作者：清华金融评论
分类：央行与货币-总10期, 总10期, 政策与监管, 清华金融评论杂志文章
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文/宗良、李佩珈 本文编辑/孙世选
宗良 中国银行国际金融研究所副所长
李佩珈 中国银行国际金融研究所研究员
外汇占款的演变历程
2005年新一轮汇率改革以来，随着中国融入全球化进程的加快，贸易顺差和外商投资大规模流入，在人民币汇率相对稳定背景下，央行被迫收回美元、释放外汇占款。截至2014年5月，央行外汇占款已由2005年底的6.2万亿元人民币上升至27.3万亿元人民币，相比2005年底增长了约3.4倍。外汇占款的演变历程呈现出以下基本特点。
外汇占款持续较快增长，个别月份曾出现负增长。2005年以来，月度新增外汇占款呈现持续上涨态势，但是，在2011年四季度、2012年的个别月份以及2013年6月这三个阶段也曾出现过负增长（图1）。值得注意的是，每个阶段外汇占款下降的原因各不相同：2011年四季度外汇占款下降较快，是由于欧洲主权债务危机的进一步恶化，加大了美元资产的避险作用，部分外汇资金回流发达经济体。2012年的4月、5月和11月，外汇占款再次出现负增长，这主要与贸易顺差收窄、外汇存款增长较快等有关。2013年6月，外汇占款负增长则主要与银行体系流动性紧张，金融机构加大售汇操作力度回补人民币流动性有关。
外汇占款的持续快速上升主要同以下因素有关。
外汇管理制度是推动外汇占款快速增长的主要原因
在原有的强制结售汇制度之下，央行成为外汇的最大买家。近年来，强制结售汇逐步转变为意愿结售汇，但是受人民币单边升值预期较强、外汇投资渠道不畅等因素影响，居民持汇意愿不强，对央行外汇占款的分流作用有限。与此同时，央行加快汇率制度改革，采用中间价格干预为主的汇率管理方式，中间价浮动区间由此前的1%扩大2%。但是，这留给市场的空间仍旧相对有限，不能完全反映市场供求关系，央行仍旧是外汇市场的最大买家。
双顺差格局是推动外汇占款快速增长的重要助因
过去十几年来，受益于中国融入全球化进程的加快，中国的贸易顺差和资本项目顺差（外商投资减去我国非金融企业对外投资）快速增长，外汇占款也随之相应增长。2005年以来，贸易顺差对外汇占款增长的贡献由2005年的51.7%增加至2007年的60.6%。2008年以来，受金融危机影响，贸易项目顺差有所收窄，对外汇占款增长的贡献持续下降至2011年的39.3%。与此同时，资本项目也保持顺差，2005～2013年，净投资对外汇占款增长的贡献年均17%（表1）。
汇率变化、居民持汇及资金流出入对外汇占款也有较大影响
2005年以来，在人民币单边升值预期背景下，各种长期投资和短期套利资金加快流入我国，资金呈现持续流入态势。其间，受美国次贷危机及欧洲主权债务危机影响也曾出现过短暂的流出，但整体来看，净流入远远大于净流出。此外，受境内外汇市场不发达等因素影响，居民持汇意愿较低，外币存款增长相对缓慢。截至2014年5月，金融机构外币存款为5658亿美元，年均新增外币存款增长不足400亿美元，某些年份还出现过负增长（图2）。
此轮外汇占款调整的原因及影响
与前三次的调整不同，此轮外汇占款低位增长主要与以下因素有关。
1.央行退出常态化干预
2014年5月，全部金融机构新增外汇占款375.11亿元人民币，相比4月减少67.9%，央行口径和金融机构口径数据走势基本一致，表明央行正在退出常态化干预。此外，考虑到当前人民币汇率已接近均衡汇率，汇率双向波动的形成机制也已基本形成，央行常态化干预的必要性也在下降。
2.居民持汇意愿增强，外币存款大幅增长
受居民持汇意愿增强等因素影响，2014年5月份金融机构新增外币存款366亿美元，为2007年以来的历史最高值。当前，居民持汇意愿增强主要与人民币单边升值预期减弱有关。2014年以来，人民币结束此前连续升值的态势，人民币兑美元即期汇率由2013年底的1美元兑人民币6.0969元贬值至5月底的6.1695元，贬值幅度为1.19%。
3.经济存在下行压力，资金流入有所放缓
2014年以来，在外需不振、产能过剩和房地产市场调整等因素的影响下，我国经济下行压力增大。在此背景下，资金流入有所放缓。5月，尽管贸易项目的资金流入受益于出口的恢复性增长，实现贸易顺差359.2亿美元，为2009年1月以来的最高纪录。但是，净投资（外商直接投资减我国非金融类企业对外直接投资）项目下的资金流入却在减小，5月份净投资为35.2亿美元，与上月基本持平，但小于历史同期。
