清华金融评论

近两年以来，全球经济增长好于预期。由于全球经济强劲复苏的势头以及大宗商品价格延续涨势，本文对2018年的全球主权信用展望维持稳定；但另一方面，发达经济体货币政策收紧和地缘政治风险成为主要的不确定因素。文中具体分析了几大区域的经济发展，并进行了展望。

2017年以来，全球经济增长好于预期。美欧等发达国家和地区复苏趋势有所加快，东南亚等新兴经济体则在大宗商品价格回升、外需改善的带动下迎来新一波增长高峰，而部分大宗商品出口国也逐步走出衰退。总体来看，2018年全球主权信用展望维持稳定。

影响全球主权信用水平的核心因素

全球大宗商品价格有望延续涨势，支撑经济增长及通胀水平。2017年全球大宗商品价格分化，能源和金属价格回升，农产品价格小幅下降。2017年原油每桶平均价格较2016年上涨23.36%，世界银行能源价格指数全年上涨12.95%。2017年上半年受美国原油产量上升影响，6月原油平均价格降至46美元/桶；下半年受发达国家经济复苏带动需求回升以及限产协议达成影响，12月原油均价已超过60美元/桶。金属方面，受中国供给侧改革以及环保限产等政策的影响，2017年世界银行基础金属（不含铁矿石）价格指数全年上涨16.56%，铜、锌、铝等品种均增长超过15%。预计2018年，在全球经济复苏势头强劲、中国供给侧改革、环保常态化的背景下，能源、金属价格仍将延续上涨趋势；但需要关注美国加息、税改推进对美元汇率的影响。如果美元大幅升值，可能对整体大宗商品价格形成打压。原油方面，随着全球经济稳步复苏，预计原油价格在2018年会进一步走高。供给方面需要考虑美国页岩油产量的增加以及限产协议的执行情况，此外中东地缘政治风险也可能导致供给的减少。基础金属方面，预计2018年仍将延续上升格局，但需要关注中国经济的增长情况以及中国去产能及环保限产政策的实施情况对供需的影响。

货币政策收紧一旦超出预期，部分新兴市场国家将面临冲击。2018年发达经济体货币政策将逐步收紧，但收紧幅度受限于核心通胀水平。伴随税改法案落地、私人消费改善，预计2018年美国通胀水平将逐步回升，给美联储加快收紧货币周期提供支持。欧元区经济复苏较快，并于2018年开始减少量化宽松货币政策的规模，但预计核心通胀仍难以达到预期目标，因此并不会在2018年选择退出量化宽松。虽然日本央行已缩减债券购买量，但预计同样受到通胀疲软的影响，不会退出宽松货币政策，低利率环境仍将持续。此外，加拿大央行、瑞典央行、澳洲联储和新西兰联储在2018年都可能加息以控制通胀。新兴市场国家普遍呈现分化趋势：俄罗斯和部分拉美国家的央行在通胀压力下降的情况下一直在降息，中东欧和东亚国家的央行则一直在收紧。从现状来看，只要美联储及主要发达国家加息节奏及频率符合预期，则新兴市场将因为其更高的资产回报率而继续吸引全球资本的流入。而一旦美联储货币政策收紧节奏超出预期，结合税改落地的影响，预计将加快全球资本回流速度，从而对部分基础实力薄弱、外资依赖度较高的新兴经济体形成显著冲击。

地缘政治风险是影响2018年全球主权信用风险的主要不确定因素。2017年全球地缘政治表现较为平稳，地缘政治风险明显下降，但2018年又有加剧的趋势。美国对外政策方向调整后，世界主要政治力量正在碰撞中寻求新的平衡。全球领导者地位缺失的可能性加剧了局部力量的角逐，特别是朝鲜半岛和中东地区，爆发局部冲突的风险显著上升。其中，朝鲜半岛问题无疑成为2018年最为关注的地缘政治风险，美朝间矛盾的加剧在朝韩关系发生戏剧性转折后，未来走向变得扑朔迷离。中东地区在经历了2017年的持续动荡后预计依然变数颇多，虽然伊斯兰国的威胁已有所减弱，但沙特、伊朗的国内动荡、美俄的地区博弈，都将对地区稳定，特别是原油价格的走向产生重要影响。此外，2018年的欧洲多国大选、未果的英国脱欧谈判，以及南美多国总统换选，都将成为威胁全球地缘政治安全的潜在不确定因素。

