作者：清华金融评论
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文/杜建徽 本文编辑/孙世选
杜建徽 上海市金融服务办公室联络推广处副处长、复旦大学经济学院博士生
上海自由贸易试验区，作为中国内地金融改革开放的“试验田”，将我国两个最重要的金融中心城市上海和香港又一次推向了历史潮头。自贸试验区的金融改革创新，将奏响上海和香港“双城记”的新乐章。
上海和香港是我国两个重要的金融中心城市。19世纪中叶，上海与香港几乎同时向西方开放。两地具备类似的地缘优势和资源禀赋，不约而同地发展起加工工业、贸易业和金融业。伴随近现代政治经济历史变迁，两地经济发展潮落潮起、各有先后，却又唇齿相依，形成了令人叹为观止的“双城记”。
2013年9月，中国（上海）自由贸易试验区（以下简称“自贸区”）正式成立。面对新生事物，香港学术界、媒体反应不一。上海自贸区是不是“复制一个香港”？上海自贸区“二到三年”的建设时间表是否意味着香港发展的最后期限只有“二到三年”？上海自贸区会不会对香港国际金融中心的地位产生替代性威胁？媒体上有着许多的猜测和“纠结”。现在，一年过去了，自贸区金融改革的制度框架已经基本形成并对外公布。事实证明，上海自贸区没有通过降低税率的手段去吸引跨国公司总部，不是税收的“洼地”。自贸区没有通过金融改革去“复制”另一个香港，不是离岸市场。自贸区内的利率及汇率改革、金融市场开放、人民币跨境使用、资本项目可兑换等四大金融领域的创新是渐进的制度创新，是内地金融改革开放的试验田。在可以预见的将来，自贸试验区金融改革将促进香港离岸人民币市场的商业交易的进一步活跃。自贸区内上海黄金交易所国际交易平台、中国期货交易所国际能源交易中心等金融要素市场的运行交易，将带来大宗商品交易定价的巨大商机。未来自贸试验区内双向证券投资的放开，又将为香港证券行业注入新的活力。自贸试验区的金融改革创新，将奏响上海和香港“双城记”的新乐章。
自贸试验区的政策框架
根据国务院发布的《关于中国（上海）自由贸易试验区的总体方案》，自贸区建设的最终目标是加快探索资本项目可兑换和金融服务业的全面开放。据此，人民银行、银监会、证监会、保监会等金融监管部门先后出台了一系列支持政策和举措。上海市在地方层面成立了自贸试验区金融工作协调小组，协调推动自贸试验区金融开放创新。截至2014年7月底，自贸试验区金融开放创新的制度框架体系已经基本形成，有关政策细则已经陆续出台（表1）。
从已公布的政策来看，自贸区的推进政策主要有三类：一是原已试点或讨论成熟的政策进一步推广，如2010年以来在上海原综合保税区试点的国际贸易结算中心外汇管理改革、2012年以来在北京和上海试点的跨国公司总部外汇资金集中运营管理、2012年在上海和昆山等地试行的人民币跨境放款、双向借款等；二是各项金融监管和投资管理政策的进一步放松和简政放权，如银行支行高管任命流程的简化、对外投资的备案制度、外汇资本金的意愿结汇等；三是意义深远的独立自由贸易账户体系及相应管理举措，为未来证券、保险企业的各项创新奠定基础。
自贸试验区政策对沪港“双城记”所带来的重要机遇
跨境人民币贷款业务
自贸区金融改革为香港等地离岸人民币提供了一条新的回流通道，有助于形成人民币国际流通的网络效应。人民币国际使用进程是在资本项目不完全放开的条件下进行的。在过去的几年中，由于人民币汇率升值预期和利率差异的存在，香港等地离岸市场人民币的存量增长及其回流存在相当比重的投资甚至投机成分，货币使用黏性并没有完全形成。通过自贸区的金融改革，形成“一线放开，二线管好”的特殊货币使用区域，助力香港，形成人民币国际使用网络的“主结点”，形成人民币的使用习惯，完善人民币的使用网络，人民币才能在长期真正成为国际货币。