总的来说，此轮外汇占款调整是顺应居民持汇意愿上升、经济周期下行的合理调整，但也不排除热钱流出的潜在风险。从资金利率价格、整体流动性状况等指标来看，当前还看不到明显的热钱流出迹象，但是，考虑到发达经济体经济增长较快、美国定量宽松（QE）政策退出等因素影响，全球资金流向正在发生改变，不排除热钱流出的可能性。
发展前景
展望下半年，随着出口的持续改善、人民币汇率的止跌回升，新增外汇占款环比大幅下跌的速度将有所放缓。预计未来外汇占款低速增长，2014～2015年这两年，年度新增外汇占款规模将由年均增长2.4万亿元下降至1.5万亿元左右。考虑到影响外汇占款形成的基础、条件正在发生重大的变化，外汇占款将在以下三个方面发生重大变化。
1.出口增长放缓，资金净流入将稳中有降
过去十年内，出口成为推动我国经济增长的最重要方式之一，并带动外汇占款的大幅增长。近年来，随着外部需求的减弱，劳动力成本的上升、资源环境问题日益突出，出口也由此前的“超高速增长”回调至常态增长，这决定了贸易顺差或将进一步收窄，导致外汇占款的趋势性下降。2013年，贸易顺差/国内生产总值（GDP）之比已由2007年7.5%下降至2%。预计，2014年，出口增速有可能由2013年7.9%下降至4%。
2.汇率保持双向波动态势，居民持汇意愿上升
2014年以来，在经历了4个多月的持续贬值后，6月份人民币汇率又开始略有升值。汇率双向波动的加快形成，有利于减少热钱的持续流入，增加居民的持汇意愿。基于中国日趋稳定的经常账户顺差，以及政策当局推进人民币资本账户可兑换的决心，未来两年内，居民持汇意愿还将进一步上升，并推动外币存款增加。预计2014年新增外币存款可能达到2000亿美元左右，相比2013年增长超过5倍（主要因为2013年新增外币存款基数较低）。
3.对外投资加快，资本输出规模增加
当前制约中国经济增长的主要矛盾不是资金不足，而是产能相对过剩，这要求从全球视角化解，加快对外投资。目前，这一进程正在提速，截至2013年，非金融类对外投资为901.7亿美元，年度投资规模约为2006年的5倍。预计2014年非金融类对外投资有望超过1200亿美元，相比2013年增长超过30%。
对策建议
此轮外汇占款的调整显示外汇占款机制正在发生新的变化，对中国经济的影响整体利大于弊，调控政策应适时而变，顺应外汇占款增长的新变化。
1.要抓住居民持汇意愿上升的有利时机，推进汇率形成机制改革
随着中国经济由此前的超高速增长回调至中高速增长，人民币汇率双向波动特征更加明显，并带来热钱流入的减弱、居民持汇意愿的上升，这将为汇率改革带来有利的时间窗口。一是央行对外汇市场的干预从日中间价管理转变为年度波幅上下限管理，可考虑人民币/美元每年上下波动幅度不超过5%。二是根据贸易格局的新变化，调整“篮子货币”的构成及权重，适当降低美元权重，加快人民币在东南亚国家的区域化使用。
2.要顺应外汇占款趋势性下降的新变化，增强货币政策调控的主动性
当前，外汇占款的减少，将在一定程度上加大整体流动性压力，但却更有利于货币政策根据经济金融形势的要求适时而变，主动调整。一是加强货币政策预期管理，引导对市场非理性预期的纠偏。二是考虑到房地产和地方融资平台等领域的资金虹吸效应，货币政策宜采用定向宽松策略。三是创新流动性调控工具，对冲外汇占款的减少。
3.加快藏汇于民，全方面满足企业和居民“走出去”的需求
藏汇于民，既能够解决外汇资产集中于货币当局，又能满足企业和居民“走出去”的需求。一是逐步取消居民结售汇规模和频率限制，全面满足居民海外留学、投资置业等方面的用汇需求。二是清理企业意愿结售汇下的隐形行政限制，打通企业对外投资各环节的政策障碍，鼓励企业购买并持有。三是丰富外汇金融产品，满足居民的外汇投资需求。
4.关注热钱流出的潜在风险
考虑到房地产市场的持续调整，地方政府债务风险加大等因素影响，资金对于中国经济前景和人民币升值预期或将发生逆转，一旦经济出现硬着陆迹象，热钱有可能以各种形式流出。建议加强热钱的监测，做好预案，防止汇率的大幅波动，必要时出台资本管制措施。
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