作者：shaoyu
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文/东方证券首席经济学家邵宇 本文编辑/张英凯
2013年9月18日，国务院出台了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，明确了自贸区建设的总体目标与主要措施，其中金融领域改革是重中之重，其核心内容是金融制度创新、金融服务强化和金融市场开放。
上海自贸区在金融改革方面的推进，可以大致划分为五个方向，即推进利率市场化改革、人民币国际化进程、平稳有序开放资本市场、增强金融机构服务能力、加强宏观审慎监管体制等，同时在改革的进程中注重风险评价，前提是风险可控，目标是可复制、可推广，但核心的金融要素市场部分是可辐射、可共享。
一、推进利率市场化
央行对利率市场化设计的改革推进路线图是：“先贷款后存款，先外币后本币，先大额后小额，先单位后个人”四步走战略。央行于2014年2月27日在自贸区内进行了放开小额外币存款利率上限的试点，试点过程中市场总体表现平稳，通过综合运用宏观审慎管理手段和定价自律措施，加强外币流动性风险管理，没有外币存款利率大幅波动、外币资金在区内外流动套利和存款“搬家”等现象。根据自贸区试点“可推广、可复制”的理念，6月27日，央行将小额外币存款利率上限改革扩展至全上海市。试行近一个月来，试点前后挂牌利率基本持平，实际执行利率微升，外币存款总量增长平稳有序。
下一步目标即将把小额外币利率市场化推广至全国，真正实现外币利率的完全市场化。而在外币利率市场化形成机制成熟后，人民币存款利率的放开也可以期待。
二、推进人民币国际化
可以说，自贸区承担的最重要的使命之一，就是人民币国际化，尤其是通过上海自贸区人民币跨境使用的扩大，加速人民币国际化。随着“一行三会”出台的51项自贸区金融细则渐次落地，上海自贸区跨境人民币业务增势迅猛，2014年2月21日出台的《关于支持中国(上海)自由贸易试验区扩大人民币跨境使用的通知》（以下简称《通知》）对跨境人民币结算、人民币境外借款、双向人民币资金池与经常项下集中收付业务等几个方面进行了具体规定。“央行30条”里关于扩大人民币跨境使用的条款，允许区内企业从海外借人民币贷款，从海外关联公司借款，即人民币跨境资金池，允许区内企业集中收付、轧差，跨境电子商务交易的第三方支付公司的人民币结算。
操作简化与支付创新便利了跨境人民币结算业务
自2013年7月跨境人民币业务操作流程进一步简化后，2013年第四季度和2014年跨境贸易人民币结算业务发生额显著增加；2014年4月简化直接投资外汇登记后，外商直接投资人民币结算业务较上期增加30%，对外直接投资人民币结算业务增加一倍以上。
人民币境外借款窗口被打开
上海银行自贸区分行近期完成了两个案例：一是为某集团融得4亿元人民币的海外跨境资金，置换了其在境内的高成本贷款；另一是上海银行近日作为中间方，成功撮合上海商业储蓄银行、香港上海商业银行、上海银行（香港）有限公司，共同出资人民币3000万元在境外组成银团，对该行客户外高桥保税区开发股份有限公司提供跨境人民币贷款。后者也是自贸区内第一笔境外银团对区内企业的直接贷款，意味着自贸区企业可以直接去境外借款了，即“无内保”外贷，这也成为自贸区第二批9个金融创新案例之一。
双向人民币资金池与集中收付业务提高上海总部经济地位。
《通知》出台前，跨境人民币只能单向从境内流向境外，跨国集团各国子公司之间的人民币贸易往来，也需要各自分别结算。“通知”出台了一系列提高跨国集团资金使用效率、提升人民币交易结算地位的措施。一方面，跨境人民币双向资金池的建立打通了境外人民币资金的回流通道,实现了境内人民币资金池与境外人民币资金池内资金双向流通；另一方面，跨境人民币集中收付通过净额结算、代收代付、总进总出等方式，使得跨国企业合并抵消一定时期内的跨境人民币收支为单笔收支交易，进而减少了交易次数和资金占用。
跨境人民币资金池与跨境人民币集中收付业务正在火热开展，随着时间的推进，除提供双向划款业务外，资金池的其他功能可能也会逐步开放。为遵循“金融服务实体经济”的原则和有效规避套利风险，融资现金流暂不得参与跨境人民币资金池归集，且跨境人民币集中收付业务仅限于经常项目。