区域主权信用风险展望

美国主权信用水平稳定，但须关注财政赤字压力

2017年，美国经济稳健复苏，财政赤字和政府债务不断攀升。2017年美国私人消费表现温和，但强有力的商业投资支撑其经济稳健复苏，就业市场持续改善，全年经济增长率为2.3%，高于2016年的1.5%，但不及特朗普承诺的3%。财政表现方面，2017财年美国财政预算赤字达6,657亿美元，创2013财年以来的新高，预算赤字率同比增长0.3个百分点至3.5%，政府债务突破20万亿美元大关。

税收改革提振2018年经济增长，但加大了政府财政平衡压力。2018年开始实施的税改法案，将大幅降低企业税率并温和下调个税，利好企业投资和私人消费，预计全年经济增长率将达2.6%。但经济增长仅能部分抵消大规模减税政策对政府财政收入造成的负面影响，且考虑到特朗普政府计划增加国防支出，以及老龄化趋势下美国社保、医保支出攀升至历史高位的现状，预计美国2018年财政赤字将进一步扩大，政府债务水平持续增长。

美联储或加快收紧货币政策周期，给资本市场带来波动。2017年美国基本接近充分就业，但通胀水平不及预期。2018年伴随税改法案落地、私人消费改善，同时就业市场持续繁荣，预计美国通胀水平将逐步回升，给美联储收紧货币周期提供支持。一旦美联储加息超过预期，会给其资本市场造成波动。

总体来看，2018年美国基本面向好，税改利好企业盈利和家庭收入，经济将在投资和消费的带动下持续上行，就业市场繁荣稳定同时通胀稳步回升。但须关注扩张性财政政策对财政平衡和政府债务的负向影响，以及加息缩表给资本市场带来的波动。中长期来看，税改的正向影响将逐渐减弱，但对美国财政平衡及政府债务负担造成的冲击将持续，从而影响其主权信用水平的稳定。

欧洲经济财政好转，政治风险下降，主权信用风险降低

自2015年欧央行实行货币宽松政策以来，欧洲经济逐步复苏，2017年表现超过预期。2017年，欧洲经济表现超出预期，经济增长主要源自内需和劳动力市场的改善；欧元区经济增速预计达到2.4%，欧盟经济增长率达到2.3%，均为金融危机后的高点。尽管整体来看欧元区和欧盟失业率高企，内部差异明显，但就业状况有明显好转，2017年11月欧元区和欧盟的失业率分别为8.7%和7.3%，是2009年以来的新低。

内需、劳动力市场和投资环境的进一步改善以及欧央行积极的货币政策将促使欧洲2018年经济增长保持在高水平。2017年欧洲经济超预期增长在2018年或无法持续，预计欧元区实际本地生产总值（GDP）增长率为2.1%；欧盟整体的经济增长率仍将保持在2.0%以上。法国、意大利和西班牙将受益于欧盟整体的经济增长以及自身的劳动市场改革，失业率有望继续下降。欧元区及欧盟失业率的持续下降叠加经济增长带动的薪资水平增加将有助于该地区的消费及内需的增长，为2018—2020年经济发展提供动能。同时，在欧洲经济向好的驱使下，公司盈利能力有所增强，有助于私人部门投资的增加。而对于进出口占比较高的欧洲国家，全球经济的复苏将推动这些国家的经济进一步增长。

2017年马克龙当选法国总统以及默克尔继续执政降低了欧洲政治的不确定性。法国总统马克龙和德国总理默克尔均为欧盟理念的倡导者，有助于巩固欧盟的统一市场和要素自由流动。然而，2017年第四季度出现了加泰罗尼亚地区公投独立事件，政治方面存在一定的不确定性。此外，2018年意大利的大选，两年前才刚刚成立的“反移民+反欧盟”的极右政治党派“五星运动”，竟成了混乱不堪的意大利政坛中最大的赢家。

总体来看，2018年欧洲经济仍将延续2015年以来的复苏态势，欧盟和欧元区国家失业率将进一步降低，消费、投资将继续好转，政治风险基本可控，主权信用风险有所降低。

日本主权信用风险稳定，经济低速增长与通胀缓慢上升将并存

2017年，日本经济基本保持温和增长。全球经济复苏带动日本外需扩大，促进其出口增长；国内商业信心和公司盈利水平的提升促进了固定投资温和增长；劳动力市场收紧和居民收入的稳定增长在一定程度上刺激了私人消费。2017年日本全年经济增速为1.6%，高于2016年的0.9%。

