清华金融评论

对货币问题的分析可以有两套基本框架：一套基于数量，讨论货币供给与需求问题；另一套基于价格，讨论利率及其传导。本文介绍论文《货币数量、利率调控与政策转型》中建立起的理解货币数量与价格以及调控转型的框架，以及在此框架下得出的关于货币政策的七个相关结论。

在现实的货币政策调控中，始终难以绕开以数量为目标还是以价格为目标、运用数量型工具还是价格型工具这些基本的问题。对一个货币经济研究者来说，应当尽可能熟悉这两套框架，比较两套框架及其转型问题，研究数量型调控与价格型调控的利弊比较、是否和如何推动从数量型调控为主向价格型调控为主转变。

正是基于上述问题，《货币数量、利率调控与政策转型》通过逐层设问、层层剥茧的办法不断将研究引向深化，建立起一个理解货币数量与价格以及数量型向价格型调控转型的基本框架。本文接下来逐一介绍具体的研究过程发现。

货币政策的数量和价格目标往往难以得兼。

理论上，如果选择了盯住利率目标，货币数量的波动性势必增加，反之，利率的波动性势必较大。在实践操作中，许多国家货币政策以数量型为目标时，其货币市场利率的波动性普遍较大。当其向价格型目标过渡后，其货币市场利率波动性往往有较大幅度的下降，这从一个侧面也印证了有关理论分析的结论。某种程度来说，2013年发生在我国的所谓“钱荒”实际上是“量”和“价”矛盾强化的一种外在表现。当然，在过去银行体系流动性总体偏多的情况下，量价之间的矛盾实际上是不显著的，中央银行对数量目标的调控并不必然表现为利率等价格变量的相应变化。剖析中国式“钱荒”和当时市场利率的急剧波动，不仅是理解诸多货币金融理论的一个切入点，也是分析近年来我国宏观经济金融领域一系列重要变化的一把“钥匙”，还是分析货币政策框架转型的一个很好的引子。

货币政策模式选择的问题。

当央行获得主动供给和调节流动性的地位时，就必须回答一个新的问题，这就是货币政策应以货币的数量还是价格作为目标，即货币政策模式的选择问题。更具体地，中央银行需要对到底是维持利率稳定还是货币总量稳定（容忍利率波动）进行选择。如果央行的目标是促进产出波动的最小化，那么央行就需要选择在哪种情况下产出的波动（方差）会更小一些。如Poole（1970）所言，当不确定性（随机冲击）主要来自总需求和商品市场，那么选择货币供应量作为中介目标较为合适；若不确定性主要来自货币市场，那么选择利率作为中介目标较为合适。或者说，若货币需求不稳定，难以准确预测，那么通过稳定利率并容忍货币总量波动，就可以较大程度地提高产出的稳定性。

结合中国的时间序列数据，《货币数量、利率调控与政策转型》的研究发现，基于Poole视角的数量型调控框架总体上要优于价格型调控框架，但随着时间推移，这种优越性已经显著减弱。特别地，在金融创新不断深化的2011年以来的一段时间，数量型调控相较于价格型调控的优越性已经明显减少，基于Poole模型的价格型调控框架已经呈现出优于数量型调控框架的特征。当然，仍有必要在今后更长的时间段内对此加以考察与检验。

利率已成为我国经济转型中不容忽视的变量。

利率与宏观经济许多重要变量之间日益呈现出较强的规律性特征，中央银行引导和调节市场利率的能力也在增强。从某种意义上讲，目前我国已经初步形成了较为敏感和有效的市场化利率体系和传导机制。这些都为进一步推进利率市场化改革创造了有利条件。具体来说，我国市场利率调整基本符合类似泰勒规则的模式，主要关注物价和产出变化。

此外，这项研究还对利率市场化的影响进行了初步的量化和情景分析。从测算结果看，至少到目前为止，商业银行表现出了较强的转嫁成本的能力。利率市场化可能会引致一定程度的社会融资成本上升，但影响相对有限。现实中存在诸如总需求放缓、储蓄率较高等抑制利率上升的因素。利率市场化改革不排除有一定的“阵痛期”，可能有一个“先抑后扬”的过程，但最终有利于促进商业银行改善经营，并提升整个社会的资源配置效率。

