作者：清华金融评论
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中国正处在经济结构转型升级的过程中。私募股权投资（VC/PE）作为一种新型直接融资方式和金融工具，将有利于金融体制改革的深化，并为中国经济的转型升级发挥独特作用。目前私募股权投资的发展面临着诸多的重大挑战，有必要在国家政策方面给予私募股权基金更多支持。
面对中国经济发展的新常态和不确定，以及严峻的国际投资贸易环境，中国正通过持续的供给侧改革和促进技术创新转换经济增长方式，推动双向开放以促进经济全球化，在推动自身经济转型升级的同时，不断壮大经济实力和综合国力。在此过程中，中国一直强调并推进经济结构的转型升级。而经济结构的基础是产业，因此，经济转型的关键就在于产业部门。以制造业为基础的实体经济是立国之本，是社会经济发展的基础。然而在经济转型过程中，传统以银行为主的间接融资金融体系在服务新经济方面依然有所不足，亟需发展直接融资，扩大实体经济尤其是经济新动能的股本资金来源。近期，证监会支持以“独角兽”为代表的创新企业境内上市和发行中国存托凭证（CDR），就代表了金融对实体经济支持的政策导向和支持。
从实体经济自身发展来看，中国经济转型升级的路径与方向已经日渐清晰，其实质就是从需求侧的“三架马车”（消费、投资和出口）转向以改革、发展、创新和国际化重点的供给侧。具体来看，在发展要素上，从要素投入型转向创新驱动型；在发展模式上，从规模扩张的粗放型到效益提升的集约型；在发展动力上，从投资拉动型转向消费拉动型；在生产与商业模式上，从工业产品化转向工业服务化；在资源使用上，从资源消耗型转向环境友好型；在开放驱动力上，从“投资驱动式”转向“创新驱动式”开放；在国际投资贸易重点区域上，从欧美日等主要发达国家到“一带一路”国家与地区并重。并且中国已经初步确立了适应经济发展新常态的经济政策框架。以供给侧改革为主线的政策调控体系引导着经济向着更高质量、更有效率、更加公平、更加可持续的方向发展。而供给侧改革的实质是解决十九大报告提出的“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，落实“贯彻新发展理念，建设现代化经济体系”，其主要内容包括，深化供给侧结构性改革，加快建设创新型国家，加快完善社会主义市场经济体制，推动形成全面开放新格局。其中，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”是“加快完善社会主义市场经济体制”的重要内容。而私募股权投资（VC/PE）作为一种新型直接融资方式和金融工具，将有利于金融体制改革的深化，并为中国经济的转型升级发挥其独特作用。
私募股权投资对经济发展的作用机制
相较于公募融资而言，私募股权投资更灵活、更迅速、更有针对性。在私募股权投资实践中，资金筹集——投资——经营管理——资本市场上退出是一个连续的过程。从资金到产出的过程中，可以变经济潜能为实际动力，因此，私募股权投资像是金融行业的缩影，反映了金融行业对实体生产领域的具体作用。
具体而言，通过社会化的资金募集及市场化的投资管理，私募股权投资基金管理人可作为积极投资人，提供支持包括创新或成熟企业等企业各阶段发展的相关资源，由于其敏感的市场与技术预判及相应的资源能力，私募股权投资可能会主动地创造或改造相关产业，从而直接影响产业结构、产业链布局及其生态。由于产业的联结及其运行在宏观经济层面即表现为经济结构，因此，可以说私募股权投资通过对微观主体企业的直接投资来改变产业，进尔影响着经济结构。目前，对于中国大而不强的实体产业，私募股权投资可以是一个非常有效的支持性金融工具。因资本相比其他要素更具流动性和敏感性，能够迅速捕捉信息不对称、产品差异、市场不完善等带来的市场机会，所以资本的逐利性、流动性、灵活性，可以引导社会资源要素的优化配置，进而引领产业的转型和升级，这是资本与产业和良性循环。一般而言，基于技术进步和市场增长而带来的利益增长预期是私募股权投资的关键动力。但私募股权投资为产业“输血”的过程中，也只有与实体经济中的劳动、土地、技术、企业家才能等要素组合，才能够真正为社会生产和服务创造价值。
私募股权投资主要以风险投资基金和成长或并购基金的形式促进新兴产业的培育与发展、传统产业的转型升级，通过对创业和创新业务发展的投资支持，形成“创新—创业—创富”机制。风险投资基金主要培育具有发展潜力或前景的新创项目，成长或并购基金则利用跨国公司及其产业链公司的业务调整机会引入国际先进成熟技术，整合产业及其生态企业，形成规模经济或范围经济，提升企业的市场竞争力及其营利能力。全球著名的科技创新企业，包括微软、英特尔、苹果等公司都曾经获得过私募股权投资的支持。随着科技创新企业不断得到私募股权投资的资金和管理方面扶持而发展，从而推动整个世界高新技术产业发展和产业结构升级。从运作方式来看，私募股权投资推动产业结构调整是通过对资金、人力资本、技术等重要资源的优化配置，促进其从落后生产部门向新兴产业部门流动，比如对传统产业和成熟企业进行存量资产盘活和经济结构调整，推动其产业重组和升级，重整基金和收购基金还可以把资产从失败者手中收购过来，转交成功者管理，提高效率，创造价值，推动产业重组和升级。一般而言，制造业的关键是核心技术，战略新兴产业的关键是创新技术，消费品产业的关键是品牌，服务产业的关键是商业模式，因此对于私募股权基金而言也会根据不同产业进行不同关键要素的培育。同时为了确保其投资回报，私募股权投资基金通常设立有效的约束激励机制，促进优胜劣汰的同时提高产业运营效率；改善企业资产质量。
