清华金融评论

在中国经济更大格局开放的新时代，为了提高货币政策的效力，有必要增强中国货币政策的国际协调。本文探讨了增强货币政策国际协调的必要性以及加强货币政策国际协调的重点和措施。文章指出，中国货币政策国际协调的重点在于中美两国、人民币汇率和宏观审慎。

在十九大召开后的开局之年，2018年我国必须继续执行稳健中性货币政策。在世界主要国家加息、实行货币紧缩政策的国际环境下，为减少其他国家货币政策溢出及溢回效应，我国货币政策必须抓住重点、选择适当的平台进行国际协调，努力营造一个相对有利的国际环境，以确保货币政策发挥好效力，实现预期的政策目标。

保持货币政策稳健中性新常态

货币政策要适应新时代的要求。党的十九大重新定义了我国社会发展的主要矛盾，提出一系列建设中国特色社会主义的基本方略，为我国未来30年的经济社会发展指明了方向和道路。要摈弃过去那种依靠大水漫灌、投资驱动的发展理念，改变那种国内生产总值（GDP）挂帅、盲目追求数量和速度的粗放型发展模式。为了在2020年我国全面建成小康社会，未来3年我国经济发展将更多依靠消费驱动，注重发展的质量和经济效应，推动各地区、各行业更加均衡、充分发展，从而满足人民对美好生活的需要，成功跨越“中等收入陷阱”。在这一进程中，作为货币经济下最重要的宏观经济管理手段，货币政策要努力实现四个目标：经济稳定增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡。在国际国内经济形势复杂多变的情况下，央行需要审时度势，灵活运用价、量管理手段，创新政策工具，与财政政策、贸易政策高效配合，确保同时实现内外均衡发展的目标。

稳健中性的货币政策具有科学性。针对我国经济进入新常态、国际金融领域“黑天鹅”事件频发以及资本大规模流出的压力，2016年央行果断调整了货币政策基调，结束了2009年以来为了应对全球金融危机而不断增加货币投放的局面，开始由宽松转为紧缩，执行稳健中性的货币政策。在控制广义货币供应量（M2）增长幅度的同时，央行还通过定向准备金、再贷款利率的微调和预调，引导金融机构更好地服务实体经济，取得了良好的货币政策效果。2017年，我国GDP同比增长达到6.9%， 居民消费价格指数（CPI）同比上涨不超过2%，国际收支更加均衡。鉴于我国经济新动能和韧性增强，国际货币基金组织（IMF）上调了2017年、2018年中国经济增长预期，2016年—2017年国际社会一度甚嚣尘上的唱空中国的声音也基本消失殆尽。

严控货币数量是打赢化解重大金融风险攻坚战的必要条件。尽管流动性增速下降可能导致局部流动性挤出效应，加剧一些中小企业融资难融资贵困境，加剧部分需要加大投资、快马加鞭追赶东部地区的东北、中西部地区的资金紧张局面，但是从宏观经济需求看，我国的货币总量不是少了，而是太多了，存在较为严重的流动性过剩现象。从宏观上衡量流动性的指标看，2017年第三季度我国M2/GDP的比率为282%，而发达国家即使是在实行量化宽松的情况下该指标也只有100%左右；从微观企业的负债水平看，我国企业的杠杆率较高，国企的平均负债率超过65%，有的企业甚至达到90%，即使是在新兴市场国家中，我国企业的负债率也处于较高水平，企业偿债负担过重严重制约了投资和研发投入，资金链断裂的风险较大。毋庸讳言，正是反危机阶段过度宽松的货币政策，一定程度上助推了资金浪费和企业过度负债，造成了一些行业产能过剩、库存积压，付出了高昂的环境代价，此外还为金融机构通过加杠杆进行交易，形成相互“剪羊毛”盈利模式，资金脱离实体经济“空转”提供了温床，使得我国经济金融处于风险点多且易发的危险状态。因此，要化解重大金融风险，必须采取坚决的措施，从控制流动性入手，釜底抽薪，减少货币供给，将M2增速放缓作为一种新常态，促使金融机构、企业降杠杆重构健康的资产负债表。

