清华金融评论

目前发达国家经济体的货币政策出现分化，量化宽松政策在2018年将进入尾声。在这种情况下，本文认为中国货币政策的选择不应该遵循以加息来维持中美利差的逻辑，而应该主要基于国内的经济运行和通胀的走势，选择“稳利率、紧信贷、强监管”的政策。

2007年全球金融危机已经过去整整十年，这十年期间全球主要经济体的货币政策一直处于非常宽松的环境：零利率的货币政策、非常规的量化宽松常规化以及一度出现的负利率政策。十年中，全球经济的运行特征也集中表现为“三低一高”，即低增长、低通胀、低利率、高债务。

但2017年以来，全球经济运行出现了重大的变化。首先，经济增长较之前有明显的改善。根据摩根大通的估算，当前，包括美国、欧洲、日本等主要发达经济体在内，超过70%的国家的实际经济增长都在潜在经济增长率以上。经济增长的好转和协同性带来了全球贸易增速的反弹。其次，主要经济体的通胀亦逐步回升，但回升的速度低于预期，也仍然低于主要央行各自设定的通胀目标水平。在这一背景下，全球货币政策出现了一些新的变化。

全球货币政策出现新变化

首先，在利率政策方面，发达国家经济体的货币政策出现分化。从美国开始，一些经济体（如英国、加拿大）开始进入加息的通道。美联储自2015年底第一次加息以来，至今已累计五次加息。美国总统特朗普推动的税改方案对于2018年的经济增长可能推动0.3个百分点，推动失业率进一步下降至4%以下，同时通胀温和回升，使得美联储有望在2018年再加息四次。相反，欧央行的指引明确指出量化宽松在2018年将进一步持续，而加息很可能最早在2019年才会发生。而在新兴市场，加息和降息的现象预计将并存。

其次，量化宽松政策在2018年将进入尾声。美联储自2017年进入缩表以后，预计到2022年其资产负债表规模从高点的4.5万亿美元逐步下降到3万亿美元左右。欧央行的量化宽松在2018年也将进入尾声。主要的四个发达经济体（美欧日英）的中央银行的资产负债表在2018年将进入一个拐点，由扩张转为收缩。

从整体上讲，发达经济体中央银行的货币政策正常化正在发生，虽然其步伐并不完全一致。值得指出的是，各国的货币政策主要是基于本国的经济情况和通胀走势而做出的决定。

中国的货币政策应该如何应对

2018年中国的货币政策应该如何应对？第一个常见的问题是，在美联储持续加息和缩表的过程中，中国人民银行是否需要被动地加息？认为中国应该随美联储加息而加息的逻辑基本上是这样的：美联储加息会导致美元走强，而美元走强会伴随着全球资本向美国的回流，这会加大人民币贬值的压力和资本外流的压力。为了减轻和避免这一压力，中国人民银行必须加息以维持中美利差。但笔者认为这一逻辑并不成立。

首先，如果我们比较中美的市场利率，在过去的一年多时间里，中国市场利率的上升幅度远超出美国市场利率的上升幅度。以十年期国债为例，中国的十年期国债利率从2015年的2.6%左右上升到目前接近4%的水平，而同期美国十年期国债收益率从1.4%左右上升到2.4%左右。中美市场利率利差在过去一年内的加大，使中国在美联储继续加息的过程中同向操作的必要性大大降低。

其次，更重要的是，外汇市场和资本流动的变化使得中美货币政策之间的相互传导的机制大大减弱。2017年以来，随着中国经济形势企稳、金融风险降低、资本外流管控加强及美元走弱等多重因素的作用，人民币兑美元全年升值6%左右，资本外流的压力大大地缓解，市场上对人民币的预期基本趋于稳定。我们的研究显示，决定资本流动的因素中，中美利差的确会有一定的影响，但是更重要的决定因素是市场对人民币预期的转变以及中美之间宏观经济的相对表现。如果中国坚持目前的汇率政策和资本项目的管控，中美货币政策传导的效应并不明显。

最后，美联储加息是否一定导致美元升值也是个很大的问号。以2017年为例，美联储加息三次，但是美元指数全年贬值超过10%。2017年美元的走弱很大程度上是因为欧元区超预期的经济表现，以及原先市场担心的欧元区各种“黑天鹅”事件并没有发生。从目前的经济数据看，2018年欧元区很有可能维持强劲的经济表现并维持对美元的持续升值。

因此，中国的货币政策应该主要基于国内的经济运行和通胀的走势。影响货币政策选择的主要因素有以下几个方面。

一是从宏观经济的运行来看，货币政策的取向适于中性。2017年以来中国宏观经济表现稳中有升，企业利润明显改善，而居民消费价格指数（CPI）全年涨幅在2%以下，远低于3%的政策目标。从2018年的判断来看，经济增速可能会略有回落但整体平稳，就业稳定，通胀压力预计温和上升但仍在3%之下。

