清华金融评论

2018年对资产管理者和投资者来说是一个充满挑战的年份。随着中美贸易摩擦的持续升级，投资市场已表现出一片动荡。为更好地进行资产配置，本文对当前中美贸易摩擦进行了分析，提出了贸易摩擦的三种演变可能。针对目前的市场情况，本文也提出了若干资产配置建议。

进入2018年，市场上绝大部分资产价格处于较高的水平，投资者们对经济和股市的基本面感到满意，但对所需支付的过高的价格表示谨慎。随着中美贸易摩擦的阴影逐渐扩散，价格与价值的力量对比将决定市场的走向，而贸易摩擦的潜在风险加剧了未来经济基本面的不确定性，在此过程中市场势必会经历大幅震荡。

美国经济发展和股票市场展望

近年来，美国的经济稳步向前，欧盟地区和世界其他主要经济体也紧随其后。自2008年金融危机以来，美国经济的复苏有目共睹，其持续时间长以及步调的稳定，在短时间内几乎看不到任何经济衰退的迹象。尽管如此，围绕着经济的风险依然存在：一是利好的基本面数据可能会逐渐衰减；二是资产价格普遍偏高，而预期回报却在历史低点；三是导致经济低迷的潜在因子未知。

在美国的股票市场中，自2009年以来，美国主要指数的表现令投资者惊喜不已，这样长期、持续的牛市在历史上也是非常罕见的。不仅如此，全球经济的增长也是广泛而且强劲的，并且受到宽松货币政策强有力的支持。市场上存在的潜在隐患，如经济衰退、通货膨胀等，实际并不会产生太大的负面影响。

从公司基本面来看，一方面，在2008年金融危机之后的几年时间里，公司的收益增长较为缓慢，但是持续的时间很长。随着国际贸易的升温和基础商品价格持续在高位，公司的收益也在不断地提高。美国公司利润自2008年以来几乎增长了80%，这给投资者带来很大的信心。但另一方面，投资者仍有担心的理由。股票市场的价格越高，就会有越多投资者感到担忧。目前，公开市场（股票、债券市场）和私募市场上大部分估值指标均处于历史最高位附近。这样的情形下，很容易爆发风险。投资者们担心的问题是，随着股票市场不确定性的迅速增加以及风险迅速攀升，他们是否能获得与之相应的回报。事实上，股票市场的风险溢价已经越来越低甚至触及一个局部最低位。这样一个看似坚固、健康的市场，给投资者带来的却是与其风险极不相称的回报率。投资者们不得不将目光转向其他地方。

中美贸易摩擦分析

中美贸易的问题已经持续了一段时间，虽然现在是处于双方对峙的阶段，但投资市场已表现出一片动荡。因此，为更好地进行资产配置，对当前中美贸易摩擦进行分析尤为重要。

首先，美国总统特朗普作为传统商人而非职业政治家入主白宫，必将把商业圈雷厉风行和直面风险的作风带入其执政生涯。据统计，特朗普总统在2017年内完成了81项大大小小的改革，撤销或废除奥巴马时期的11项政策。这样的效率和作风在近几任美国总统中实属罕见。与此同时，特朗普仍在大力推进极具争议性的政策和立法。因此，理解特朗普总统的“个性”和“思路”，对于理解中美贸易摩擦上升到贸易战甚至导致经济危机是十分重要的。

其次，此次贸易摩擦引起了多方的反对意见。从特朗普总统所属的共和党内来看，特朗普试图扭转贸易逆差的行为也受到不小的反对和批评。一部分资深共和党议员正努力劝说特朗普远离与中国发生潜在贸易战的可能性。他们认为，特朗普目前的“谈判”不过是在借助虚张声势、威吓和即兴表演等手段来获取中国的让步，从而达到降低贸易逆差的目的。然而，议员们担心这样会导致其失去国会席位上的优势，让民主党轻松占取利益和先机，进而动摇共和党的执政根基。从美国国内角度来看，提高关税和进一步的贸易冲突终将导致美国以农业为主的中西部地区失业率上升、经济下滑。这部分地区的选民是特朗普在2016年竞选总统强有力的支持者，失去他们将对特朗普在2020年的总统竞选中造成影响。此外，目前已经有45个美国国内的贸易协会和游说组织向特朗普提出反对贸易战，他们认为贸易战最终会伤害美国的经济和消费者。从世界范围来看，包括中国、欧盟在内的世界多个经济体将对美国提高关税这一举措采取一定的应对措施，这将导致美国处于一个非常孤立的局面。总的来说，反对贸易战争的力量是联盟性的，也是巨大的。

最后，中美之间实际上是相互依存的关系。中美两国虽然存在迥异的的政治制度、意识形态以及受此影响的经济制度，但在经济上两国相互依存、互惠互利的事实是不可否认的。不仅如此，由于中国和美国是全球相当一部分国家最大的两个贸易伙伴，中美两国的经济很大程度上决定了全球的经济。若中美贸易摩擦上升为不可控制的贸易战，那么全球经济势必会受到牵连，进而陷入全球性的经济危机。