增强货币政策国际协调的必要性

在全球化、信息化、联网化大潮中，世界变得越来越平，越来越相互依赖，客观上放大了主要经济体宏观经济政策变化的溢出效应，不仅如此，其他国家的经济变化反过来又产生溢回效应，对施加影响的主要经济体产生反作用，部分冲销或强化其货币政策的效力。在中国经济更大格局开放的新时代，为了提高货币政策的效力，有必要增强货币政策的国际协调。

中国国际地位提升，货币政策具有双向溢出效应。经过40年的改革开放，中国经济已经从国际市场上毫无话语权的小国成长为举足轻重的大国，作为世界最大贸易国、第二大经济体和对外投资国，过去5年中国对全球经济增长的贡献超过30%。这样的国际经济格局变化，使得中国从过去单向的主要大国货币政策溢出的接受者，转变为双向的货币政策溢出的接受者和输出者。一些学者的研究表明，自2008年国际金融危机以来，美国、欧盟货币政策对中国具有越来越显著的溢出效应，是我国货币数量、贸易收支、汇率、股价变化的一个影响因素。实际上，中国货币政策的溢出效应也在不断增强，尤其是对东盟10+3地区的GDP增长、货币数量、汇率变化产生了不容忽视的影响。这就要求我国加强货币政策的国际协调，一方面与美国等主要国家保持顺畅的沟通，在货币政策上进行适当协调，避免其货币政策溢出效应削弱我国货币政策的效力，对我国经济造成预料之外的不利影响；另一方面与周边国家、“一带一路”沿线国家进行政策沟通，在制定货币政策时适当考虑其利益，形成良好的政策互动，以打造人类共同命运体。

西方国家货币政策趋同对我国货币政策形成新的挑战。与2017年主要国家货币政策不同步、出现分化形成鲜明对比的是，2018年国际经济形势比较明朗，西方主要经济体都走出了金融和经济危机的阴霾，经济增长成为主旋律，货币政策明显趋同，各国央行将普遍采取加息措施，加快从应对危机的量化宽松货币政策回归常态。西方国家共同实行紧缩性货币政策，国际流动性总量将按照派生存款倍数减少，形成资金争夺战，经济增长较快、安全性高、金融市场成熟的发达国家有能力吸引更多资本流入，而经济脆弱、金融风险较高的发展中国家不仅难以吸引资本流入，还会发生资本外逃。尽管中国经济企稳回升，2017年底取得了自2011年以来的首次经济增长率回升，但是经济新动能占主导地位还需要一个培育过程，深化供给侧改革的任务依然十分艰巨，金融业、金融市场内部也需进行结构性改革，中国非常需要一个不松不紧、相对稳定的货币环境。尤其是2018年中国将实行更大格局的开放，资本流动将更加自由，国际社会出现货币紧缩的环境，无疑增加了资本无序流动、进而冲击人民币汇率和金融市场稳定的风险，需要我国的货币政策与西方主要国家货币政策相向而行，主动作为，趋利避害，为打赢2018年的三大攻坚战提供政策保障。

人民币国际化需要中国加强宏观政策的国际协调。作为世界第二大经济体，保持货币政策独立性是实现我国经济健康发展、金融安全的必要前提。从克鲁格曼“三元悖论”出发，随着中国资本账户的进一步开放，未来中国理想的政策组合选择必然是“独立的货币政策+资本自由流动+浮动汇率”。尽管央行制定货币政策的出发点、落脚点是更好地实现内外均衡的经济目标，并优先考虑国内政策目标，然而作为一个负责任的大国，中国倡导互利共赢、打造人类命运共同体，不能像美国一样奉行“美国优先”的孤立主义政策，需要尽量避免以邻为壑的政策，这就意味着实现国际收支基本平衡也是我国货币政策的重要目标。在人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，成为黄金、铁矿石、原油、粮食等大宗商品的计价结算货币后，国际社会对人民币的需求越来越大，作为国际流动性的新供给者，中国也有义务与其他国际货币发行国进行货币政策协调，确保国际流动满足国际经济发展需要，共同维护国际金融稳定。