三、平稳有序开放资本项目
平稳有序地推进资本市场开放，是中国金融改革应该审慎遵循的路径。我国已于1996年实现了人民币经常项目的可自由兑换，之后监管层通过不断深化资本项目外汇管理改革、进一步扩大合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境外投资者（RQFII）额度等举措，有序地推进人民币资本项目可兑换相关工作。自贸区作为金融改革的试验田，陆续出台了一系列资本项目开放的相关政策，主要包括开设自由贸易账户以及搭建国际化金融交易平台两个方面。
开设自由贸易账户
今年6月18日，人民银行上海总部举行自由贸易账户业务启动仪式，7家银行与相关企业签订了自由贸易账户开立协议。7月4日中国银行上海市分行利用自贸试验区企业对外直接投资审批改备案的政策优势，为上汽国贸开设首个区内机构自由贸易账户（FTE），将资金从其一般结算账户划转至同名FTE账户中，参照境外汇率兑换成美元启动智利投资项目。
对区内企业而言，在对外直接投资审批改备案的背景下，自由贸易账户的开设，为境外股权投资企业简化了操作流程，提高了境外投资的效率，鼓励企业“走出去”。例如，中国银行已经为自贸区企业办理了大宗商品衍生品交易，打通了国际大宗商品套期保值交易通道。对区内个人而言，个人自由贸易账户目前仅限于经常项下的交易，以后随着央行进一步的配套细则出台，区内个人有望借助自由贸易账户，以合格境内个人投资者（QDII2）身份直接投资港股、美股等境外资本市场。
搭建国际金融交易平台
随着自由贸易账户体系的顺利构建，自贸区内资本市场的建设也正在逐步落地。上海自贸区在建设若干个面向国际的金融市场平台方面也在稳步推进。“金融30条”指出根据市场需求，探索在区内开展国际金融资产交易等。搭建国际金融资产交易平台，可以为区内企业直接融资提供相关服务，为中国企业海外投资并购提供资产转让服务，为外资企业境内投资提供风险对冲工具，为境内企业和个人开展海外投资提供交易支持，为境内证券经营机构拓展国际业务提供平台，是资本市场开放的重大举措。上海黄金交易所计划在自贸区内设立国际交易平台。上海证券交易所将在自贸区内设立国际金融资产交易平台。上海期货交易所也已在自贸区内设立了国际能源交易中心，自贸区的国际原油期货也有望在今年推出。包括中国金融期货交易所、上海清算所、上海股权托管交易中心等在内的金融要素市场也都在积极研究建立面向国际的金融服务平台。
下一步将积极推动资本市场支持自贸试验区建设实施细则出台，积极推动证券、保险等非银行机构以自由贸易账户为依托开展自贸试验区分账核算业务，积极支持自贸试验区内符合条件的个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场，积极推动境外机构通过自由贸易账户进入上海证券及期货市场投资。
四、增强金融机构服务能力
自上海自贸区挂牌以来，自贸区建设总体方案提出扩宽金融机构准入条件与增强服务能力构想后，银监会、证监会与保监会三会均积极响应，也于同月29日分别出台了相应政策细则。这也大力集聚了一批金融类机构，截止到6月底，区内新增的持牌金融机构70家。目前落户的金融机构已经累计达到2977家，占到自贸区新设企业总数的24%。据统计，截至4月底，自贸试验区内银行金融机构资产总额超过1200亿，上海124家中外资银行中有84家银行与区内客户建立了业务往来；区内的保险机构业务规模达到1.06亿元，提供风险保障金额12901亿元。
自贸区的业务开展正在促进银行业的转型发展，借助自贸区这一与国际金融市场高度接轨的金融环境，将中资银行的品牌输出到国际市场，共同服务在境内注册和海外开户的企业。需要注意的是，2014年3月11日，首批5个民营银行试点方案公布，有阿里巴巴、万向、复星、腾讯等民营资本参与，其中，复星集团在自贸区设立银行试点获批，就具有重要的战略意义。其可以结合复星在诸多海外产业并购的经验，利用自贸区离岸金融开展的优势，大力发展各类跨境投融资金融服务，如全供应链贸易融资、跨境并购贷款等。
