清华金融评论

本文密切关注美国经济增长、美国通货膨胀态势和美联储货币政策。文章分析工资通胀到消费者通胀传导可能性、生产物价指数和汇率对核心消费者物价指数的传导效应、服务业通胀面临的压力。本文认为，尽管2018年工资通胀将加速上涨，但消费者通胀仅将平缓上升，预计美联储今年总共加息三次。

在经历了过去几年的低通胀后，美国金融市场越来越担心消费者通胀（CPI）的快速上涨：CPI的快速上涨将引发美联储更为激进的加息措施，并且可能破坏自2009年来持续的经济增长。出于此担忧，美国10年期债券收益率今年最高已上涨逾50个基点。“恐慌指数”(VIX) 一度跃升至自2015年八月来的最高水平，并且股市在过去的几周中也经历了大幅调整。

具体而言，笔者预计美联储青睐的通胀指标——核心个人消费支出平减指数(核心PCE）将在2018年底前，由去年十二月的1.5%缓慢上升至1.8%。在这一背景下，预计美联储今年总共加息三次，与联邦公开市场委员会去年十二月和今年三月发布的指导意见一致。本文接下来分析美国的经济增长以及通货膨胀趋势并展望美联储未来货币政策。

今明两年的经济增长

美国第四季度国内生产总值（GDP）增长年化季率2.6%，低于3.0%的市场预期，但是GDP增长的潜在趋势依然保持强劲。与预期间的差距主要来自贸易（-1.1百分点）和存货（-0.7百分点）的拖累。由国内购买的实际最终销售额衡量的私营部门需求（GDP除去存货、贸易和政府支出），实际上已加速至自2014年第二季度以来的最快增速（年化季率4.6%）。强劲的商业和消费者信心、就业和收入的持续增长、财富的增加、利好的金融状况以及全球经济增长趋强，都在持续支撑美国经济增长。与前一年第四季度相比，GDP同比增长2.5%,达到三年来的最快增速。

笔者预计美国经济在2018年和2019年将分别增长2.7%和2.4%。税改预计将为2018年和2019年实际GDP的增长增加0.3个百分点、0.5个百分点。从企业方面看，企业在税改前的有效税率约为27%。高盛一项近期的研究报告发现，将拓宽税基的措施纳入考量之后，目前的立法将在未来十年平均降低有效企业税率3个百分点。从消费者方面看，税改后，高收入纳税人的税后收入增长比例或将更大，但是他们的边际消费倾向通常更小。此外，考虑到个人方面的税减政策是暂时的，消费者可能不会把税减带来的额外收入都花费掉，而是存储部分额外收入，尤其现在个人储蓄率已降至2005年九月来的最低水平。

此外，特朗普总统于2月9日签署了一项两年期的预算协议，将增加联邦政府支出约3000亿美元（2018财年1430亿美元、2019财年1530亿美元），并且将债务上限暂停一年。考虑到通常实际增加的支出还需一定时间才能显现在财政支出上，预计在2018年和2019年的增长预测上，额外的财政支出或将对今明两年的经济增长分别提供约0.2个百分点、0.3个百分点的上行推动力。就此看来，目前预测增长中的不确定性主要是上行风险，尤其是针对2019年经济增长的预测。

通货膨胀趋势

本轮经济扩张中的一个难题是，工资增长一直较为缓慢，并且低于此前几轮扩张的平均水平。很多因素都导致了工资通胀疲软，例如闲置劳动力以较低工资进入劳工市场、婴儿潮一代的大规模退休以及劳动生产率的缓慢增长等。这其中有些是周期性因素，而其他更偏向是结构性因素。尽管2018年将持续存在来自人口老龄化和生产率增长疲弱等结构性因素的拖累，但是经济增长进一步的周期性改善将缓慢提振工资增长。随着GDP增长持续高于趋势水平，预期失业率将在2018年底前达到3.8%，并且在2019年保持低水平。随着劳动力市场的疲软消退，预计工资通胀增长落在3.0%～3.5%区间范围之内(2017年十二月为2.8%)。

