清华金融评论

为实现金融稳定，建立健全宏观审慎监管机制意义重大。本文表示，系统性风险具有高度复杂性，同时各监管主体和监管政策之间也并非泾渭分明，因此要建立不同的监管机构并实施相应的监管政策。本文提出，只有强化宏观审慎政策的协调和问责机制，才可能保证政策的有效实施。

宏观审慎监管以实现金融稳定为总体目标,通过制定宏观审慎政策、实施宏观审慎工具，降低和化解金融系统的总体风险和脆弱性。2017年11月，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会成立，作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构。2018年，国家又对金融监管体制做出了重大调整，将银监会和保监会的职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，并将原银监会、保监会拟定本行业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行，进一步强化了中央银行的宏观审慎监管职责。建立健全宏观审慎监管机制意义重大，但其中也面临技术和落实等多方面的挑战。

系统性风险评估具有高度复杂性

宏观审慎监管政策有效决策与实施的前提是及时、准确、全面地掌握系统性风险累积的情况。2008年的全球金融危机之后，关于系统性风险监测评估的研究众多，但是迄今为止还没有证据表明哪些指标具有足够的可靠性，可以准确地预测系统性风险，并能够有效指导决策。由于系统性风险监测的复杂性，监测指标往往具有一定的模糊性。系统性风险评估在理论上取得的进展能否有效地构造系统性风险的“预警系统”尚待检验，检验结果也决定着它能否足以为宏观审慎机构提供足够的时间度量和决策宏观审慎工具的使用。

系统性风险评估的复杂性源自于系统性风险的内生性。从时间维度看，金融体系本身以及金融体系与实体经济的相互关系，使金融系统具有内生的顺周期性以及受冲击影响的非对称性。从横断面看，跨机构、跨市场的融资增加，金融机构之间交叉持有头寸、相互风险暴露也在增加，相互联系更加密切，系统脆弱性也随之在增加。这种相互联系，取决于金融机构的规模、业务集中度和可替代性。这种联系可以是相互之间的直接信用关系，也可以是共同的风险暴露而容易受到共同因素的冲击，还可以是信心的传染。

危机一旦触发，就会通过金融系统广泛传播，并影响整个经济体。其主要的传染、传播渠道有三种。一是系统重要性机构的倒闭。系统重要性机构往往具有广泛的信用联系，或者业务的不可替代性，其倒闭将引发系统性震荡。二是金融资产的抛售。抛售会使具有共同暴露的金融中介机构的资产负债表受到系统性的影响，进而引发新一轮的抛售和资产价格的螺旋式下跌。在特定情况下，个别金融机构的行动，可能触发形成金融机构“集体性”的行为选择，也可能导致整个金融体系的不稳定。三是预期的变化。即使在基本面没有发生显著变化的时期，预期的变化及由此引起的风险偏好调整，也可能影响市场流动性、资产价格波动性。而价格又具有双重作用，它不仅反映供求和基本面，也会成为行为选择变化的重要诱因，特别是采取盯市法（Mark-to-Market Assessments）的金融市场参与者，资产负债表受资产价格波动的影响更大。如果金融机构持有相同的资产类别，这种价格波动就容易产生系统性的影响，例如2007—2008年房地产贷款证券化产品价格波动的影响。价格波动具有较强的溢出效应，在某些情况下，还会扭曲价格本身、影响价格的公允性并影响资源配置。在2008年危机发生时，虽然大多数银行的资产证券化产品总敞口占其总资产的比例不高，但当雷曼兄弟倒闭触发资产抛售时，价格被过度压低，就引发了金融机构的集体性抛售，市场进入了价格下跌与抛售的恶性循环。

虽然一些以市场价格为基础的方法通过对具有相关性指标的监测可以较好地识别市场风险状况，但对早期危险信号做出有效识别仍然有很大的难度。例如，信用违约互换利差就没有为2008年的危机提供预警信号。因此，这就要建立一个组织框架，对可能揭示系统性风险的相关指标进行监测与评估，根据金融机构与市场之间的相互联系、相互的风险敞口、金融资产的抛售概率等，量化机构和市场之间的风险传染，通过资产之间的相互关联性监测市场风险状况，也可以分析抛售情形下的风险状况。

此外，金融创新、监管套利使一部分金融活动和金融业务超出了原来的监管边界，成为“监管雷达”不能涵盖的领域或者被忽视的“节点”，但可能触发风险，甚至放大系统性风险。雷曼兄弟就是这样一个节点，雷曼兄弟作为货币市场的主要做市商，其倒闭导致货币市场流动性迅速枯竭和危机的蔓延。美国国际集团（AIG）在伦敦的子公司，不仅处于美国监管机构的监管范围之外，还通过结构性产品将风险转移到表外，最后当其成为“大而不能倒”时，政府就不得不付出巨大的救助成本。