目前，自贸试验区的金融改革优先推出了许多促进人民币国际使用的便利措施。自贸区内企业在开立自由贸易账户后，可以不受企业外债指标限制，在“宏观审慎系数”控制规模之内（根据企业性质的不同，为注册资本金的1倍或1.5倍），只要符合展业三原则（了解客户、了解业务、尽职审查）要求，都可从境外自由借入人民币。其所借款项不仅可用于自贸区内的经营发展，还可归还期限大于6个月的境内贷款。
目前，香港市场的人民币存量约9800亿元，在本港贷款年利率约4%，而投放自贸试验区的话，利率可提升至6%以上。自贸区将为香港提供巨大的人民币贷款商机。而且，考虑到企业授信有一定的时间过程，先期能受惠的肯定是在上海和境外市场都有共同商业存在的企业。香港在各人民币离岸市场中无疑又将拔得跨境人民币借款业务的头筹。
金融要素市场对外开放
金融要素市场的对外开放是自贸区金融改革创新的重要举措之一。2014年9月，上海黄金交易所自贸区国际交易平台将率先开锣，启动人民币计价的黄金产品交易。随后，上海期货交易所国际能源交易中心、上海证券交易所面向国际投资者的自贸试验区业务平台也会先后成立。这些金融要素市场有内地巨大的实体经济做后盾，在贵金属、原油等商品类别上，有巨大的交易规模和国际影响力。香港在这些领域的投资交易有着丰富的金融创新经验、成熟的境外客户网络和巨大的离岸人民币存量。自贸区的金融改革在打通境外投资者的参与通道后，将为上海与香港的合作发展奠定新的基础。
值得注意的是，目前黄金等大宗商品的同业融入利率低于2%，离岸市场贷款利率约4%。金融要素市场一旦进一步开放，可能会对离岸市场资金价格产生影响。不论影响的程度如何，在此过程中，香港金融机构将是最直接的受益者。类似于“沪港通”的效应将随着自贸区国际资产交易平台的建设而全面扩散，香港金融机构的经纪业务和投资管理业务都将迎来进一步的发展契机。香港离岸人民币市场与自贸试验区的共同作用对扩大中国在国际大宗商品市场上的资产定价影响力将起到积极作用。
跨境双向证券投资
根据证监会《资本市场促进中国（上海)自由贸易试验区若干政策措施》，区内金融机构和企业可按照规定进入上海地区的证券和期货交易所进行投资和交易；在区内就业并符合条件的境外个人可按规定在区内证券期货经营机构开立非居民个人境内投资专户，开展境内证券期货投资。证监会允许符合条件的区内金融机构和企业按照规定开展境外证券期货投资；在区内就业并符合条件的个人可按规定开展境外证券期货投资。
自由贸易账户相关规定出台后，自贸区内的企业和个人依托于自由贸易账户，双向投资于境内外证券期货市场的监管细则预计也将很快出炉。这将是我国合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）制度颁布后的重大突破，其做法应该与讨论过的QDII2和沪港直通车有很大的差异。
自2006年以来，历次跨境投资方式的讨论，尤其是个人对外直接投资的讨论，都对香港市场产生过重大影响。虽然在启动初期，估计自贸区内企业和个人的对外投资量不会太大，但其投资特点和行为方式既为监管部门复制推广改革举措奠定了基础，也为香港等境外市场的炒作保留了巨大的想象空间。自贸区的对外投资，与预计10月成行的“沪港通”一起，将进一步拉近上海和香港证券市场的距离。
上海自由贸易试验区，作为中国内地金融改革发展的“试验田”，将上海和香港两地又一次推向了历史潮头。我们期待着沪港金融新篇“双城记”。