监管不足的现象。过去几年快速发展但同时乱象丛生的影子银行和互联网金融，其实就是正规金融部门管制过度的后果之一。比如利率不灵活，资金所有者想要获得更高的回报，就必须离开表内业务、规避管制。与此同时，当前分业监管的框架已经难以适应金融机构交叉业务和混业经营的趋势，不但各部门之间的政策缺乏协调，还形成了监管的空白地带。传统的做法是谁发牌照谁监管，但一些创新性的金融业务就处于监管空白，没有得到及时、有效的监管。
我国的金融市场结构和监管体系决定了影子银行业务的扩张。我国金融体系以国有大型银行主导，国有大型银行有稳定的资金来源，而多数股份制银行和中小银行都依靠货币市场资金，货币基金的出现又增加了这些机构负债端的资金成本。由于同业竞争和盈利动机，股份制银行和中小银行更倾向于利用分业监管体制中存在的监管空白来开展高风险业务，进行监管套利。以定向资管、信托收益权等为代表的理财产品的出现，本身是为了提高金融效率，但在分业监管的体系中，越来越成为金融机构尤其是股份制银行和中小银行进行监管套利的渠道。目前，我国金融监管体系尚缺乏独立有效的行为监管，难以监督和有效规范金融机构的行为和产品，也导致对金融消费者的合法权益保护不足。
分业监管模式难以有效提高审慎监管的有效性
2017年的全国金融工作会议决定成立“金融稳定发展委员会”（以下简称“金稳委”），这对于我国的金融监管体制改革，是非常重要的一步。金稳委将统筹经济金融政策。但这并不是监管改革的终点，实施监管政策的监管框架还需要重构，在国际上也有不同的模式，中国到底会走哪一条路，还有待观察。
从分析国际经验的角度出发，构建金融监管有效性指标，通过收集有关宏观审慎政策、监管模式以及信贷增长、杠杆率、资产价格增长等反映宏观审慎监管有效性的跨国数据，用实证方法分析不同的监管模式对宏观审慎政策逆周期监管有效性的影响。
第一，从2013年起，我国金融监管政策的有效性出现了下降。金融监管有效性指数包括三个方面的分指数：一是宏观审慎指数，主要是居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、股价和汇率的波动率；二是微观审慎指数，主要是商业银行的杠杆率和不良率；三是消费者保护指数，主要是获得信贷的难易程度与中小投资者保护。指数表明，全球危机之后，中国金融监管政策的有效性出现了缓步上升，但自2013年之后，又开始稳步下降（如图3所示）。
这种表现可能有两个方面的原因：一是2013年以后传统金融业之外的金融业务快速发展，但监管没能完全覆盖；二是因为在混业经营日益流行的情况下，分业监管模式很难有效防控风险。特别是在宏观审慎监管加强的情况下，金融机构利用分业监管模式下的监管空白进行监管套利，从事影子银行等高风险溢价的金融业务，使宏观审慎政策难以实现逆周期监管的效果。实证研究表明，分业监管模式下，宏观监管的加强，不但不会有效抑制信贷增长率、信贷/GDP缺口、非金融部门负债/GDP、房价增幅等指标，反而会由于监管空白导致的监管套利，推高这些会明显降低宏观审慎监管有效性的指标。
第二，审慎监管和行为监管适度分离的“双峰”模式中，利用宏观审慎政策进行逆周期监管的有效性最高。该模式中，审慎监管机构旨在维护金融机构的安全和稳健，行为监管机构旨在监督和规范金融机构行为，保护金融消费者利益。实证研究结果表明，该模式下宏观审慎监管加强，会显著抑制信贷增长、杠杆上升和以房地产为代表的资产价格泡沫，且有效性显著高于其他模式。2008年危机后，澳大利亚和荷兰的金融体系迅速恢复，尤其是澳大利亚的金融机构在危机期间未受显著影响，很大程度上受益于其“双峰”监管模式。这种安排可避免监管职能在不同监管部门间重叠，并解决金融监管目标等方面的矛盾冲突。指标显示，采取审慎监管和行为监管相分离的“双峰”模式国家，金融监管的有效性平均高出其他国家13个百分点（如图4所示，图中的趋势值是对系统性风险指标进行HP滤波后得到的趋势值）。
第三，监管模式是影响金融危机发生率的显著因素，而审慎监管与行为监管适度分离的监管模式，有利于降低金融危机发生的概率。监管模式会影响一国金融监管的有效性。当前我国监管模式仍是分业监管，而金融业务越来越呈现交叉和混业经营的趋势，这势必形成监管套利空间，从而降低监管有效性。近年来影子银行、互联网金融发展迅速引起的潜在风险，与缺乏有效的金融监管不无关系。实证研究表明，监管模式显著影响着一国金融危机发生的概率，而审慎监管与行为监管相分离的模式，在监管金融机构风险的同时，独立有效地约束了金融机构的行为，保护了金融消费者利益，有助于降低本国危机发生的概率。
进一步推进金融监管改革
