清华金融评论

本文阐述了目前中国金融服务实体经济中产生的各种矛盾和背后根本原因，认为金融业从理念上转变迫在眉睫，从而实现真正意义上的金融重构。这个过程中要保护金融活力，寻找经济体内在的金融满足方式。

第五次全国金融工作会议对金融业良性发展提出三项任务：服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革，其中服务实体经济是首要也是核心任务。可以看出，当前各界都非常重视构建金融和实体经济良性循环的关系。但有一个数据值得关注，中国金融业增加值占GDP的比重约8.5%，超过了美国等发达国家。众所周知，就我国金融业发展现状而言，与美国相比肯定存在巨大差距，因此这个数值与我们的直觉出现了较大背离，这里有经济发展阶段、发展模式、金融结构特点和金融业增加值计算方法等方面的原因，但可能也揭示了我国金融业存在不少问题，甚至存在超越了金融领域的一些问题，如金融业管制和垄断，各种泡沫、市场操纵和利益输送等。总结目前一些金融现象，可以看出金融与实体经济间确实出现了大量矛盾、背离和断裂，

第一层断裂表现为金融和实体经济之间的断裂。从结果上看，金融似乎没有做到全心全意为实体经济服务，而是出现了自我循环的“脱实向虚”现象，从吸收储蓄到转化为投资需要经过大量的不必要的环节（层层嵌套），金融效率极其低下，甚至自娱自乐，利用货币市场加杠杆进行扭曲的期限、信用套利。2017年以来，监管层对金融体系内部的自循环部分做了很多治理整顿，包括要求产品净值化、非标回表内、去通道、去杠杆等，都通过各种政策和举措进行了整顿和管理。第二层断裂表现为金融实践和金融管理、调控的脱节。金融实践明显跑在了前面，金融监管和宏观调控并不完全是基于金融实践，出现了一些空白、交叉和“空调”。第三层断裂表现为金融业内部分化。新兴金融业态爆发式增长，比如互联网金融、民间借贷等，介于直接和间接融资之间的影子银行体系和资产管理体系非常活跃，各类政策性、准政策性金融业务蓬勃发展，但金融业曾经服务的重点，特别是制造业却不断相对萎缩。

反思目前实体经济和金融业出现的断裂，即金融业并未很好地实现其最核心的功能——资源的优化配置，这有深刻的制度基础。而在金融运行过程中，每个金融机构、每个岗位上的从业者，都会认为自身的行为都是合理的，是实现了资源的优化配置。这种矛盾是主客观两种因素交织在一起而产生的。

一是中国经济转型中“好”和“坏”的判断标准发生了变化。从一个标准看优化了资源配置，但从另一个标准看可能不是。某种程度“劣币驱逐良币”和预期混乱是转型典型特征。

二是资源优化配置的信号出现了问题。金融要根据实体经济发出的信号来提供服务，并实现自身运转，但这两个过程均有所扭曲。资源错配的原因在于实体经济给金融体系发出的信号被干预过，使其发出的风险收益特征信号与实体经济真实的风险收益特征不符。金融体系内部信号也被其自身激励机制所扭曲。市场参与主体根据自己的理性逻辑实现资源配置。在这两层扭曲的情况下，必然导致了资源的错配。因此，如何理顺这两重扭曲，使实体经济发出准确及时的信号，金融体系对信号有合理的响应，是实体经济和金融业实现良性循环的关键。

三是多种平衡机制在市场上同时发挥作用，存在较为严重的“二手车”悖论。市场无法有效区分意图良好者和能力不足者，出现问题后按照“坏人”逻辑整顿，导致“好人受罚”。市场机制、管制引导等非市场机制，内幕交易市场操纵等非生产性活动等同时存在，导致不同机制之间的竞争。每种机制都有其内在逻辑和合理性，但不分层不区分地共存于市场，使得市场无法有效区分出现信息问题，产生严重的“二手车”逆向选择和市场功能萎缩现象。

我们可以从信用创造的角度分析当下金融与实体经济的关系。金融服务实体经济，最主要的渠道是通过信用创造来实现的。信用创造有三个层面：央行、金融机构和企业。

中央银行通过基础货币的投放实现信用创造。相当长时期里央行通过购买市场上的外汇（账户上表现为外汇占款）创造（投放）出基础货币，借助外币的信任实现信用创造。近年来央行创造基础货币的资产来源发生了变化，约60%仍是外汇占款，约20%是中央银行给金融机构的各种借款，如SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、SLO（短期流动性借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等。而美国等国家持有政府债券是中央银行基础货币创造最主要资产基础。目前我国各级政府在中央银行存款余额3~4万亿元，中央银行通过各种渠道持有的国债约1万亿元。政府在中央银行的信用创造里是净储蓄者。因此我们要思考究竟哪一种模式和什么程度结合是合适的，是否需要重新界定中央银行层面信用创造与政府的关系？

金融机构层面的信用创造是社会信用创造的主体。近年除了规模增长快外，结构问题相当突出。新增信用创造高度集中于个别领域，呈现出明显的脆弱性。若将房地产开发贷款、个人住房抵押贷款、保障房开发贷款等所有房地产相关贷款加总起来，占到新增贷款总量40%左右，如果将公积金贷款也包括在内，则占比约50%。这意味着我们目前信用创造约50%是直接以房地产价值为信任基础进行信用创造的。其中个人抵押贷占新增贷款的比重快速上升，若将个人抵押贷款总额与居民可支配收入做比较，个人抵押贷款占个人年可支配收入的近80%。即从财务指标来看，个人收入的80%体现为贷款。考虑到基础设施行业的贷款占新增贷款在20％～30%之间，个人除住房抵押贷款以外的贷款占新增贷款10％～20%，房地产、基础设施、个人三个领域创造的信用占新增贷款的80%以上。

