清华金融评论

随着汇率市场化改革的深入推进，未来人民币汇率将进入双向浮动的新时代，人民币汇率波动可能持续超预期，在汇率进入双向波动新时代，企业汇率风险明显增大的背景下，外贸企业需要从战略和战术上加强汇率风险管理，有效规避汇率波动对企业财务的冲击。

近年来，随着汇率市场化改革的深入推进，人民币汇率双向浮动弹性逐步增强，汇率单边走势及单边预期被打破，企业面临的汇率风险不断增大。2015-2016年人民币对美元汇率贬值，造成三大航空公司连续两年出现百亿元的汇兑损失便是例证。2017年下半年至2018年初，人民币汇率显著升值，近期则又有所贬值，不少企业财务状况又受到较大冲击。本文接下来回顾人民币汇率市场化改革的步伐，企业面临的汇率风险及相应的应对之道。

人民币汇率市场化改革稳步推进 双向浮动弹性逐步增强

1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制(这里的“单一”并非是单一盯住美元，而是相对于1994年以前的双轨汇率制而言)，这一改革奠定了现行人民币汇率制度的基本框架。汇率并轨后人民币对美元汇率从年初的8.7升到了8.44，总体保持稳中趋升的走势，到1997年底人民币汇率对美元汇率升至8.28。东南亚金融危机爆发后，中国政府承诺人民币不贬值，自此人民币对美元汇率基本稳定在8.28左右，直到2005年重启汇改。

2005年7月21日，央行宣布人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度；人民币对美元汇率由8.28升至8.11，一次性升值2%；人民币对美元汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价，改为参考上日收盘价确定，维持人民币汇率日浮动区间±0.3%不变。2005年汇改后，人民币对美元汇率一路升值，到2008年底，人民币对美元汇率中间价升至6.84。全球金融危机爆发后，2008年底至2010年6月，人民币对美元汇率稳定在6.83左右。此后，人民币对美元汇率继续稳步升值，直到2014年底，升至6.12左右。

2015年8月11日，央行决定优化人民币对美元汇率中间价报价机制，人民币对美元汇率中间价一次性贬值1.9%，强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价。随后，受美元指数上涨、中国经济下行及贬值预期影响，人民币进入贬值阶段。2015-2016年，人民币对美元汇率贬值幅度分别为6%和6.7%，2015年底至2016年初，随着CFETS人民币汇率指数的发布，“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式逐步形成。2017年5月26日，为缓解外汇市场羊群效应，抑制贬值预期，中间价引入逆周期调节因子，中间价决定因素变为“三足鼎立”，随后，人民币汇率逐步企稳。2017年下半年至2018年初，受美元指数下跌、中国经济超预期及监管部门针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续强化，人民币对美元汇率逐步升值，2018年一季度，人民币对美元汇率更是出现了快速升值。近期，受美元指数反弹，避险情绪升温，中国短期经济数据低于预期等影响，人民币对美元汇率又有所贬值。 随着汇率市场化改革深入推进，人民币汇率双向浮动弹性也明显增强。一是人民币汇率波幅明显增大。2015年以前，人民币对美元汇率大多数年份升值幅度都在3%左右，2009年和2012年则几乎划出一条直线。2015-2017年，人民币对美元汇率年波动幅度均超过6%，2018年以来的一个月左右时间，更是升值3.5%。衡量人民币汇率波动性的标准差近年来也明显增大，2015-2017年，人民币对美元汇率的标准差平均在0.13左右，明显高于前几年。

二是人民币汇率的单边走势及单边预期被打破。2005年-2014年，人民币对美元汇率总体呈单边升值态势，部分时期，监管部门出于稳定金融市场考虑，一度保持人民币汇率的高度稳定，但总体的升值态势未变。2015-2016年连续两年整体又呈现单边贬值走势。2017年以来，人民币汇率波动的单边走势和单边预期被彻底打破，市场对人民币汇率的预期出现明显分化。

人民币汇率进入双向波动新时代  企业汇率风险明显增大

在人民币汇率双向浮动弹性不断增强，单边走势和单边预期被打破下，人民币汇率的可预测性将不断降低，人民币汇率将进入双向波动的新时代。相应地，不同行业和不同企业可能因汇率波动而面临不同的风险。

从宏观层面来看，一般来说，人民币汇率升值可能导致以美元计价的产品价格上升，对出口和贸易顺差有一定的负面影响。反之则相反。不过，从历史经验来看，中国的进口与中国经济增长密切相关，出口则与中国的产品竞争力以及美、欧经济景气度相关性较高。前几年，人民币对美元汇率持续升值，但由于中国的产品物美价廉，产品竞争力较强，出口和贸易顺差反而持续扩大。2015年-2016年人民币持续贬值，但出口反而从2015年的2.3万亿美元降至2016年的2.1万亿美元。2017年人民币对美元汇率升值6%，出口金额反而小幅回升2.3万亿美元，主因是美、欧经济稳步复苏，经济景气度显著上升。