第一，进一步推进市场导向的金融改革，实现利率市场化，强化市场纪律，允许违约与破产，及时释放风险点，同时积极发展多层次的资本市场，支持经济创新与去杠杆。虽然在改革的早期适度的金融抑制政策对经济增长与金融稳定是有利的，但这样的政策也造成了不少负面后果，如利率管制导致金融资源配置低效，普惠金融很难发展，加剧了我国经济不平衡、不充分的问题，又如政府的隐性担保也加剧了道德风险问题，“僵尸企业”不能出清、资不抵债的金融机构不能退出，必然会降低金融资源的利用效率，放大金融风险。因此，要提高金融支持实体经济的力度，最重要的前提条件就是要让金融市场有效运转。有效的金融市场至少要具备三个方面的特征：一是市场化决定的资金价格，包括利率、汇率和债券收益率；二是由市场而不是政府配置金融资源，包括银行信贷、证券市场融资甚至跨境资本流动；三是市场出清机制，允许产品违约、机构破盘。当然，放开之后可能会增加市场的波动，这个问题应该通过监管而不是管制来解决。我国在2015年5月建立存款保险制度，但至今尚未处置过任何金融机构的风险问题。这种现象不改变，存款保险制度只是“形同虚设”，无法扭转政府兜底的做法和道德风险的问题。此外，要积极发展多层次的资本市场特别是股权融资，支持实体经济创新的多种形式的融资需求，遏制杠杆率不断上升的趋势。
第二，实现监管标准统一、监管全覆盖以及中央各部门和地方政府之间的政策协调，建议设立以货币政策、金融稳定和公平交易三个委员会为核心的工作机制。金融委的主要功能是“统筹”，而不是“监管”，其要统筹的政策范围相比此前的“一行三会”而言要更加宽泛，包括监管、货币、财政，甚至金融发展等政策。金融委的金融监管政策目标应该是做到标准统一、全覆盖和有效协调。具体的工作机制可以通过三个委员会的方式设立：货币政策委员会负责决定货币政策，调控宏观经济周期；金融稳定委员会主要负责维护金融稳定、实现金融机构的稳健运行以及防范与化解系统性金融风险；公平交易委员会则负责行为监管，防范金融机构的欺诈、道德风险和不公正交易，保护金融消费者的合法权益。三个委员会的运行须保持独立性、专业性和权威性，人员构成可以有一定程度的重叠，比如有的货币政策委员会的委员可以同时担任金融稳定委员会的委员，反之也一样。
第三，积极考虑比较稳健的“双峰”监管模式，尽快实现从机构监管转向功能监管和行为监管，重视金融消费者合法权益的保护，同时从监管部门剥离金融发展的责任。金融委后，监管框架的重构将再次被提上议事日程。目前分业监管的模式已经难以为继，强制金融机构回到分业经营的做法也不太可能。当然，监管模式的选择并不是唯一的，但从国际经验看，审慎监管和行为监管相对分离的“双峰”模式要更加稳健一些。当前我国已经成立了金融委专司政策统筹的职能，“双峰”模式更有利于减少具体政策制定中的利益冲突问题，由央行统领货币政策和审慎监管，另设一个专门的机构负责行为监管。监管方式也要从管机构转向管交易，避免再度出现监管空白和重复监管的现象。此外，虽然金融委负有统筹金融发展的责任，但这项工作应该从具体监管部门的政策任务清单中移交出去，杜绝过去经常出现的监管部门重发展、轻稳定的政策倾向。
第四，建议设立金融风险监测与分析的日常机制，进一步改善宏观审慎监管政策体系，近期应加强对全国性股份制银行和区域性中小金融机构的监测，并尽快将监测覆盖到所有的金融业务。目前，金融监管总是被动地跟在风险后面跑，无论在通道业务还是在网络贷款领域都是如此。但要及时效防范与化解金融风险，就必须实时掌握金融系统的风险动态，因此要建立一套日常的风险监测与分析机制，帮助做出前瞻性的判断并提出相应的政策建议。当前金融机构的系统性风险指标走向差异明显。全国性大型银行、保险和证券机构的系统性风险保持下降或趋于稳定，而民生、平安、浦发等股份制银行的系统性风险则在近期内不降反升。这些机构多为金融控股公司，银行、保险、证券业务等通过信托、资管相互交叉、混业经营，导致金融杠杆上升较快。在金融去杠杆过程中，应密切关注这些机构资产的期限错配以及由此导致的流动性风险。同时，进一步完善宏观审慎监管政策体系，应对系统性金融风险要以“防范”为主、“化解”为辅。
第五，平衡金融创新与金融稳定之间的关系，鼓励能够提高效率、控制风险的金融创新，并积极地以监管创新应对业务创新，而不是简单地扼杀金融创新或者强制金融机构回到旧的业务模式。当前的一部分金融风险是伴随业务创新所产生的，如银行表外的委托贷款和理财产品，以及互联网金融的第三方支付和网络贷款。但这些新的业务形态实现了变相的利率市场化，同时也实实在在地支持了实体经济，不是简单的资金空转。监管应该尽可能在创新和风控之间找到平衡，如英国的监管部门采取“监管沙盒”的做法，对有创新性的业务发放有条件的牌照，允许试验，允许出错。基于互联网金融业务风险变化快、传播范围广这样一些特征，不能再简单地照搬现场检查、场外检查等对传统金融机构使用的监管办法，而可能需要利用监管科技，直接连接互联网金融机构的网络接口，实时监测风险演变的情况。
（王勋为北京大学国家发展研究院、北京大学数字金融研究中心研究员。本文编辑/谢松燕）
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