从价格角度也反映了这种分化。一般而言，金融体系是通过价格波动实现社会财富再分配的，但当前以CPI 、PPI和房地产为代表的衡量资产价格的三个价格指数却出现分化。PPI长期处于通货紧缩状态，CPI趋于稳定，而资产价格快速上升。这从侧面反映出金融体系在支持什么样的领域，进而带动资源配置向某个领域的倾斜，这也是要引起我们思考的问题。

除此之外，金融风险产生的原因和表象也源于商业信用环境较为恶劣。政府项目要求企业大量垫资，拖欠工程款的现象屡屡发生，财政补贴的项目补贴款也迟迟不能到位，在支付环节还需要大量政府公关工作。部分地区还存在要求企业缴纳各种保证金的做法。央企要求垫资的情况也较为普遍，将融资问题转嫁给不具有融资优势的中小企业。在前几年跑路、高利贷等事件之后，商业信用环境也快速恶化，有融资优势的企业也宁可不要订单，也要收紧商业信用。

虽然在治理乱象和风险方面我们已做了一系列的改革和部署，并取得巨大成绩，但仍有一些问题需要进一步思考。比如，实体经济与金融的股权合作层面最近出台了很多办法，比如《非金融企业投资金融机构监管指导意见》要求投资金融机构需要自有资金，严格实体经济和金融部门之间的风险防火墙。但依然存在亟待解决的问题。比如在证券领域的“三类股东”问题，集合类投资基金能否参与到公司治理之中，金融和实体经济在公司治理、股权合作方面的界限在哪等均需进一步探索研究明确。研究金融与实体经济的关系，还要思考除了两者直接联系外的其他两个问题。

一是对直接融资和间接融资的思考。在中国当下的金融体系和社会环境中，被投资者、金融机构所认可的到底是间接融资还是直接融资？我国市场上普遍存在明股实债、隐性担保、刚性兑付等行为。从存在即合理的角度，有深刻的制度和社会原因，包括以条文法为主的大陆法系、中国的文化特点等。若从金融学角度分析，则是金融机构积累的商业信用不足以支撑直接融资体系的建立，要引入体系外的信任基础来完成信用的构建，包括资本金、政府隐性担保，甚至引入个别所谓的名人、官员进行增信。这说明中国金融体系看上去非常健全，但却一直没有长大，并不成熟。整体而言，中国金融体系的信用基础有相当一部分还是建立在国家信用之上，投资者、存款者相信金融机构，不会考虑金融机构是否会存在违约，考虑的是其背后的国家信用。商业信用总体还没有被实践证明出来，这也使得金融资源配置效率和金融业的信任基础出现了错配。

这种情况之下，金融业回归服务实体经济不是简单地去杠杆，而是需要合理的政策让金融体系实现自身成长，也需要金融和实体经济在冲突和矛盾交锋过程中再融合，实现自我演化。金融业需要挖掘实体经济真正的内在价值，否则金融业将会沦落为以房地产和基础设施作为主要信用载体和信任媒介的典当行，依然停留在最初以“物”为基础信任的原始时代。

金融体系应去发现除“物”以外的商业模式或整个生态内在的价值。比如，在中小企业融资方面，我们做了很多努力来推动普惠金融发展。中小企业的价值与以往房地产等企业完全不同，其价值不在于拥有多少房地产和专业设备，可能它们所拥有的专业设备在二级市场流转过程中价值并不高，但其价值在于它在某一个生态之中，在其产业供应链之中，和整个产业链共同成就的价值。因此，单看某个中小微企业的价值是很低的，但将其放在整个商业生态或一个供应链中来看，只要这个生态是可靠的，就能相信这个小微企业的价值所在。因此，金融业如何发现和挖掘实体经济的价值，并将这种可信任的基础变成载体和工具呈现出来，这对金融业自身转型也尤为重要。

另一个值得关注的命题在于金融的活力问题。金融业和实体经济的良性互动需要经过非常密切的碰撞，需要金融从业人员从金融业内部来构建局外人看不见的一种信任基础，也需要超越局内人的利益捆绑。因此，金融和实体经济的关系一定会表现为一种若即若离，一时间走得较近，又有一阵子离得远。这种融合、分离不断更迭的过程，是金融和实体经济实现良性互动的过程，也是金融业自身的成长过程。因此我们要以成长的眼光来看待金融业的发展，需要保护金融业的活力。而这种活力在某些阶段在特定情况下恰恰表现为某种混乱、某种风险。金融体系要保持和提升活力，必须要应对这种混乱，不是简单的否定，而是要看混乱背后产生的制度性根源。因此，如何在保持金融活力的情况下引导金融业走向合意的秩序，是当前金融和实体经济产生良性循环最重要的一个方面。

总之，中国金融业现在已经到了务必推进转型的阶段，否则将会被淘汰。这个阶段已不是物理性变化所能应对的，不是成立某个部门、调整外在结构就能实现的，而是需要金融从业者、监管层从理念上、整个金融运行逻辑上出现一个“化学性质”的变化，需要金融真正意义上的重构。需要允许一定程度的混乱来产生活力，去寻找经济体内在的金融满足方式。

（陈道富为国务院发展研究中心金融研究所副所长，本文根据作者在金融与实体经济发展高端论坛上的演讲整理而成。本文编辑/王蕾）