深层次的结构扭曲对我国货币政策转型发展形成了诸多制约与挑战。

基于上市公司数据的研究发现，我国企业呈现出较普遍的过度投资特征，国有企业相对更容易发生投资过度行为。过度投资企业相对于非过度投资企业而言，投资对利率变动敏感程度更低，且过度投资企业的投资与利率变动甚至还会呈现出“非理性”的正向关系，这佐证了我国企业投资对利率变动的敏感程度有限（尤其是过度投资企业），货币政策利率传导机制不畅通可能也与此有关。应加快深化国有企业改革，硬化企业的预算约束，减少政府对企业经营的干预，阻断政府直接补助企业、干预银行信贷等不合理途径，减少企业预算软约束预期，增强其投资对资金成本的敏感性。同时，应转变通过简单扩大投资拉动经济增长的理念，过度的总需求刺激政策在短期内也许可以带来经济“繁荣”，但其潜在危害在中长期必然显现出来。因此制定总需求扩张政策时要从长计议，切实提升投资效率。特别地，在经济结构调整过程中，货币政策宜保持审慎和稳健，为经济转型创造中性适度的货币金融环境。

货币政策规则选择往往是各中央银行根据其当时特定经济金融环境来确定的。

从各主要新兴市场及转型国家的实践来看，货币数量目标的吸引力已不断减小，但由于金融市场不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。那么究竟应采取何种货币政策规则就成为了这些央行面临的重大现实挑战，转型中的中国也是如此。

虽然近年来我国经济金融改革及利率市场化的进程在不断加快，但数量型工具仍在发挥重要作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为现实可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格工具兼顾的货币政策混合规则。实证分析表明，在经济转型阶段，实施货币政策混合型工具规则要优于单一的数量规则或价格规则，混合规则能够更好地熨平宏观经济波动，并且对改善社会福利的效果更明显。政策制定者在利用货币数量工具的同时，也同时使用利率价格工具调节经济，能更好实现货币政策的最终目标。

货币政策传导的有效性以及货币市场运行状况很大程度上取决于市场预期是否稳定。

现代预期管理理论突出强调央行“怎么说”和“说什么”，沟通发挥着重要作用，从而达到“不战而屈人之兵”的效果，提高货币政策传导的有效性。基于货币市场流动性的供给需求框架，《货币数量、利率调控与政策转型》的研究系统比较了央行相机抉择与政策规则两种策略下，市场行为差异与货币市场利率波动的关系。

研究表明，预期是影响货币市场波动的重要因素。相机抉择的政策框架下，受到负面冲击影响后，预防性需求增加，市场利率明显上升。此后随着央行的干预，利率会逐步回落，但由于市场预期的不稳定，需要注入更大规模的流动性以维持原有利率水平。而在政策规则下，由于有央行的政策承诺，冲击不会轻易改变市场对流动性供给预期的判断，预防性需求变化不大，冲击发生后利率虽小幅上升，但之后会逐步向目标值逼近。

值得一提的是，软预算约束下的货币市场则可能存在着“刚性”的投机性需求，政策规则下的流动性提供机制反而可能会强化金融机构的投机性需求，形成“投机性需求不断增加——央行流动性不断注入”的恶性循环，因此转型经济中的央行更需要协调好利率价格调控与流动性数量管理之间的平衡。

中央银行建立的初衷是减少金融恐慌的影响、维护金融体系的稳定，其实这也是货币政策能否有效传导的重要前提。

开放经济下的风险管理与政策应对更加复杂。在梳理系统性风险与宏观审慎管理基本认识的基础上，我们试图对开放经济下跨境资本流动的宏观审慎管理进行探讨。笔者的研究认为，系统性风险是威胁现代经济金融体系稳定的重要因素，其实质是经济金融体系内失控的正反馈效应与跨部门风险传染的叠加。同时，系统性风险头寸在市场参与者和金融体系两大部门中不断积累是风险发展阶段的普遍现象。

《货币数量、利率调控与政策转型》的研究完整描述了系统性风险积累—爆发的过程，并从宏观政策—中观市场机制—微观个体的趋同性行为三个层面剖析了系统性风险的形成条件。宏观审慎管理的基本思路是从不同层面采取措施应对系统性风险，防止经济金融体系内形成失控的不良正反馈循环和跨市场风险传染，限制系统性风险头寸积累。在金融一体化的背景下，跨境资本流动同样存在引发系统性风险的可能。特定条件下跨境资本流动也可能形成正反馈循环和跨部门风险传染，导致实体经济顺周期性波动与金融加速器效应。

结合国际上对资本流动实施宏观审慎管理的实践，研究建议未来应以从日常管理、危机应对和长效机制等多个维度，优化针对资本流动的宏观审慎管理，促进经济金融稳健运行。

(伍戈为华融证券首席经济学家，李斌为本刊特约撰稿人 。《货币数量、利率调控与政策转型》在2017年获得第17届孙冶方经济科学奖。本文编辑/丁开艳）