宽松货币政策和刺激性财政政策持续，债务规模小幅上升，但通胀仍疲软。日本央行维持质化和量化的货币宽松政策（QQE），但企业对于提升员工工资和商品价格持谨慎态度，通胀水平依然疲软，前三季度剔除新鲜食品的消费者物价指数（CPI）的升幅分别为0.2%、0.4%和0.6%。2017年日本政府继续实施刺激性财政政策，财政支出主要用于熊本地震的灾后重建和增强基础设施建设，预计占GDP比重将小幅上升至4.4%；同时，政府债务规模持续增长，预计将达GDP的219%。

2018年，预计日本货币政策和财政政策不会明显转向，日本经济有望维持低增长。虽然日本央行已缩减债券购买量，但预计不会退出宽松货币政策，低利率环境仍将持续；随着企业逐步提升员工工资和商品价格，剔除新鲜食品的CPI的升幅或向着2%的目标缓慢增长。为支持2020年奥运会相关的设施建设、增加社会保障费用和防卫费，日本财政支出也将维持较高水平，预计财政赤字占GDP的比重为4%；根据日本2018年度预算案，国债发行额度有所下降，预计政府债务的GDP占比不超过220%。此外，全球经济和大宗商品价格有望稳固复苏，将为日本提供稳定增长的外部需求。因此，日本2018年实际GDP增速有望达1.5%左右。

2018年日本主权信用水平将保持稳定，但须关注朝鲜半岛局势。总体来看，2018年日本经济有望维持低增长，财政赤字或与2017年持平，政府债务高企但风险可控，主权信用风险稳定。但须密切关注朝鲜半岛局势，一旦朝鲜与韩国、美国关系恶化，将加剧日本的地缘政治风险。

东南亚地区经济稳健增长，外部环境或成首要因素

得益于国内外需求回升、投资加快及全球贸易回暖，2017年东南亚地区经济呈稳健增长。缅甸、柬埔寨、越南和老挝经济增速预计超6.5%，位于全球前列，东盟五国经济亦表现良好。2017年新加坡经济走出低迷，全年经济增长3.5%，创自2014年来最大增幅。泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的经济增长主要受益于强劲的出口需求拉动。此外，投资环境的改善及政府鼓励政策吸引了外资流入，2017年东南亚地区外国投资增长强劲。

南亚各国财政债务表现分化，基础设施建设计划的开展或扩大政府财政支出。印尼、菲律宾等政府基建计划的实施为宏观经济复苏提供有力支持。2017年菲律宾推出大规模基础设施投资计划，以保持菲高速经济发展。政府通过刺激内需、增加财政开支拉动经济增长，令菲律宾、印尼等国财政情况恶化，而越南及马来西亚财政赤字出现向好趋势。其中越南由于经常性开支得到较好控制，2017年财政赤字得到大幅改善，占GDP比重由上年的5.7%降至3.48%，预计短期将继续下降。各国采取措施控制债务增长，除印度尼西亚和泰国外，2017年多数国家政府债务占GDP的比重有所降低。

2018年东南亚经济良好发展势头有望延续，财政债务风险仍须关注。受益于外部环境改善，2017年东南亚经济回暖，尽管财政债务表现分化，但各指标整体向好。若贸易增长趋势得以维持、政府继续推进经济改革并执行基建计划，则该地区经济将维持平稳增长。2018年各国基础设施建设将加大力度，部分国家财政紧张状况或因政府有效调控措施出现缓解。债务方面，尽管越南和马来西亚政府债务占GDP比重略有下降，但依然处于较高水平，同时债务规模继续攀升，债务风险仍须关注。

美联储加息进程及大宗商品价格走势是影响东南亚国家主权信用水平的主要因素。若美国货币政策收紧节奏加快，将促进资本回流，对柬埔寨、泰国等对美元依赖性较强国家的投资活动产生一定冲击。此外，马来西亚、印尼等能源出口国须关注国际市场大宗商品价格波动产生的影响。综合来看，2018年东南亚地区主权信用水平将维持稳定，外部环境的不确定性仍是影响区域主权信用风险的首要因素。

南亚地区经济预期向好，仍须关注财政债务风险及地缘政治风险

经济的高速增长使南亚日益成为国际关注的热点地区。2017年，虽然受印度和斯里兰卡经济增速下滑拖累，南亚地区经济增长率有所放缓，但仍然实现6.5%的快速增长。大规模税改和“废钞令”的推行致使印度经济短期内承压，2017年经济增长放缓至6.7%；斯里兰卡受严重自然灾害拖累，GDP增速下滑至4.1%。巴基斯坦和孟加拉国经济受私人消费和投资支撑，2017年分别实现5.3%和7.2%的增长。