证券业针对允许区内企业境外母公司在境内市场发行人民币债券，目前仅亚洲开发银行和国际金融公司两家国际机构可直接发行人民币债券，其他外企只能通过中国子公司在国内银行间市场发债融资，或者通过香港等离岸市场发行“点心债”。未来，随着有关方面进一步明确，境外企业直接发行人民币债券的限制将进一步减弱，中国将引入更多优质外资企业，同时丰富了国内债券市场。
保险业放开了合资保险公司的外资限制，鼓励试点设立外资专业健康保险机构，有利于提高我国商业健康医疗保险领域的服务并促进更合理的定价。此外，保监会支持开展航运保险，于2013年12月26日成立了上海航运保险协会，有效推动航运保险产品定价和条款市场化的进程。建立人民币跨境再保险账户，可以提高再保险业务效率，使险企免受汇率风险的影响，能够进一步加强上海再保险中心的建设。
五、强化风险可控，增强宏观审慎监管体制
自贸区金融改革的首要前提是风险可控，自贸区金融改革放开了束缚生产力发展和贸易投资的制度约束，引发了市场恶性竞争、洗钱、大规模资金流动套利等潜在风险。根据自贸区金融改革“风险可控、稳步推进”的总体原则，央行在组织实施具体细则的同时也必须做好金融监管工作。“金融30条”明确指出区内实施宏观审慎管理以维持金融体系稳定的重要性，央行可根据形势判断，加强对自贸区短期投机性资本流动的管制；此外，对人民币境外借款方面也利用了一系列宏观审慎政策参数这种全新的调控手段。
通过自律机制和存款保险制度防范利率市场化风险
利率市场化改革扩宽了银行业市场准入条件，业内竞争加剧可能会导致争夺存款的恶性竞争，银行最终因无法支付利息而破产，引发严重的金融危机。央行考虑到这种风险，已经建立市场利率定价自律机制，建立有效的利率传导机制和资金市场化定价机制将是必然选择。同时，加快推进利率市场化改革，建立存款保险制度，为利率市场化改革顺利进行提供制度保证，并通过完善金融风险防范和化解机制、混业监管机制的建立，减轻利率市场化带来的冲击。
各监管部门通力协作，降低洗钱风险
跨境人民币结算流程的简化与人民币双向资金池等业务的实施，便利企业和个人贸易与投资的同时，也存在利用虚假实业投资、虚假贸易进行洗钱的风险。央行考虑到这一风险，出台了《关于切实做好中国（上海）自由贸易试验区反洗钱和反恐怖融资工作的通知》，要求有关部门提高警惕。反洗钱工作需要各部门通力合作，在自贸区建立特别账户监管系统以监控自贸区资金流动；同时，也需要上海地区各金融机构和支付机构认真执行各项反洗钱法律法规，切实履行客户身份识别义务，加强对客户的实际控制人或实际受益人的识别。
建立金融安全网，隔离境外热钱
自贸区在积极推进人民币资本项下可兑换，探索投融资便利，加大对跨境投融资和贸易的金融支持的过程中，由于自贸区与境内外的利差、汇差不一致，套利行为可能导致大量的跨境资金流动，影响境内货币调控与金融稳定。同时，监管和制度套利也成为新的风险。对于上海自贸区来说，最大的挑战依然来自对资本的管控。因此，必须建立开放条件下的金融安全网，密切监控金融市场中的各种套利行为，维护自贸区正常的金融市场经济秩序，如对自由贸易账户实施分账核算，以防范试点过程引发的金融风险在整个境内的传导；建立短期资本流动监测体系，对短期资本流动实施有效监管；此外，金融机构应加强监管自由贸易账户的跨境资金交易，对大额和可疑交易及时上报有关部门。
建立综合信息监管平台，对金融机构扶优限劣
针对扩大金融机构准入机制，增强金融服务引发的风险，央行应与上海市政府、各金融监管部门一起，通过建立综合信息监管平台等，对区内机构进行评估，根据评估结果对区内机构实施分类管理，并建立相应的扶优限劣机制。
特别关注宏观审慎监管引发的风险，将宏观审慎与微观审慎相结合
2010年来，利用宏观审慎政策来维持金融稳定的观念得到了国际领域的广泛认同，我国也在“十二五”规划中正式提出“逆周期宏观审慎制度框架”，并重点运用于自贸区金融改革的监管过程。以宏观审慎替代传统数量型监管是否确实有效还有待进一步考证，然而宏观审慎管理中存在的一些问题需要特别关注。宏观审慎监管的重点应放在对系统风险的预警上并构筑外部冲击的“防火墙”，加强监管机构之间的协调性，保障相机抉择制度的透明度、责任性和前瞻性，建立宏观审慎管理和微观审慎监管协调配合、互为补充的机制，不断完善相关管理手段。
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