针对中美贸易摩擦的发展趋势，投资者应当考虑事态演变的三种可能性：一是贸易摩擦很快平息；二是贸易摩擦将持续，美国和中国在此期间相互角力，寻求妥协性解决方案；三是贸易摩擦上升为贸易战争，各国关税上调，全球经济增长放缓甚至停滞。优秀的资产管理者和投资者应当充分准备，以应对上述三种情况的出现，并随着事态的发展调整其资产配置，避免任何一种情况给投资组合带来意外的负面冲击。

虽然中美贸易摩擦对市场造成不小的影响，但并不是导致2018年资本市场动荡的唯一因素。美国股票市场在2018年第一季度就经历了大幅的波动。当前的股票市场，投资者对基本面感到满意，但对所支付的价格表示谨慎。近期，价格与价值的力量对比将决定市场的走向，市场对于各种事件和新闻也较为敏感。在此过程中，市场势必会经历大幅震荡，而在中美贸易摩擦这个背景下，震荡的幅度和频率将更加剧烈。

股票市场资产配置策略

价值型股票

在2008年金融危机后的这10年间，价值型股票的表现不如成长型股票。价值型股票是指其发行公司具有好的盈利和发展潜力，但这些并没有反映在股票价格上，其股票价值被市场低估；成长型股票是指处于成长期内上市公司发行的股票，这类公司发展速度快，但市场竞争激烈，经营风险也比较大。在进入2018年后，市场震荡明显上升，在此环境下，价值型股票更稳健。

价值型股票需要依靠金融板块和能源板块的良好表现，这两个板块表现平平造成了价值型股票表现不如成长型股票。价值型股票若要在近期内引领市场，其可能性尚不明朗。此外，价值型股票更容易受到贸易战的冲击，尤其是短期表现。

因此，可做出如下两点战略性调整：一是关注美国境外新型市场，其优良表现将带领价值型股票上升；二是对于已经非常激进、大胆的资产配置和以科技板块为主的资产配置，可适量增加价值型股票的比重。

美国以外成熟市场和新兴市场

金融危机后经济复苏的气象已经延伸到全球几乎所有的主要经济体。MSCI全球市场指数（ACWI）包含的所有经济体都在经历不同程度的复苏和成长，这也是历史罕见的。

对于美国以外的成熟市场来说，欧洲和日本股票市场前景较佳。其宏观经济数据比较正面，欧盟地区的信贷危机暂时得到缓解，经济复苏的步伐或将继续。与美国股票市场相比，欧洲和日本的估值更为合理，也因此具有较大的上升潜力，与美国市场的“昂贵”形成鲜明对比。但需要注意的是，英国由于脱欧，其股票市场前景暗淡。

对于新兴市场来说，债务扩张的放缓、通货膨胀受到抑制、相对稳定的汇率以及宽松的货币政策使它的前景令人期待。新兴市场在一定程度上会受到美国和其他成熟市场的影响，因此其统计关联性较大。资产管理者应该明确投资组合与新兴市场的相关性，避免高度相关带来不必要的风险。

聪明的贝塔（Smart Beta）

一般来说，传统的资产管理可以按照基金经理的投资风格分为主动型投资管理和被动型投资管理。自1975年第一只股票指数基金建立以后，关于主动型与被动型管理的争论和研究一直都受到强烈关注。一般来说，主动型管理基金认为市场并不是一直有效的，他们试图通过研究和分析来寻找尚未被市场吸收消化的“重要信息”，进而获取额外的回报；而被动型管理基金与之相反，认为市场是高度有效的，市场的价格及时地反映了所有的信息，与其“猜测”市场的反应是否及时或正确，不如投资于整个市场，其“无为而治”的哲学思想带来的是更低的管理费用和良好的收益。

有数据显示，近几年来，5年平均回报率高于标准普尔500指数的基金只有20%左右。这直接导致最近几年的一个强烈的趋势，即大规模的资金都在从主动型基金流向被动型基金。

Smart Beta是一种基于被动型管理，同时融合了一些主动型管理理念的投资策略。随着量化分析的成熟和发展，科学家们提出了一种对被动型管理进行改进的策略。传统被动型基金在复制市场指数时，使用指数成分股票市值作为加权指数，这会忽视成分股票的风险和回报。Smart Beta的目标是通过风险和回报的加权来复制一个指数，提高回报风险率高的股票的比重，降低低回报、高风险股票的比重，进而提高整个投资组合的回报风险率。

在当前的市场情况下，笔者认为，侧重于低波动性的Smart Beta可以作为投资组合的良好补充。在市场大部分资金流向被动型管理的同时，Smart Beta和主动型管理能够捕捉到被忽略的驱动收益和风险的因子。相对于主动型基金，Smart Beta的管理费用也较低。

结语

2018年对资产管理者和投资者来说是一个充满挑战的年份。而贸易摩擦的升温导致市场周期性的恐慌，大多数人已经感受到市场的不确定性和敏感性。笔者建议资产管理者和投资者首先应当充分准备应对中美贸易摩擦的三种演变可能，同时拓宽视野，审慎地考虑资产配置，对自己的投资组合重新审视，回归最基本的问题，即自己可以承受什么样的风险和多大程度的风险，进而对投资组合的目标和配置进行相应的战略调整。

（左明轩为高世资本发起人和合伙人、全美华人金融协会华盛顿地区副会长。本文编辑/谢松燕）