2018年，南亚地区经济增长动力依旧强劲，地区经济增长率预计提升至6.9%。印度私人投资和商业活动有望随着税务改革负面影响的消退而恢复，2018年经济预计将实现7.5%的增长。得益于内需旺盛、出口回暖以及政府投资，南亚其他国家经济表现也将维持良好态势。此外，油价回升将带动海湾地区经济回暖，能够为孟加拉国和斯里兰卡带来稳定的外劳汇款收入。

财政债务风险将依然是影响南亚地区主权信用状况的主要因素。除孟加拉国外，南亚主要国家的财政赤字率在2018年均将有所下降，但各国财政实力薄弱的局面仍未得到缓解。巴基斯坦政府融资需求将随着中巴经济走廊等一系列投资建设项目的推进而提升，政府债务占GDP的比重仍将在65%以上。孟加拉国的增值税改革一再拖延，薄弱的财政收入基础难以为债务偿还提供保障。

南亚地区2018年主权信用风险将总体保持稳定，但仍旧偏高。良好的经济增长预期为南亚地区主权信用状况提供了重要支撑，但该地区财政债务风险偏高的状况仍未得到缓解。斯里兰卡、巴基斯坦等外部融资需求较高的国家可能面临一定外部流动性压力。地缘政治局势紧张和即将到来的多国大选使得南亚地区政治风险居高不下。

大宗商品出口国主权信用风险分化

2017年全球主要大宗商品出口国经济表现分化。中东地区主要原油出口国受石油减产以及财政整顿政策的影响，经济普遍出现下滑。同样作为重要的原油出口国，俄罗斯在历经两年衰退之后经济已恢复增长。哈萨克斯坦2017年投资增速较快，带动经济增长达到近3年以来最好表现。巴西在经历两年深度衰退之后，2017年在零售贸易以及工业产出的良好表现带动下，经济有望实现增长。

财政失衡是大宗商品出口国面临的主要信用风险。受油价大幅下跌影响，2015年以来大宗商品国财政状况普遍恶化。从财政赤字率来看，沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特等原油出口国财政余额由盈余转为赤字，并在2016年进一步恶化。2017年随着油价回升以及各国财政整顿的实施，中东产油国财政失衡状况预计会有所改善，但短期内难以实现财政平衡。俄罗斯财政赤字率在2016年升至3.9%，是2011年以来的最高水平，预计随着经济复苏以及油价的回升将得到改善。受庞大的社保支出拖累，2017年巴西政府财政赤字率将进一步扩张。

地缘政治风险是扰动各国经济发展的重要因素。克里米亚危机导致欧美国家对俄罗斯的经济制裁仍在延续，2015年以来的油价下跌以及欧美制裁，导致俄罗斯经济连续两年衰退。此外，中东地区形势仍然复杂。2017年以来伊朗与美国关系再度恶化，对伊朗投资、出口产生较大影响。2017年6月以来的卡塔尔断交风波，对卡塔尔金融市场造成了很大冲击，但其背后更深层次的原因是沙特和伊朗多年来开展战略竞争。未来随着美国在中东的战略收缩，俄罗斯等新兴大国在中东影响力增大，中东局势仍将持续复杂。

2018年中东地区主权信用风险居高不下，俄罗斯预计将进一步改善，此外，要关注南美大选对地区稳定和经济增长的影响。展望2018年，随着全球经济复苏势头强劲、中国供给侧改革、环保常态化等利好因素带动大宗商品价格上升，将对大宗商品出口国经济、财政带来积极影响，各国经济有望实现增长，财政失衡状况有望得到改善。综合来看，短期内原油出口国难以扭转财政失衡的局面，叠加地缘政治风险有加剧趋势，预计主权信用风险仍将居高不下。俄罗斯经济将在消费拉动下实现进一步增长，财政收支虽在短期内难以实现平衡，但政府债务负担很低，地缘政治风险有所缓和，主权信用风险将进一步下降。南美地区主要商品出口国（不包括委内瑞拉）在全球经济复苏以及宽松货币政策的延续下，预计2018年经济有较大幅度提升，财政状况将有所改善。但包括巴西、哥伦比亚在内的多个国家都将举行总统大选，该地区政治不确定性增强，须密切关注政治波动对经济增长的潜在影响。

（文/中诚信国际信用评级有限责任公司国际业务部，本文编辑/谢松燕）