尽管人民币汇率波动对中国整体的进出口和贸易影响有限，但对不同行业和企业的影响却不容忽视。随着人民币汇率进入双向波动的新时代，汇率浮动弹性显著增强，企业面临的汇率将不断加大。一般来说，企业汇率风险主要包括经营风险、交易风险和折算风险。

经营风险是指未预料到的汇率变化导致企业未来经营状况发生变化的风险，主要通过对企业产品价格、生产成本及销售量的影响表现出来。

交易风险是指汇率变化导致企业应收账款和应付债务的价值发生变化的风险。如人民币汇率的贬值，可能导致外币负债较重的行业出现较大汇兑损失。2015年-2016年中国国航、东方航空、南方航空三大航空公司合计亏损158亿元和110亿元。汇兑损失也成为2015-2016年三大航空公司的最主要财务费用。

折算风险是指汇率变动导致企业资产负债表中某些项目的价值发生变化的风险。长期以来，外贸企业大都以美元作为主要计价、结算货币，而外贸企业的收付款往往存在一定的时滞，汇率变动可能导致收入和支出折算成人民币后出现一定的波动。而跨国公司子公司的资产负债表大都以外币计量，汇率波动必然导致子公司资产负债折算后发生变动，甚至对母公司资产负债表产生影响。

此外，汇率波动加大背景下，如果企业对汇率没有一个稳定的预期，部分外贸企业的长期订单可能会变为短期订单，导致出现快速下单、快速结账等对外贸企业的不利影响。对于长期以来习惯于人民币汇率稳定及单边走势的外贸企业来说，汇率波动加大所带来的相关风险不容忽视。

多措并举 积极应对汇率风险

一是财务部门应回归财务核算、资金调配的主业。财务部门本质上属于中后台支持保障部门，主要职责是财务核算、资金调配，以保障企业的正常运行，而非盈利部门。但在前几年人民币持续单边走势下，不少企业财务部门甚至一度成为利润中心，或者被视为利润中心。部分企业通过对赌汇率走势以及利用境内外汇差进行套利所得，甚至超过主营业务收入。在人民币汇率双向浮动弹性不断增强的新时代，这将会对企业生产的经营带来巨大风险。为了规避汇率风险，企业财务部门首先应真正回归财务核算、资金调配的主业。

二是与银行密切合作，重视避险工具的使用。通过使用简单的套期保值工具，外贸企业就可以规避大部分的汇率风险。正如外管局新闻发言人所指出的，套期保值实际上是花一定成本来锁定风险，就像花一点钱买保险一样。但在人民币汇率单边走势预期下，有些企业不愿意支付这个费用来做套期保值，或者把套期保值当作赚钱工具，反而主动追求风险利润，这也是2015年以来众多企业出现汇兑损益的重要原因之一。因此，外贸外业应与银行紧密合作，以获得汇率风险规避方面的专业化的产品和服务，这是有效规避汇率风险的重要措施。

三是重视汇率风险敞口，预提风险准备金，做好事前控制。在人民币汇率双向波动的新时代，汇率波动可能持续超预期，外贸企业面临的汇率风险将不可避免。外贸企业需高度重视汇率风险敞口管理，预提一定比例的风险准备金，同时做好压力测试及应对方案，从而在人民币汇率出现较大波动时，企业的生产经营活动不致受到重创。

四是尽可能使用人民币计价结算。近年来，随着人民币国际化的稳步推进，进出口贸易中人民币结算占比稳步提升，但人民币结算占比仍相对较低。2016年，货物贸易跨境人民币收付金额 4.12万亿元，而全年进出口金额达24.7万亿元，货物贸易收付金额仅占全年进出口额的17%。因此，在条件允许的情况下，外贸企业应尽可能使用人民币计价结算，以有效降低汇率风险。即使难以全部实现人民币计价结算，也可考虑与对方谈判，争取实现一定比例的收付款使用人民币计价结算，这样对收付款方都有一定的好处。

五是如有可能通过合同约定，当汇率波动超过一定幅度时，双方共担。当前及未来一个时期，人民币汇率波动可能持续超预期，汇率风险将是外贸企业普遍面临的风险之一，这对进出口企业都会产生不小的影响。因此，如有可能，外贸企业可考虑在合同中约定，汇率波动超过一定幅度，如超过5%部分（收益或风险），由双方共担，从而控制一定范围内的汇率风险。

六是积极筹建研究部门，对汇率风险进行识别、计量及策略研究。在人民币汇率双向波动加大背景下，企业面临的汇率风险可能逐步加大。建议有条件的大型企业，积极筹建研究部门，加强对汇率走势的研判、对汇率风险进行识别、计量，构建汇率风险管控模型，提前做好应对策略和方案，将汇率波动风险降至最低。

（刘健为交通银行金融研究中心研究专员。本文编辑/丁开艳）