作者：清华金融评论
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在国际金融和国际贸易高度一体化的今天，主要经济体的货币政策外溢性越发显著。而全球各家央行的货币政策目标侧重点不同，在应对全球金融周期时，采取了明显分化的货币政策。本文以瑞士央行的“黑天鹅”事件为例，说明已经开启货币政策正常化进程的美联储应当保持清晰的政策沟通和有效的政策协调。
美联储已经开启货币政策正常化进程。2017年12月13日，美联储将基准利率上调25个基点至1.25%-1.5%——至此美联储年内共三次加息，也是自2015年12月以来的第五次加息。与此同时，各国也随之开始货币政策调整的步伐，韩国、加拿大、英国等发达经济体纷纷加息，而巴西、印度、俄罗斯等新兴市场经济体则纷纷降息。在国际金融和国际贸易高度一体化的今天，如何理解全球金融周期？如何看待各国央行的首要目标和分化的货币政策？全球经济又将面临哪些机遇与挑战？
全球一体化进程中的货币政策外溢
回答上述问题，首先需要理解国际贸易和金融一体化下的金融周期及其来源。国际贸易一体化表现为贸易开放程度的不断增强，这得益于关税和非关税壁垒的逐步减少；国际金融的一体化意味着大规模的资本跨境流动，主要形式包括对外直接投资、证券投资、其他投资。IMF数据显示，国际贸易和金融一体化在2007年达到顶峰，全球贸易量占GDP的比例超过30%，全球海外资产与负债之和与GDP的比例达到350%（图1）。尽管2008年金融危机导致全球一体化暂时受挫，然而从长历史数据来看，国际贸易和金融一体化的进程依然方兴未艾。
伴随国际贸易和金融一体化的是全球经济波动的外溢和共振，从而形成国际金融周期。越来越多的研究表明，经济体之间的相互依赖程度愈发深入，国家间的波动传导愈发频繁密切，传导渠道愈发多样广泛。举例来说，21世纪前十年，中国经济以年均10%以上的速度快速增长，大量的进口需求带动国际大宗商品价格大幅上升，促进原材料出口国实现经济繁荣；同时，物美价廉的中国商品涌入国际市场，降低了工业制造业产品的价格，使得包括美国在内的发达国家得以保持较低的国内物价水平并从中获益。除了贸易渠道，汇率和金融机构的风险承担同样在波动传导中扮演了重要角色。强势美元压低大宗商品价格，推动通胀下行，进一步强化经济衰退并增加新兴市场违约风险。
那么，全球波动性传导的源头到底在哪里？正如IMF首席经济学家Maurice Obstfeld所说，作为全球最大储备资产美元的发行国，美国自然是全球金融周期的重要源头之一，这也是为何全球央行通常在美联储决议后调整其各自的货币政策。值得注意的是，全球波动性传导的主要来源是发达国家，这也意味着新兴经济体和广大发展中国家通常是国际金融周期的接受者而非创造者，更多的是受到发达国家政策和波动的外溢性影响。最近的例子即金融危机之后，美联储的量化宽松政策推高本国和全球投资者的风险承担，驱动资本市场共振和大量美元资本涌入新兴经济体。而其货币政策正常化预期在2013年引发全球“紧缩恐慌”，渐进加息则在近期加大了新兴经济体的资本流出压力。
全球一体化的新时代向央行货币政策提出了全新命题：如何在全球经济一体化条件下，平抑经济周期？大多数学者和政策制定者已经意识到，清晰的政策沟通和有效的协调有助于平抑本国在国际金融周期中的经济波动，从而从全球一体化中更多获益。一些政策框架和沟通机制已经取得成功，包括G20框架下的货币和财政政策协调、欧洲金融稳定机制下的国际救助、建立规则透明的外汇干预框架等。特别是对于新兴经济体和广大发展中国家而言，由于更容易受到全球周期性因素的冲击，政策协调与沟通对于平抑经济波动的意义更加重要。
货币政策目标与货币政策工具
在愈发复杂的现代经济中，央行必须要有行动的指南，这就是货币政策的锚。从一般意义来看，“稳定物价”是绝大多数国家公认的货币政策目标；然而，具体到不同国家、不同时期、不同环境下，货币政策的目标和侧重点却有所差异。比如美联储的货币政策目标是“稳定物价，为实现长期增长和充分就业提供有利环境” ，欧洲央行的货币政策目标是“保持物价稳定” ，英格兰央行的货币政策目标是“通过利率等工具实现通胀目标” ，中国人民银行的货币政策目标则是“多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标” 。