监管主体之间和监管政策之间并非泾渭分明

宏观审慎监管主要解决系统性风险，防范危机的扩大；而其他公共政策则主要针对不同系统性风险源以及风险的累积与放大，这些政策工具也在促进宏观审慎目标的实现。因此，宏观审慎监管机构做出的决策，需要相应的政府机构实施或执行。这些监管工具的实施者具有多元化的特征，实施者不仅包括中央银行在内的所有金融监管当局，还包括财政部等参与部门（如表1所示），同时我国新成立的金融稳定发展委员会还将中纪委、中组部、中宣部、网信办、公安部、司法部、最高院等设为协调部门。中央银行的主要职责是维护结构稳定，它也在宏观经济和金融体系总体风险监测中发挥重要作用，央行可以实施的宏观审慎工具包括存款准备金率等少数工具。大部分的宏观审慎工具是由微观审慎监管机构行使的，例如逆周期资本缓冲、风险权重调整、贷款与价值的比例（LTV）等。

在系统性风险演变的不同阶段，政策工具选择与实施主体也不同。在泡沫萌芽阶段，虽然系统性风险的测量值还不高，但也要预先做出安排，增加资本缓冲进行逆周期调节，增加机构应对危机的准备。当系统性风险积累到一定程度时，化解风险或者防止风险进一步累积的措施就需要特别慎重，微观审慎工具的运用不能直接刺破泡沫，要避免引发金融体系和宏观经济的混乱。一旦危机被触发，及时救助系统重要性机构和为市场注入流动性，就成为防止危机蔓延的重要措施。财政部门是一些国家救助金融机构的最终出资人，在那些系统重要性机构为国有金融机构的市场，财政部门作为股东，补充资本、完善公司治理都是在夯实宏观稳定的基础上，尤其是危机时期的救助，更是稳定市场预期的重要机制。危机发生之后，往往也是政策协调力度加大和政府部门间合作倾向增强的时期，全球在其他政策制度方面，如会计准则、公司治理、信息披露等，相关的政策制定者也都针对系统性风险做出了调整。

在2008年金融危机之后，全球都在强调建立正式的宏观审慎监管政策框架，这并不表明微观审慎政策仅需要关注“微观”，而是更加强调要协调好“宏观”与“微观”之间可能的冲突，发挥协同效应。微观审慎所建立的资本缓冲越大，实施宏观审慎监管工具的需要就越小，货币政策越是侧重于纠正新出现的市场失衡，就越不需要实施宏观审慎监管措施。

第一位诺贝尔经济学奖获得者简·丁伯根曾指出，在构建体制结构时，首先，不仅要考虑一个领域的工具对该领域本身的目标产生的影响，还要顾及它对其他领域目标的影响，要意识到交叉影响效应，在选择工具时，尽可能选择对其他领域损害较小的工具，以取得更好的总体结果。其次，由于目标间的冲突难以完全避免，因此确定目标的层次结构就变得非常重要，在权衡时，宏观目标应在决策中得到优先考虑。此外，一个政策制定者对于一个政策目标至少要有一个政策工具与之对应。为实现价格稳定、金融稳定、机构稳健和市场公平的政策目标，往往要建立不同的监管机构并实施相应的监管政策。例如，澳大利亚作为第一个根据金融监管目标建立与之相对应的监管机构体制的国家，于1997年分别针对系统稳定、金融机构稳健、行为规范、公平竞争，建立了“四支柱”的监管结构：澳大利亚储备银行（ARB）作为货币政策与宏观审慎监管机构，澳大利亚审慎监管局（APRA）负责金融机构的微观审慎性监管，澳大利亚证券和投资局（ASIC）负责行为监管，保证市场公正和有效以及消费者保护，澳大利亚竞争与消费局（ACCC）为竞争监管机构，保证市场公平竞争。

然而，简·丁伯根提供的只是一种理论分析框架，现实中金融监管机构及其政策工具与目标之间不可能建立一一对应的关系，一个监管机构的工具会对其他监管机构的核心目标产生影响（如图1所示，图中的实线是政策工具的主要影响，虚线是次要影响）。

监管政策之间可以实现互补。例如着眼于价格稳定的货币政策也将促进金融系统的稳定，而着眼于宏观审慎的政策也有助于货币政策目标的实现。建立微观审慎监管一个非常重要的出发点就是防范个体机构倒闭产生的负外部性，通过提高资本要求、计提损失准备的微观审慎措施，使负外部性内在化，促进金融机构完善治理和内控，保证个体机构稳健，则是防范系统性风险的微观基础。

但同时，政策目标之间也可能存在冲突。价格稳定并不是金融系统稳定的充分条件，在实体经济和金融体系都存在顺周期的情况下，货币政策对两个周期的影响并非完全一致。在新经济泡沫破裂和九一一事件之后，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）为刺激经济，降低联邦基金利率。直到2007年之前的“大缓和时期”，美国经济增长、物价稳定，但系统性风险却在累积，最后的结果是次贷危机的爆发。出于对银行体系脆弱性的担忧，中央银行会实行宽松的货币政策，可能的代价是价格稳定的破坏。为避免触发系统性风险，对处于危机中的金融机构提供流动性救助，危机的暂时化解却可能埋下道德风险。甚至有极端的观点认为，由于道德风险，中央银行对金融稳定问题的任何明确关注，只会动摇经济稳定。