加强货币政策国际协调的重点和措施

展望2018年，西方主要国家将执行紧缩的货币政策，并辅之以减税和宽松的财政政策，为了减少负面外溢效应，推进我国的供给侧结构性改革，巩固经济增长的基础，我国应该加强财政、货币、结构性改革政策的国际协调，货币政策国际协调的重点在于中美两国、人民币汇率和宏观审慎。

侧重中美政策协调，减少美元加息的负面溢出效应。中美经济你中有我、我中有你，互为重要的经济伙伴。2017年上半年中美贸易总值为2.18万亿元，占我国进出口总值的14.1%，中国从美国获得600多亿美元的顺差；中国是美国的最大债权国，持有美国国债达到1.15万亿美元。当前，美联储已经明确宣布了资产负债表正常化的路径和加息计划，欧盟、日本、英国也有可能跟进实现加息和紧缩的货币政策，鉴于美元在国际货币体系中的主导地位，美国货币政策的溢出效应最大，而且对中国有很大的“溢出效应”，我国与主要国家货币政策协调的核心无疑应该是中美协调。值得注意的是，中国经济变化对美国的“回溢效应”同样不容忽视，也有可能削弱美联储的货币政策效力，使其达不到预期的目标。对中美两国政府而言，要实现各自的货币政策目标，都需要与对方进行必要的协调，尽量做到相向而行，避免相互拆台，以期实现共赢。

2017年我国供给侧结构调整取得成效，工业品出厂价格指数（PPI）出现恢复性增长，60个城市的住房价格出现上涨，CPI温和上涨1.6%，物价比较稳定，处于目标范围内。央行应该继续维持稳健中性的货币政策，这与美国货币政策变化的方向是一致的，不存在根本上的对立和冲突，货币政策本身协调难度相对较小。2017年7月债市通的北向通已正式启动，标志着中国资本市场开放迈出了一大步，资本渠道在货币政策跨国传导中的作用将增强。因此，在美元加息的时候，央行需要在控制好货币数量的前提下，加大对利率的微调和预调管理，避免中美短期利差过度波动引发异常资本流动，以维护金融市场稳定。

在“美国优先”的口号下，美国贸易保护主义抬头，2017年8月，美国特朗普总统以保护知识产权为由，授权贸易代表启动针对中国的特别301调查，加大了中美贸易不确定性。一旦爆发中美贸易战，一些贸易企业可能出现库存积压、经营困难，甚至出现资金链断裂和局部金融风险；中国得自美国的贸易顺差将大幅减少，导致国内流动性总量和结构发生巨大变化。央行需要关注贸易政策调整和国际收支状况，及时或预先采取应对措施，弥补贸易规模、顺差下降带来的流动性缺口，还应制定差别性政策，扶持并帮助贸易企业渡过难关。

2018年美国还将实行历史上规模最大的减税政策，大幅降低企业所得税，据测算减税政策有利于刺激投资和消费，鼓励资本流入美国，有望使美国GDP增加6%~9%。从20世纪80年代里根总统执政时推行的减税政策经验看，此轮美国的减税政策很可能导致美国贸易赤字和财政赤字扩大等后果，进而增加美国的国债发行规模，推高美元利率，美元指数走强，资本将大规模流向美国，其他国家都会受到不同程度的影响。因此，为了减少美国减税政策的负面溢出效应，我国需要加强货币政策和财政政策的配合，让财政政策对内，通过减税、补贴的手段，实现加速产业结构调整、提升企业国际竞争力的目标，让货币政策对外，维持合理的汇率水平，确保资本流动和贸易收支动态平衡。