二是防范重大风险在2018年三大主要任务中位居首位，宏观审慎和金融监管方面的努力将持续。在强监管、防范金融风险的大前提下，货币政策宽松的可能性非常小。但另一方面，在目前非金融部门整体债务水平高企的情况下，央行贸然加息会增加债务的利息支付成本，对于去杠杆、防风险方面的努力会带来负面的影响。

三是主要利率体系之间的不匹配的矛盾更为突出。目前存在三个主要利率体系：一是央行的政策利率，也就是存贷款基准利率，并直接影响银行对实体经济的借贷利率。二是央行在公开市场上的操作利率，如逆回购利率、常备借贷便利（SLF）利率、中期借贷便利（MLF）利率。三是金融市场的市场利率，如上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、国债利率。从2016年下半年以来，政策利率维持不变，央行公开市场操作利率上调了三次共计25个基点，而金融市场的市场利率上升明显，SHIBOR利率从2.8%上升至4.8%，十年期国债利率从2.6%升至4%。几大利率体系之间不匹配的现象客观上推高了央行在存贷款基准利率方面加息的可能性。

这种情况下，央行到底应该加息还是维持政策利率不变？笔者认为，在讨论这个问题时应该认识到中国货币政策操作的多样性，利率也并非央行唯一的货币政策工具选项。笔者的建议是“稳利率、紧信贷、强监管”。

稳利率、紧信贷、强监管

从央行的货币政策操作来看，中国人民银行长期以来采取的是数量型工具和价格型工具相结合的操作组合。而从货币政策的实际效果来看，数量型工具，也就是信贷政策对于实体经济的影响比利率政策的效应更为明显。我们的研究显示央行的数量型工具操作在很大程度上与发达国家普遍采用的泰勒公式有相当大的吻合之处。具体来讲，央行通过各种数量型工具的操作直接影响金融体系的超额准备金，并进一步影响社会的信贷增速（社会融资规模增速）。而在超额准备金的操作中，实体经济的产出缺口和通胀缺口是两个最关键的影响变量，这可以称为泰勒公式的中国版。

“稳利率”，指的是央行维持基准利率不变。加息的一个主要逻辑是缩小基准利率与市场利率之间的差异，但是加息会释放强烈的货币政策紧缩的信号（而非中性），对市场预期产生的冲击很可能会推动市场利率进一步走高，从而带来利率体系之间交互作用推动整体利率全面走高的现象，导致货币政策过紧的现象。基准利率的上升也会带动实体经济部门融资成本的上升，对解决债务问题和宏观经济带来不利的影响。“稳利率”并不排除央行公开市场利率随行就市的调整，也不排除银行本身在浮动利率方面调整利率上浮的比例和幅度。银行浮动利率的调整更多是利率市场化和风险定价的结果，而非货币政策收紧的信号。

“紧信贷”，是目前宏观经济相对平稳下进一步推动去杠杆的诉求。根据中国人民银行的数据，2017年社融增速一直稳定在13%左右。但是如果考虑到地方政府债务置换规模的缩小和金融去杠杆对于影子信贷的紧缩效应，实际信贷增速在2017年明显放缓。这带来了在宏观去杠杆方面一个非常积极的变化，自2011年以来非金融部门的债务水平［占国内生产总值（GDP比率）］首次摆脱了每年两位数增长的局面而保持相对稳定。如果要防范宏观杠杆率再次快速上升，信贷增速中性偏紧是一个必然的选择。不过，在“紧信贷”的同时，关键要提高信贷配置的效率。这一方面涉及新增信贷的流向，应更多支持技术改造和创新、制造业升级、绿色环保等相对高效部门（鼓励资本市场的健康发展也利于支持新的经济增长点）。另一方面要着手解决信贷存量中的不良贷款尤其是僵尸企业的处置，这对提高信贷配置效率、防范紧信贷带来过大的经济下行压力至关重要。从这个角度看，货币政策不是万能的也不会是独立的，需要国企改革、监管改革、地方政府融资机制改革等各方面的配套。

“强监管”，是央行目前建立货币政策和宏观审慎政策双支柱框架下的一个组成部分。近一年多在去杠杆方面的努力，尤其是金融稳定发展委员会成立后对于金融监管协调和执行方面的加强，是防范重大风险的重要内容。最近发布的资管新规征求意见稿、银行流动性管理等一系列制度，清晰地表明，监管方面将在2018年进一步加强和完善。但“强监管”的过程中，我们需要防范的是政策设计和执行的偏差和失误。尤其在整顿影子银行体系的风险的过程中，对于产品和风险要有充分的事先摸底和盘查，避免在缺乏沙盘推演和处理预案的情况下贸然出手导致风险的触发和之后政策的大起大落。在目前战略已经明确、政策执行力明显加强的情况下，战术的选择是决定能否达成政策目标的关键因素。

（朱海斌为摩根大通中国首席经济学家。本文编辑/王蕾）