如果粗略地将货币政策目标进行分类，发达国家的货币政策主要以通胀为目标，通过利率等货币政策工具实现政策目标；而一些发展中国家和新兴经济体则采用多目标制，并且更加关注经济增长。一方面，发展中国家发展水平较低，希望通过货币政策把“失去的十年”追赶回来；另一方面，发展中国家在全球一体化的过程中，更容易受到全球金融周期的影响，因此货币政策更需要兼顾国内外冲击。
从政策工具来看，传统货币政策工具通常包括：公开市场操作、再贴现利率、存款准备金率。各国之间的差异主要在于对于上述三种工具的使用频率，以及所锚定的中介目标。金融危机发生后，各国在传统货币政策工具的基础上，拓展了非传统货币政策工具，比如美联储的量化宽松计划、欧央行的资产担保购买计划、日本央行的资产购买计划。
另一个值得关注的趋势是，各国央行都在传统货币政策工具的基础上，增加了金融稳定和金融监管职能。2008年全球金融危机后，各国深刻认识到传统监管体制的不足，痛下决心改革原有监管体制。通过引入宏观审慎政策框架，中央银行得以强化对金融体系的全面审慎监管，防范系统性风险，维护金融稳定。各国政府已经意识到央行目标或许不应单一关注通胀而忽视金融稳定，需要赋予央行更大的监管权限来实现维护金融稳定的目标。
全球金融周期下，各国货币政策调整分化明显
2017年以来，全球经济持续复苏进程。但全球范围内的普遍增长或许在一定程度上掩盖了各国经济的实际变化，以及实际通胀与通胀目标之间的差距。
作为最大的经济体和国际金融周期的重要来源，美国经济稳健复苏，体现出较强的韧性。尽管IMF下调美国2017年经济增速至2.1%，但这主要是出于对财政政策规模的重新估计，并不影响对美国经济复苏前景的判断。事实上，2017年12月美联储在年内第三次上调基准利率25个基点至1.25%-1.5%，货币政策正常化的脚步维持渐进。
美联储加息带动了国际金融周期的转向，但各国货币政策实际上却分化明显。整体而言，发达国家经济增长好于预期，特别是欧元区和日本两个重要经济体，因此其货币政策与美联储保持协调，逐步开启或计划开启正常化的货币政策进程。例如欧央行继续保持谨慎调整，维持低利率政策不变，仅在边际上调整资产购买计划的规模，继续为经济复苏提供宽松的环境，同时为日后的正常化调整做好铺垫。相比之下，新兴经济体的货币政策与美联储政策的相关性较低，中国社会融资规模继续高位超预期增长，11月社会融资规模增加1.74万亿元，比去年同期多7,111亿元。
从更深层次而言，全球货币政策分化反映出了国际金融秩序的不平衡。国际金融周期的由发达国家向新兴经济体的单向传导模式，决定了新兴经济体在国际金融秩序中处于被动的地位。相比发达经济体，新兴经济体更易受到全球金融周期影响，因此经济通常波动性更大。新兴经济体央行的货币政策既需要对抗随时出现的国内和国际经济冲击，也要为经济增长提供足够的支持，加大了与发达国家货币政策的协调难度。
美联储货币政策正常化与全球金融风险
当前全球利率处于历史低位，并且可能还会继续保持一定时间的低利率环境，这对货币政策——特别是美联储的货币政策——提出了一个重要挑战：即如何通过清晰的沟通和有效的协调，化解当前三大金融风险，并在适当时机实现货币政策正常化。
第一个风险来自过高的全球资产价格。金融危机以来，持续的全球低利率环境提高了投资者的风险偏好，普遍推高了全球资产价格，特别是全球股市价格。2017年以来，美国三大股指——标普500指数、道琼斯指数和纳斯达克指数分别累计上涨19.4%、25.1%和28.2%，均创2013年以来最大年度涨幅；香港恒生指数累计上涨36%领跑全球。
过高的资产价格压缩了货币政策调整的空间，也决定了美联储的货币正常化应当是渐进且谨慎的。过快的正常化进程或刺破资产价格泡沫，破坏投资者信心，金融系统脆弱的国家风险尤其严重。过慢的正常化进程则将继续增加风险承担，推高资产价格，造成更大的金融风险。因此美联储的货币正常化进程，将是近期金融市场的重要风险点之一。
第二个风险是政策不确定风险，特别是地缘政治风险。英国退欧、欧洲大选等政治风险相继退去，全球政策不确定性却仍然处在高位，例如全球贸易保护主义抬头，英国退欧谈判进程、中东北非等地的地缘政治风险，都可能破坏投资者信心和经济增长前景。