以稳定汇率为抓手，开展多层次政策协调。在信用经济下，相对购买力平价是决定中长期汇率的基础。由于维护货币购买力稳定是货币政策的一大目标，因此，汇率变化一定程度上体现了国与国之间货币政策的差异或较量，汇率政策也是货币政策不可分割的组成部分。各国往往经济发展需要制定汇率政策，推动本币升值或贬值，达到鼓励或抑制出口、调节国际收支的目的。尽管我国实行的是有管理的浮动汇率制度，但是应该继续深化汇率市场化改革，更多依靠市场来决定汇率。除非出现异常、紧急情况，央行原则上不应进行直接的外汇干预。

我国是世界第二大贸易国、第三大直接投资国，不仅进出口贸易规模巨大，对外投资规模超过了吸收外资，而且越来越多的外国政府、金融机构增持人民币资产，人民币汇率波动牵动众多经济主体的利益，已成为国际国内社会关注的焦点。在这种形势下，央行运用汇率政策人为干扰汇率水平，保持不偏不倚的中性政策，更符合各方利益。实际上，2017年上半年的统计数据表明，我国的国际收支失衡已得到有效纠正，贸易顺差占GDP的比例处于国际公认的合理区间，此时的人民币汇率是经济学意义上的均衡汇率，汇率水平是合理的。央行需要加大宣传和沟通力度，明确表态，引导市场形成理性的汇率预期。

2015年“8·11”汇改后，人民币不再盯住美元，转而盯住一篮子货币。展望2018年，尽管美元加息会改变外汇市场预期，加大人民币贬值压力，但是欧元、日元、英镑因加息政策不同步、力度大小有差异，主要货币之间汇率有涨有跌，可能产生相互冲销效应，结果减弱了它们独自对人民币汇率波动的影响，有利于人民币汇率稳定。如果人民币汇率波动超出预期，严重偏离其均衡水平，央行可适时调节逆周期因子，通过完善人民币汇率机制进行汇率管理。

外汇市场是有效性最高的金融市场，参与主体对各种信息的反应非常迅速，羊群效应也很突出，容易遭受投机风潮袭击。随着遍及五大洲的人民币离岸市场发展壮大，离岸市场与在岸市场之间的价格联动、相互影响增强，要管好人民币汇率，离岸市场也须纳入货币政策的管理范畴。央行需要密切关注伦敦、法兰克福等主要离岸市场人民币汇率变化，从减少风险传染性、稳定金融市场角度出发，加强与相关货币当局进行信息交流、监管协调和政策协调。

根据宏观审慎政策的差异灵活施策，争取收到事半功倍的成效。金融具有很强的亲周期性，经济繁荣时信用膨胀，经济萧条时信用紧缩，会加剧经济过冷过热，不利于经济平稳发展。2008年金融危机后，各国央行逐渐达成共识，强调制定宏观审慎政策，加强逆周期和金融稳定管理。宏观审慎政策主要内容包括:对银行资本充足率要求、流动性要求、杠杆率要求、拨备规则,对系统重要性机构的特别要求,对会计标准、衍生产品交易的集中清算，等等。宏观审慎政策对金融机构提出了更高的监管标准和要求，直接约束和改变金融市场微观主体特别是系统重要性机构的行为，导致信贷规模、存款派生、流动性扩张、利率形成等发生改变，进而影响货币政策的传导机制和效力。我国十九大明确提出，要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。由于发达国家和发展中国家的经济周期不同步，宏观审慎的政策框架、具体要求也存在差异，各国在资本要求和流动性要求方面尽管表现出一定的协同性，但是制定的标准不一致，这种宏观审慎政策的差异使得各国金融监管松紧不一，有的国家金融市场能够吸引更多资本流入，而有的国家则会发生资本外逃。因此， 我国货币政策进行工具选择、机制创新还必须考虑国内外宏观审慎政策的影响，通盘考虑，灵活施策，以达到事半功倍的政策效力。

（涂永红为中国人民大学财政金融学院教授、国际货币研究所副所长。本文编辑/丁开艳）