宏观审慎监管目标与经济增长之间的权衡也是一个问题。在日本“安倍经济学”的实施中，为增加中小企业贷款，金融服务局（FSA）把金融监管目标放在中小企业贷款的发放上，这可能会为金融稳定留下隐患。这个问题在一些新兴国家更加突出，政府正式或非正式要求扩大贷款规模，实现经济增长目标，即所谓的政策贷款。

对于同时负责微观审慎监管的中央银行，政策冲突问题可能更加严重。中央银行通过提供流动性救助面临倒闭的机构，可能是出于维护自身声誉或者免于追责，甚至掩盖监督失职，这就会导致监管容忍（Regulatory Forbearance），不仅增大道德风险，还可能延缓系统性风险的及时处置，埋下更大的风险隐患。在存在监管俘获（Regulatory Capture）的情况下，流动性救助更是可能被滥用。由于信息不对称和系统性风险的复杂性，事后对失职的监管机构的问责，很难防范监管容忍和监管俘获。

行为监管也可能与微观审慎和宏观审慎的目标发生冲突。例如，行为监管中发现某家金融机构销售的产品存在问题，如果制止产品销售，该机构就可能出现流动性问题，甚至是倒闭的风险。而如果这种产品已经成为某类机构普遍的“非核心”资金来源，停止销售该产品，将产生系统性的影响。

规则决策还是相机抉择

政策抉择有基于规则决策（Rule-Based Policy，RBP）和相机抉择（Discretion Policy，DP）两大类。RBP是根据事先设定的阈值或者触发事件，按规则采取相应的政策行动。其优点是决策的透明性和执行的可信性，游说空间小。对于度量准确的指标，如价格指数、就业数据等，可以准确预先设定阈值和定义触发事件。特定条件下采取的“政策行动”的含义明晰，则比较适宜采用RBP。例如，逆周期资本缓冲是目前广为接受的宏观审慎工具，动态调整资本充足率，在繁荣时期增加资本充足率要求，就是RBP。当指标触发阈值，即计提资本缓冲，起到“自动稳定器”的作用。

然而，系统性风险产生的机理虽然具有共性，但触发因素和传播路径都具有偶然性和不确定性。首先，历史上的危机往往以“真不一样”的形式出现，风险源、触发因素、传播路径和影响程度都难以预测，历史的经验不仅少而且参考性不强。危机往往是由小概率事件触发，再复杂的模型也无法有效预测。其次，市场瞬息万变，金融合同、金融机构业务、技术和监管规则都在发生变化，市场之间、机构之间的相互作用和传染机制也会发生很大变化，事前的准确定义和预设应对政策极其困难。表面上稳定、平衡的系统，不仅可能使宏观审慎机构陷入“虚幻”的安全感之中，而危机一旦触发，则是陷入深度的恶性循环。这就是2008年危机给监管者的一个深刻教训，复杂经济体系中各方面的影响是非线性，阈值效应可能严重地影响监管机构量化系统性风险的努力，预警系统“提早报警”特别困难。当预警系统亮起“红灯”为时已晚，当局已经无法控制系统性风险的触发和传染。此外，在系统性危险被触发时，决策者基本上无法判断连锁反应发生的概率，在面临奈特不确定性（Knightian Uncertainty）时，也无法判定各种措施的执行效果和概率分布。危机处置缺乏历史经验，同时又因为系统性威胁往往是“尾部事件”，是各类风险的聚集，一些看似与系统性风险相关性不强的因素，却会影响宏观审慎监管工具的选择和实施。在危机爆发的时候，不可能完全基于参数、根据事先的设定，实施阻断危机传染的措施。只有及时收集市场信息并与市场和机构的加强沟通，才能综合评估风险。

英国伦敦经济学院终身教授、金融市场组金融监管研究项目主任查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）曾建议，宏观审慎政策必须是动态的、因时而变的相机抉择，宏观审慎机构可以在事先设定的阈值被触发时相机抉择，判断当局执行或者不执行预先设定政策的权力。一旦政府部门被赋予相机抉择权，就不可避免地会受到利益群体的阻挠或抵制。不同于中央银行的价格稳定政策工具的实施，由于通货膨胀相关指标的客观性和透明度，以及其影响面的巨大，利益群体难以得到有效组织，游说的力量和实施的阻力相对较弱。系统性风险评估受限、指标透明度低、客观性不足等，使宏观审慎决策的空间较大，影响的利益群体相对集中并且掌握了大量游说资源。例如系统重要性银行，决策受到的阻力会比较大，抵制也可能会较为强烈。利益群体游说的对象还往往是与其关系相对密切的微观审慎和行为监管机构。由于宏观政策工具往往是由微观和行为监管当局实施，利益群体的游说还可能加重监管俘获和监管克制的问题，只有强化宏观审慎政策的协调和问责机制，才可能保证政策的有效实施。尤其是当宏观审慎抉择涉及监管目标冲突时，不仅要排除利益集团的游说，还要协调各个监管机构，以保持政策的统一性和执行的有效性。

（王娴为清华大学国家金融研究院副院长、国家金融研究院上市公司研究中心主任，刘亚萍为国家金融研究院上市公司研究中心研究员。本文编辑/谢松燕）