第三个风险是新兴经济体的资本账户风险。2017年10月开始4.5万亿美元的“缩表”计划将在全球范围内减少美元流动性供给，推高美元汇率，造成全球资本从新兴经济体向美国本土回流。这将加大新兴经济体企业的再融资难度，恶化企业资产负债表，特别是经常账户赤字国和外债国家将面临更大的国际收支风险。IMF预计新兴经济体在未来两年将损失700亿美元的资本流入，一些经常项目赤字国家将面临较大的国际收支压力。
瑞士央行的“黑天鹅”案例
一个最近的政策风险的例子就是2015年1月15日，瑞士央行意外宣布取消已实施逾3年的瑞郎兑欧元汇率上限，这一决定立即震动整个欧元区：当天欧元对瑞郎贬值20%，日内最大跌幅40%，瑞士股市跳水，数家外汇基金倒闭，各大银行蒙受了数亿美元的损失。
瑞士央行的“黑天鹅”决定，戏剧性地反映了国际货币政策的相互影响，并且以极大的代价强调了货币政策协调的重要性。自从瑞士央行宣布维持瑞郎兑欧元汇率的上限之后，欧元投资者就将瑞士法郎视为不断贬值的欧元的避险货币。伴随欧元的不断贬值，大量欧元涌入瑞士外汇市场，将瑞郎兑欧元汇率逼到1.2的上限。为了维持这一汇率上限，瑞士央行被迫在外汇市场投放瑞郎，购买不断涌入的欧元外汇。通过干预外汇市场，瑞士央行积累了4,800亿欧元外汇，约占瑞士GDP的70%。超额的外汇占款将可能造成国内的通胀压力，至少在政治上这是成立的。
在超额的外汇储备和政治上反对声浪下，瑞士央行以最出人意料的方式宣布取消瑞郎兑欧元上限，此举震惊市场。瑞士央行的官方解读是：取消汇率下限，原因是瑞郎已不再被极度高估，以及瑞士经济已具备应对新形势的能力。近来主要货币区货币政策背离程度显著增长，这一趋势未来可能变得更为明显；欧元兑美元走低已导致瑞郎兑美元贬值，执行和维护欧元兑瑞郎的汇率上限已没有必要。
然而，瑞士的通胀率一直很低，甚至是过低，根本没有理由担忧恶性通胀。真正压倒瑞士央行的其实是欧洲央行的资产购买计划。市场预期欧洲央行会扩大资产购买计划，此举将进一步造成欧元的贬值压力，从而造成更大规模的欧元向瑞士涌入。瑞士央行实际担心的是欧央行一旦通过决议扩大资产购买计划，瑞士央行在外汇市场投放更多的瑞郎来保持汇率上限——而且瑞士央行无法估计资产购买计划将持续多久，购买规模是否会继续扩大。
显然，欧央行的决议预期促使瑞士央行提前采取措施，将本币与欧元脱钩，从而避免欧元热钱涌入。然而，这一决定对市场来说无异于“刮骨疗毒”，而且代价惨痛。投资者一直将瑞郎视为欧元的无风险替代货币，那些没有足够对冲外汇风险的投资者在短短一天内损失20%，持有欧元资产的银行和机构亦是损失惨重。可以说，欧洲央行直接导致了瑞士央行的行动，其政策影响在极短时间内向整个欧元市场外溢，包括信贷市场、外汇市场、股票市场、债券市场等多个资产市场。
更重要的是，除了货币政策的外溢性之外，更应当看到货币政策沟通协调的重要性。无论瑞士央行还是市场，都缺乏前期与欧洲央行就资产购买计划的清晰沟通和有效协调，才使得瑞士央行如此仓促地采取行动。在这场“黑天鹅”中，无论市场还是瑞士央行还是欧洲央行，都对彼此的行动缺乏足够的了解和估计，并且对自己行动的后果也估计不足，最终以一种代价惨痛的方式，戏剧性地强调了货币政策沟通协调的重要意义。
总结与政策建议
蒙代尔弗莱明说过：“全球一体化已经不是寓言，而是现实。”当今全球一体化方兴未艾，国际社会从“彼此联系”发展到“密不可分”，主要经济体的货币政策外溢性愈发显著，特别是新兴经济体，更容易受到外部冲击影响。然而，各国央行的货币政策目标侧重点不同，在应对全球金融周期时，采取了明显分化的货币政策。究其原因，既有各国经济基本面的因素，也反映出国际金融秩序的不平衡。在全球一体化的背景下，如何有效沟通协调货币政策，将是促进经济复苏、抑制金融风险的重中之重。
美联储已经开启货币政策正常化进程。过高的资产价格、政策不确定性、资本外流压力，将是美联储货币政策正常化过程中的首要风险。在全球化的时代中，任何人都无法独善其身。如果还记得瑞士央行的黑天鹅事件，美联储就应当保持清晰的政策沟通和有效的政策协调，让全球市场有足够的时间和空间吸收其政策外溢性，维持金融系统稳定，从而实现全球经济的平稳复苏。
（黄毅为瑞士日内瓦高级国际关系及发展学院国际金融系助理教授，周越为瑞士日内瓦高级国际关系及发展学院博士研究生。本文编辑/丁开艳）