若从企业价值创造方面来看，私募股权投资能够在更大范围内整合资本、技术和管理资源，将“融资（本）”与“融智（力）”相结合，全面提升企业价值，还可以促进企业的改革、发展、创新和国际化：在“改革”方面引入外部投资人及相应资源，构建有效的公司治理结构，实施市场化的管理和激励；在“发展”方面借助资本市场，迅速扩展业务和市场规模，提升企业经营能力，并进行价值链联动；在“创新”方面引入外部先进制造和研发技术及管理经验，提升企业自主研发能力；在“国际化”或“开放”方面获得并利用国际资源、技术、品牌渠道等实现产业链和业务的全球优化布局。
如今，在中国扩大对外开放的新时代，产业转型升级正基于国内产业需求整合全球资源，引进国际先进技术和资本推进产业的转型升级。企业海外并购也从传统关注投资标的历史表现与现有价值的“摘果实”式，转向基于产业转型与升级、关注未来产业应用与发展价值的“找树苗”式，从“资源获取”到“创新技术捕捉”。在此过程中，私募股权投资（跨境并购基金与科创基金）可以助力中国产业和企业在海外并购技术、品牌、渠道、资源和能源，开拓海外市场，实现全球产业链布局；还可以突破企业直接海外并购的局限性（包括投资成本、并购整合能力与经验、利益兼容、政治敏感性等），更有效地引进世界领先技术，支持国内企业和产业的发展与创新；同时也有利于业务的全球化布局与资产的全球配置。在此过程中，目前包含直接投资、跟随投资和合作投资三种方式的产业混合母基金对于海外项目的投资与并购更具效率、更低成本与风险，也更容易掌控产业发展的战略前瞻和战略布局。
私募股权投资对于金融改革的意义
中国金融体系是以中央银行为核心、国有商业银行和政策性银行为主体、多种金融机构并存、分业协作的金融中介机构体系格局。私募股权投资属于非银行体系中的基金板块。在金融改革方面，私募股权投资也可以发挥其积极作用，改善以银行为核心的间接融资体系。私募股权投资主要从金融服务于实体经济、提高直接融资比重及建立多层次资本市场这三个方面参与金融改革之中。
私募股权投资面临的主要挑战
虽然私募股权投资在中国发展的起步晚，但发展快，目前已经开始管理全球及中国最优质投资人的资源，领先的本土私募股权投资管理机构在资金管理规模、专业团队、增值服务等方面的能力与优势迅速提升。随着政策环境和金融生态的不断健全和完善，中国经济持续发展，优质企业不断浮现，以及对外开放力度的不断增大，未来私募股权投资基金还将迎来广阔的发展空间。
但是在当前的经济环境下，私募股权投资的发展也面临着诸多的重大挑战。从政策监管方面来看，由于国家整顿金融乱象以降低金融风险，私募股权投资也被一刀切地纳入严格监管，包括私募股权投资管理机构的注册设立、注册资本的实缴及其合法性证明、私募股权投资机构及其投资基金的备案、从业人员资格等；有些行业自律行为也被提升为强制监管。以资金募集为例，2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布实施，净值化、打破刚兑、资产回表以及去通道等措施下，过渡期内或直接导致全社会资金的紧缩和原有资产管理机构及投资人投资行为的受限，以至于市场化的独立私募投资基金和母基金的募资严重困难。从项目投资来看，由于中国国内原创技术的商业化项目较少，更多的是商业模式创新项目，此前资金量相对充沛的情况下，这类商业模式创新项目的估值较高，但是不容否认的是，这类项目中很多企业的实质价值很难实现。从项目退出来看，目前也存在中国首次公开募股（IPO）市场规模有限，并购市场不发达，二级份额市场刚刚起步，国有有限合伙人（LP）退出的政策限制、投资人退出的税收负担等障碍。
从海外并购方面来看，由于近期以美国为首的西方发达国家贸易保护主义的抬头，中国私募投资基金在海外发达地区投资或并购领先技术企业将受到越来越严格的监控，也越来越困难；同时，国家管制外汇的出境投资，这严重限制了私募股权投资的海外投资能力及其对世界创新技术的网罗与把控。
可以看出，政策对于私募股权投资行业的影响非常大。作为一种紧密联系产业发展的金融工具，私募股权投资理应在当前中国经济转型过程中担当更重要的角色，并发挥更大的作用。事实上，当前中国最重要的一些创新企业，包括百度、阿里巴巴、腾讯、京东等都是私募股权投资推动下的产物，而它们又创造出相关联的产业生态，从而引领了中国经济的转型。因此，在国家推动创新创业事业成为经济新引擎的过程中，也迫切需要私募股权投资的支持，否则就可能只会停留于概念或模型的阶段，无法实际产生社会与经济价值。所以，有必要在国家政策方面给予私募股权基金更多的支持，以充分发挥私募股权投资对企业和产业发展的孵化与加速作用。
（路跃兵为美国尚高资本中国基金副主席、清华校友投资协会理事，蒋学伟为睿道资本合伙人。本文编辑/王蕾）
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