笔者认为从工资通胀到消费者通胀传导可能性不大，因为自20世纪80年代中期以来，这一传导效应已经开始减弱。1987到1990年间，当劳动力市场状况趋紧时，如图1的第一段阴影部分，核心个人消费支出平减指数的增长与工资通胀的增长大致相同。自那时起，从工资通胀到消费者通胀的传导就一直在减弱，在最近的两次劳动力市场“紧缩” 时期，核心PCE的增长幅度要小得多。美联储在对抗通胀方面可信度的不断提高，是导致自20世纪80年代中期以来这一传导效应衰弱的部分原因。我们还观察到，在过去30年，工资通胀的波动性基本保持不变，而核心通胀的波动性则随着时间的推移在降低。

笔者观察到生产物价指数（PPI）和汇率对核心消费者物价指数（CCPI）的传导效应很小。例如，美元10％的升值估计会导致美国消费者价格下降0.5％左右（相当于5％的传导系数）。值得注意的是，今年迄今为止彭博美元现货指数贬值仅约3%（该指数用于衡量美元兑一篮子10种全球主要货币的价格），所以最近疲软的美元对CPI的影响有限。

更重要的是，今年消费者通胀本身将继续面临一些阻力，包括房租增长放缓，专业医疗服务和药品价格疲软，医疗保健政策的不确定性，无线通信业的紧缩压力，汽车价格和服装业等。核心商品通胀在过去12个月中有8个月在下降，但通货膨胀率从二零一七九月的-1％缓慢回至今年二月的-0.50％。另一方面，二月核心服务业增长率从一月的2.62％小幅放缓至2.59％。

二月核心CPI基本符合市场预期，上涨0.2％。核心CPI主要受几类核心商品的强势推动，但不太可能持续下去。特别是服装价格的上涨（环比1.5％）是在一月环比1.7%涨幅基础上的又一次强劲上扬(一月是自1990年二月以来的最大月度涨幅)。这种大幅增长不太可能持续下去。实体与电子商务之间不断增大的竞争将维持服装价格的通缩压力。此外，由于飓风后汽车销量激增，过去几个月汽车价格数据受影响较大。尽管新车价格有回归飓风前的趋势，但一月份二手车价格依然强劲，同比上涨0.4％。笔者预期是，二手车价格将和新车价格一样，在未来几个月内恢复到飓风前的趋势。二月份二手车价格出现近五个月来首次下滑也预示着这个趋势。值得一提的是，一月强劲的核心消费者价格指数部分也反映了年初时延续的季节性问题，即企业通常会在年初提高价格，这个因素将不会在今年其他月份重现。另外，二月处方药通货膨胀继续回软。2016年总统选举其间，讨论焦点转向了制药公司及其定价。因为担心被重新审查，药品公司可能会在2018年中期选举之前保持谨慎不轻易提价。

在服务业通胀方面，2018年租金增长的放缓将对服务通胀造成压力。过去几年强劲的住房CPI支撑了核心CPI（住房CPI占核心CPI的43％）。但预计2018年公寓租金增长将放缓，原因是2018年供应强劲增长，经营基本面恶化。2018年房租增长放缓将对本年度的核心CPI的快速上升构成压力。

其他因素例如专业医疗服务的疲软度（二月同比0.08％），医疗保健政策的不确定性（-0.09％），无线通信（-9.43％）和航空公司票价（-5.43％）也影响了服务通胀。具体而言，专业医疗服务通胀将继续面临阻力，因为2015年医疗服务可及性与儿童健康保险项目再授权法案（MACRA）规定2019年向医生支付的医疗费用增长将锁定在0.5％。另一方面，明年医院服务通胀可能会温和加速。根据医疗保险和医疗补助服务中心最近公布的住院医疗保险付款时间表，2018财年支付额将增长2.0％，高于2016财年的0.9％和2017财年的0.6％。

结语

总而言之，预计核心PCE将在2018和2019年底从去年十二月的1.5％缓慢上升到1.8％和2.0％。预计美联储今年总共加息3次。目前非常宽松的金融环境和对金融稳定性的担忧也支持逐渐收紧的货币政策。另一方面，实际通胀结果的缺乏，至少在2018年内，可能会阻止美联储更加积极地加息。美联储逐渐紧缩的周期在一定程度上对包括中国在内的新兴市场是个利好消息，因为它给予新兴市场经济体更多时间和空间来适应更高的利率环境。

【莫恒勇为美国国际集团首席经济学家，魏晨阳为知合控股（纽约）资深董事总经理、全美华人金融协会理事长。本文仅代表作者个人观点,不构成投资建议。 本文编辑/丁开艳】